出品｜虎嗅科技組

作者｜陳伊凡、孫曉晨

編輯｜苗正卿

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

雨點(diǎn)砸在上海世博園附近申能財(cái)險(xiǎn)大廈的玻璃窗上，王智的手指在跳動(dòng)的IPO數(shù)據(jù)圖表上懸停。這位百億級(jí)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基金韋豪創(chuàng)芯的創(chuàng)始合伙人之一，剛結(jié)束一場(chǎng)關(guān)于半導(dǎo)體企業(yè)并購(gòu)與上市的閉門研討。

王智辦公室的窗外，一條馬路之隔即是世博展覽館——世界人工智能大會(huì)的主會(huì)場(chǎng)，在7月26日-7月29日，世博展覽館人頭攢動(dòng)，在算力展區(qū)，華為384超節(jié)點(diǎn)首次亮相，一面墻16個(gè)機(jī)柜，展現(xiàn)了中國(guó)軟硬件一體化最強(qiáng)的實(shí)力；同質(zhì)化的人形機(jī)器人在展區(qū)里完成了一次又一次的表演秀；國(guó)產(chǎn)GPU展商不再說(shuō)那些參數(shù)與性能的故事，展現(xiàn)了更多端側(cè)和DeepSeek一體機(jī)的解決方案……浮躁與落地、噱頭與實(shí)際、浮夸和真實(shí)……一切都在正向和反向印證王智對(duì)中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的清醒觀察和判斷。

作為一家千億市值芯片上市公司生態(tài)布局的重要平臺(tái)之一——成立于2020年的韋豪創(chuàng)芯，或許并不廣為人知。

但其有幾個(gè)關(guān)鍵標(biāo)簽，其背靠的韋爾股份（近日已更名為“豪威科技”），是中國(guó)A股市值最高的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司之一，也是中國(guó)芯片并購(gòu)史上絕不可忽視的一個(gè)主角——2019年韋爾股份豪擲150億元并購(gòu)全球第三大CMOS傳感器企業(yè)豪威科技，完成了一場(chǎng)震撼行業(yè)的“蛇吞象”操作，借此關(guān)鍵舉措，韋爾股份成功躋身全球圖像傳感器芯片頂級(jí)玩家行列；在華為、小米、OPPO、ViVO以及奔馳、寶馬、特斯拉、比亞迪等終端上，都有韋爾的產(chǎn)品。在如今風(fēng)投圈中，叫得上名字的芯片類獨(dú)角獸公司背后，也有韋豪創(chuàng)芯的身影，例如地平線機(jī)器人、愛(ài)芯元智，后者在4月剛完成了一筆10億元的融資。

如果說(shuō)世界人工智能大會(huì)，展示的更多是未來(lái)，那么在王智的電腦中的IPO數(shù)據(jù)和折線圖，則是中國(guó)當(dāng)下的景象。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2025年上半年，港股一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)融資（包含IPO與再融資）金額為2504億港元，較去年同期融資金額大幅上升318%。在IPO市場(chǎng)，2025年上半年共有43家企業(yè)在港交所主板成功上市，較去年同期的30家上升43%；IPO募集金額為1067億港元，較去年同期大幅上升688%。目前已經(jīng)遞交申請(qǐng)?jiān)谙愀凵鲜械钠髽I(yè)超過(guò)200家，涵蓋的企業(yè)來(lái)自不同行業(yè)。

在我們談話之間，半導(dǎo)體行業(yè)格局正在悄然變化，英偉達(dá)恢復(fù)對(duì)中國(guó)H20芯片的供應(yīng)；7月初，國(guó)產(chǎn)AI芯片賽道迎來(lái)了一場(chǎng)資本盛宴。燧原科技、沐曦集成、壁仞科技、摩爾線程，這些曾經(jīng)在資本市場(chǎng)上風(fēng)光無(wú)兩的公司，接連IPO；國(guó)產(chǎn)EDA公司華大九天公告稱，決定終止收購(gòu)芯和半導(dǎo)體100%股權(quán)的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，原因是交易各方在核心條款上未能達(dá)成一致。

照片由王智本人提供

這些個(gè)案都化為圖表里高低起伏的折線，等待王智抽絲剝繭。

五年前，芯片賽道擠滿了“懂與不懂”的淘金者；如今，當(dāng)民間資本潮水般涌向人工智能，這個(gè)曾被稱作“最難投”的領(lǐng)域略顯落寞。但對(duì)背靠千億市值韋爾股份（近日已更名為“豪威科技”）產(chǎn)業(yè)生態(tài)的韋豪創(chuàng)芯而言，越是暗流涌動(dòng)的時(shí)刻，越需要寧?kù)o致遠(yuǎn)的定力。

作為半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代浪潮的親歷者，王智有著與傳統(tǒng)工科人士反差極大的另一面。

