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根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局日前發(fā)布的公告和相關(guān)問(wèn)答內(nèi)容，自8月8日起，新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入將恢復(fù)征收增值稅。政策調(diào)整采取“新老劃斷”原則，且自然人月銷售額10萬(wàn)元以下繼續(xù)免征增值稅。

這一調(diào)整將如何影響機(jī)構(gòu)行為和債市走勢(shì)？受訪人士認(rèn)為，新規(guī)可能會(huì)對(duì)債市利率帶來(lái)一定沖擊，但主要是一次性沖擊和結(jié)構(gòu)性影響，新老債券之間的利差預(yù)計(jì)會(huì)拉大。

結(jié)合其他現(xiàn)行稅收政策，不少分析認(rèn)為，投資者在重新考慮資產(chǎn)配置選擇的同時(shí)，也將調(diào)整參與債市的方式。尤其對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，基于息差壓力等多方面因素考慮，可能會(huì)增加委外投資規(guī)模，以減少稅收對(duì)投資收益的影響。

債券利息收入要繳稅了

8月1日下午，在上述政策調(diào)整的消息發(fā)布后，債市似乎已作出反應(yīng)——尾盤主要利率債活躍券收益率先是快速拉升，隨后很快大幅回落。

市場(chǎng)調(diào)侃稱，債券收益率這一升一降對(duì)應(yīng)的投資機(jī)構(gòu)心理活動(dòng)大概是這樣的：“要收稅了，大利空”“不對(duì)……趕緊屯點(diǎn)存量券”。

根據(jù)公告，自8月8日起，對(duì)在該日期之后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對(duì)在該日期之前已發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券（包含在8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。

如何理解債券利息收入稅收政策的變化？財(cái)通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、固收分析師孫彬彬分析稱，過(guò)去，我國(guó)國(guó)債、地方債、金融債均免繳利息收入部分的增值稅；新規(guī)實(shí)施后，銀行自營(yíng)投資國(guó)債、地方債、金融債的票息部分增值稅率為6%，資管產(chǎn)品稅率為3%。公募基金的免稅優(yōu)勢(shì)可能不復(fù)存在，同業(yè)存單暫不受影響。

對(duì)于這一調(diào)整，北京國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)李旭紅表示，在國(guó)債等債券市場(chǎng)發(fā)展初期，為提高投資者認(rèn)購(gòu)積極性和資金籌集效率，我國(guó)對(duì)其利息收入實(shí)施增值稅免稅政策，積極支持了債市發(fā)展。近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展壯大，債券發(fā)行和交易規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，此前出臺(tái)的相關(guān)債券利息收入免征增值稅政策的目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，有必要審時(shí)度勢(shì)對(duì)政策進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化。

孫彬彬認(rèn)為，這一調(diào)整背后可能有三方面原因：第一是財(cái)政收支壓力較大；第二是國(guó)內(nèi)債市逐漸發(fā)展壯大，不需要再給予針對(duì)性支持；第三可能是出于對(duì)債市利率的關(guān)注，從稅收角度規(guī)范價(jià)格形成和套利。

有資深債市人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，業(yè)內(nèi)對(duì)債券投資收益恢復(fù)征稅已有一定預(yù)期，不過(guò)此前對(duì)具體執(zhí)行時(shí)點(diǎn)和稅率尚不確定。

事實(shí)上，央行在今年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告就曾設(shè)置專欄提到，當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)定價(jià)效率、機(jī)構(gòu)債券投資交易和風(fēng)險(xiǎn)管理能力仍有待提升。投資者行為、債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、稅收制度等，均會(huì)一定程度影響債市利率的形成和傳導(dǎo)。

其中，在稅收制度層面，上述報(bào)告指出，國(guó)債等政府債券利息收入免稅，公募基金和理財(cái)資管產(chǎn)品交易價(jià)差又有稅收減免優(yōu)勢(shì)，短期交易意愿也會(huì)更強(qiáng)，一些不免稅的公司債等還可能對(duì)標(biāo)免稅的國(guó)債利率水平，進(jìn)一步加大債券市場(chǎng)收益率的短期波動(dòng)。

值得注意的是，此次政策調(diào)整重點(diǎn)影響的是作為債市主要投資者的金融機(jī)構(gòu)，自然人投資者所受影響更小。稅務(wù)總局最新發(fā)布的問(wèn)答口徑顯示，自然人購(gòu)買國(guó)債等債券取得的利息收入適用小規(guī)模納稅人月銷售額10萬(wàn)元以下免征增值稅政策，政策持續(xù)至2027年12月31日。

據(jù)財(cái)通證券以6%增值稅測(cè)算，上述調(diào)整在2025～2027年帶來(lái)的增量稅收分別約為321億元、648億元、988億元。到達(dá)穩(wěn)態(tài)后，假設(shè)目前相關(guān)存量債券均取消免稅，則每年提供財(cái)政收入約2086億元；如果以2021年～2024年債券余額增速均值11.3%計(jì)算，到2035年增量稅收可達(dá)6576億元。

“當(dāng)然，稅負(fù)調(diào)整導(dǎo)致新券發(fā)行收益率上升，發(fā)債成本也就隨之上升，短期內(nèi)財(cái)政實(shí)際增加的稅收可能僅僅來(lái)自金融債部分，中期內(nèi)伴隨債牛延續(xù)、交易需求壓低溢價(jià)，財(cái)政收入增量可能更多。另一方面，也說(shuō)明決策層認(rèn)為利率下行趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生改變，債券投資稅收調(diào)整會(huì)被牛市格局對(duì)沖。”孫彬彬說(shuō)。

新老債券利差或拉大

那么，此次調(diào)整將如何影響機(jī)構(gòu)行為？債市后續(xù)走勢(shì)如何？

央行上述貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的數(shù)據(jù)顯示，從市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)看，目前國(guó)有大型銀行持有全市場(chǎng)30%左右的債券，但絕大部分為持有到期，其債券交易量?jī)H占全市場(chǎng)的5%左右；債券持有量比重較低和風(fēng)控管理能力相對(duì)較弱的中小金融機(jī)構(gòu)和理財(cái)資管產(chǎn)品交易量占比超過(guò)80%。

從上市銀行財(cái)報(bào)來(lái)看，面對(duì)息差持續(xù)收窄和資產(chǎn)荒壓力，加上逆周期調(diào)節(jié)政策下債券發(fā)行增加，去年以來(lái)銀行普遍加大了債券配置力度，相關(guān)收益對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)形成了重要支撐，這在部分中小銀行中尤為明顯。另有國(guó)有大行高管曾在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上提到，增加債券配置的考慮因素之一就是稅收優(yōu)勢(shì)。

華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、固收分析師劉郁表示，新規(guī)實(shí)施后，首先，銀行繳稅的確定性較強(qiáng)，國(guó)債、地方債、金融債利息收入恢復(fù)征稅后，銀行在配置這些品種時(shí)均需要繳納6%的增值稅；其次，考慮到新規(guī)并未提及具體機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)關(guān)于公募基金是否繼續(xù)享受免稅優(yōu)惠的爭(zhēng)議比較大，但免征資本利得稅的優(yōu)勢(shì)仍在；再次，非公募類資管機(jī)構(gòu)投資相應(yīng)券種的利息收入增值稅或恢復(fù)至3%（減半政策或仍奏效）。

據(jù)浙商證券測(cè)算，從稅后收益減少角度看，銀行自營(yíng)等法人機(jī)構(gòu)涉及券種收益普遍將減少9BP（基點(diǎn)）～14BP，資管機(jī)構(gòu)涉及券種收益普遍降低4BP~7BP，且票息越高影響越大，按照同期限券種邊際影響大小排序：二級(jí)債>普通商金債>政金債>國(guó)債>普通信用債。

在此背景下，不少機(jī)構(gòu)判斷，銀行可能會(huì)追加更大規(guī)模的委外投資。“對(duì)銀行而言，若讓公募基金代其配置，可享受利息增值稅減半，資本利得稅減免、所得稅雙免的優(yōu)勢(shì)。”劉郁表示，由于常見(jiàn)的公募產(chǎn)品屬于非保本基金，結(jié)合其他既有稅收規(guī)定，公募基金在獲得盈利后，可通過(guò)分紅形式返還收益。

浙商證券固收分析師覃漢認(rèn)為，從長(zhǎng)期角度看，國(guó)債等利息收入征收增值稅可能會(huì)導(dǎo)致債市資金向信貸資產(chǎn)、紅利等權(quán)益資產(chǎn)分流，結(jié)構(gòu)上會(huì)導(dǎo)致利率債和金融債資金向信用債分流。

由于稅收政策調(diào)整采取的是“新老劃斷”方式，上述資深債市人士表示，最直接的表現(xiàn)將是新老債券利差拉大。

孫彬彬也認(rèn)為，從稅收補(bǔ)償角度，此次政策調(diào)整對(duì)債市影響將更多體現(xiàn)在利差，而非利率全面上行方面，預(yù)計(jì)對(duì)收益率沖擊約5BP～10BP。覃漢認(rèn)為：“由于所得稅占大頭，增值稅對(duì)實(shí)際稅后收益影響也就在5BP～15BP，對(duì)于各券種利率走勢(shì)的趨勢(shì)性影響相對(duì)較小。”

劉郁也表示，未來(lái)國(guó)債、地方債、金融債可能會(huì)迎來(lái)新老券的雙軌定價(jià)。她認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者尤其配置盤或加速囤積老券，推動(dòng)利率出現(xiàn)一輪下行。而在8月8日及之后新發(fā)行的債券，票面利率或以8月7日相似品種收益率為基準(zhǔn)，大約按照1.05～1.06倍的放大幅度進(jìn)行定價(jià)［銀行實(shí)際增值稅率6%/（1+6%）=5.6%］。

“新老券或逐漸劃分為兩個(gè)板塊，趨勢(shì)上或有聯(lián)動(dòng)，但利率中樞或相對(duì)獨(dú)立，老券大概率也不會(huì)因?yàn)樾氯母呃识霈F(xiàn)大幅波動(dòng)。此外，相較于國(guó)債、地方債和金融債，信用債的稅收繳納沒(méi)有變化，性價(jià)比相應(yīng)提升。”劉郁在報(bào)告中判斷。

孫彬彬表示：“邏輯上加稅對(duì)債市至少不能解讀為利好，在債牛格局下會(huì)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，就是沒(méi)有加稅的券種相對(duì)利好，反之則相對(duì)承壓。例如利好老券、利好有續(xù)發(fā)機(jī)制的國(guó)債、利好存單和非金信用債，新發(fā)券種的期限利差走闊、老券的期限利差反而收窄等。此外，稅收新規(guī)對(duì)公募、資管依舊是利好，因?yàn)槎愂詹钸€存在。”

他強(qiáng)調(diào)，債市受到一次性沖擊后，關(guān)鍵還是要看宏觀總需求、“資產(chǎn)荒”格局、貨幣政策基調(diào)和流動(dòng)性水平，加征稅負(fù)并不改變債券牛市格局。“國(guó)開(kāi)—國(guó)債的利差極致壓縮、稅盾逐漸消失就是例子。”他說(shuō)。