他喜歡觀察新生事物并試圖去理解其中的內(nèi)在邏輯。訪談之前我們見(jiàn)了一面，他興致勃勃聊起了那段時(shí)間流行的Labubu（一款由泡泡瑪特公司推出的盲盒產(chǎn)品），打聽著從哪里還能買到；他關(guān)注最新的AI產(chǎn)品，并向我展示他如何“調(diào)教”AI，為他做很多事；他有一只養(yǎng)10年的邊牧，他將他們的合影置頂?shù)搅伺笥讶?，還將“毛孩子”的照片擺放在了最顯眼的位置；他聽播客，聽到有趣之處，也會(huì)分享。

辦公室里放著一塊白板，交流過(guò)程中，王智會(huì)在上面寫寫畫畫，試圖講一個(gè)艱深的行業(yè)問(wèn)題講得通俗易懂。這一次，他在白板上解釋了如今在硬件創(chuàng)投圈一個(gè)火熱的話題——超節(jié)點(diǎn)。這背后的趨勢(shì)是，在大模型的需求之下，芯片廠商的交付，從單顆芯片，變?yōu)榻桓兑粋€(gè)系統(tǒng)，考驗(yàn)廠商軟硬件一體的能力，這也成為了中國(guó)公司能夠與英偉達(dá)對(duì)抗的機(jī)會(huì)之一。

當(dāng)民間資本正在逐步撤出芯片行業(yè)時(shí)，產(chǎn)業(yè)基金的定力和專業(yè)就在此時(shí)體現(xiàn)出來(lái)。

盡管外界環(huán)境不斷發(fā)生變化，對(duì)王智而言，投資的邏輯依舊沒(méi)有變化，他們看的依舊是很多門檻極高、考驗(yàn)投資人專業(yè)度的項(xiàng)目。

在他看來(lái)，中國(guó)半導(dǎo)體的產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)過(guò)前面幾年的從無(wú)到有和大干快上，如今已經(jīng)進(jìn)入了精準(zhǔn)擊破的階段，國(guó)產(chǎn)替代走入了深水區(qū)，這更加考驗(yàn)投資人的專業(yè)性。這背后除了中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展，還有美國(guó)對(duì)中國(guó)策略的微妙變化，產(chǎn)業(yè)界需要在這些精準(zhǔn)的夾縫中尋求生存之道。

王智跟我說(shuō)，他們最近看了一家做鍵合環(huán)節(jié)超聲檢測(cè)設(shè)備的公司，這個(gè)市場(chǎng)雖然不大，但也已經(jīng)面臨著出口管制。

當(dāng)大部分人還在為“國(guó)產(chǎn)GPU”的概念興奮時(shí)，王智依然冷靜。多年的投資經(jīng)驗(yàn)告訴他，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，通用GPU很難在一個(gè)市場(chǎng)化的語(yǔ)境下跑出來(lái)。這些曾經(jīng)資本市場(chǎng)上風(fēng)光無(wú)兩的AI芯片公司，即使在上市之后，仍然面臨巨大的挑戰(zhàn)，它們需要找到一個(gè)更加穩(wěn)定的收入來(lái)源和持續(xù)商業(yè)模式。

談及現(xiàn)下半導(dǎo)體投資的新機(jī)會(huì)，王智仍然認(rèn)為存在，例如AI高度關(guān)聯(lián)的傳感器、智能終端、與設(shè)備相關(guān)的關(guān)鍵零部件、本質(zhì)性影響工藝性能的材料，是他認(rèn)為，如今半導(dǎo)體領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)，還能看到的機(jī)會(huì)。

“判斷一個(gè)項(xiàng)目，核心就看兩個(gè)問(wèn)題——市場(chǎng)空間是否足夠大，成本能否在可見(jiàn)的時(shí)間內(nèi)降到可盈利水平。”這是王智判斷一則項(xiàng)目的基本邏輯。

半導(dǎo)體的戰(zhàn)場(chǎng)，沒(méi)有硝煙，盡管不在臺(tái)前，但前線市場(chǎng)的任何變化，都將影響整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，畢竟，不論是人工智能、自動(dòng)駕駛、消費(fèi)電子終端，沒(méi)有一個(gè)離不開半導(dǎo)體行業(yè)。只要人類需求欲望仍在，半導(dǎo)體仍然有無(wú)限機(jī)會(huì)。

在這場(chǎng)沒(méi)有硝煙的半導(dǎo)體戰(zhàn)爭(zhēng)中，這位兼具專業(yè)與生活溫度的投資人，正用他的方式，尋找著破局的答案。

中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展正在進(jìn)入精準(zhǔn)攻堅(jiān)階段

虎嗅：在你的投資經(jīng)歷和從業(yè)經(jīng)歷看來(lái)，中國(guó)的半導(dǎo)體發(fā)展可以分為哪些關(guān)鍵的階段，能否用幾個(gè)關(guān)鍵詞來(lái)概括？

王智：中國(guó)半導(dǎo)體從50年代起步，其實(shí)并不晚，與歐美起步大概只差個(gè)五年。

如果以三期國(guó)家大基金作為觀察的節(jié)點(diǎn)，2014年到2018年時(shí)候的第一期，這是一個(gè)分水嶺。我的總結(jié)是，這是一個(gè)打基礎(chǔ)的階段。在國(guó)家大基金一期的期間，中國(guó)的三大封測(cè)廠已經(jīng)在全球能排上號(hào)了。因?yàn)榉鉁y(cè)的技術(shù)相對(duì)不那么復(fù)雜，另外那時(shí)候的半導(dǎo)體代工廠華虹、華力、中芯國(guó)際，都是在做成熟制程。

當(dāng)時(shí)的民間資本對(duì)半導(dǎo)體還沒(méi)有那么重視。

2019年到2023年后，是“大干快上”，這時(shí)候是二期大基金，主要投入的是設(shè)備、材料，做技術(shù)攻堅(jiān)，市場(chǎng)化基金在做偏應(yīng)用端的東西。

彼時(shí)社會(huì)化資本投了很多設(shè)計(jì)公司，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)設(shè)計(jì)公司的產(chǎn)品在臺(tái)前，芯片做出來(lái)，只要性能基本過(guò)得去，就能賣出去，這是短期很容易讓人看得到利益的東西。大家肯定首先看到英偉達(dá)、英特爾和高通，由于消費(fèi)電子加上地緣政治，當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了供應(yīng)鏈極度扭曲。另外，整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)是投資前導(dǎo)周期比較長(zhǎng)的行業(yè)，但是相對(duì)于設(shè)備來(lái)講，設(shè)計(jì)公司可以短一點(diǎn)。

當(dāng)時(shí)買不到的主要是消費(fèi)電子芯片，車規(guī)是附帶起來(lái)的。因?yàn)檐囈?guī)芯片本身產(chǎn)能規(guī)模在大的代工廠比較邊緣化，臺(tái)積電一般就在15%左右。消費(fèi)電子買不到以后，大量的產(chǎn)能都盡量向消費(fèi)電子傾斜。

回頭去看，當(dāng)時(shí)科創(chuàng)板上去的設(shè)計(jì)公司，大部分都已經(jīng)成立運(yùn)營(yíng)了七年以上。那些公司把前面日子緊緊巴巴地熬過(guò)去，然后供應(yīng)鏈突然發(fā)生大的扭曲，營(yíng)收大幅體現(xiàn)。當(dāng)時(shí)設(shè)計(jì)公司是明星，放在臺(tái)前，放在聚光燈下，造成市場(chǎng)化基金就去追投它。那個(gè)時(shí)候的市場(chǎng)化基金投資邏輯還沒(méi)有完全擺脫原來(lái)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)的思路，想快速成長(zhǎng)，快速套現(xiàn)。

同時(shí)，這個(gè)階段還投了很多電源管理的、IOT（物聯(lián)網(wǎng)）的芯片等等。我認(rèn)為這些東西是當(dāng)時(shí)供應(yīng)鏈扭曲帶來(lái)的，這個(gè)領(lǐng)域的布局覆蓋了大面積技術(shù)難度相對(duì)低的部分。

虎嗅：那個(gè)時(shí)候還起來(lái)了一大批AI芯片公司。

王智：在2022年以前，也可以理解為大模型出來(lái)之前，AI芯片公司核心是在做自動(dòng)駕駛，是特斯拉把自動(dòng)駕駛帶起來(lái)了的。現(xiàn)在AI的主體是算力，主要是以大模型為中心的生成式AI的算力需求。

虎嗅：第三期大基金來(lái)看，已經(jīng)開始往高技術(shù)壁壘的公司投了。

王智：2023年以后，大基金三期要做高技術(shù)壁壘的東西。不管從芯片角度，投算力芯片，還是在設(shè)備領(lǐng)域，投面向先進(jìn)制程的東西。之前解決從無(wú)到有，現(xiàn)在不管在哪個(gè)環(huán)節(jié)，其實(shí)都有人在做，只是沒(méi)有達(dá)到對(duì)標(biāo)國(guó)際對(duì)手的業(yè)務(wù)品質(zhì)。

我覺(jué)得半導(dǎo)體的核心是滿足下游電子產(chǎn)品的需求，但是從產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)來(lái)講，核心是圍繞著晶圓廠建設(shè)，圍繞著制造端建設(shè)。

虎嗅：制造廠在哪里，供應(yīng)鏈就在哪里。

王智：制造廠在，才有設(shè)備、材料等東西。從統(tǒng)計(jì)來(lái)講，大陸的12寸晶圓廠現(xiàn)在應(yīng)該是占到了40%以上。

虎嗅：今年大基金還投了昂坤視覺(jué)——一家檢測(cè)設(shè)備公司。

王智：從這個(gè)案例來(lái)看，大基金實(shí)際上已經(jīng)在看關(guān)鍵零部件了。我們之前看了一家超聲檢測(cè)設(shè)備公司，這個(gè)市場(chǎng)雖然量不是很大，但是也面臨海外出口管制的問(wèn)題。這就是現(xiàn)在大基金要做的事情。

虎嗅：看起來(lái)投資邏輯越來(lái)越精準(zhǔn)。

王智：很精準(zhǔn)，在這種事情上，一旦發(fā)現(xiàn)不能直接在海外市場(chǎng)買到，他就得考慮自己去生產(chǎn)。

虎嗅：從行業(yè)來(lái)看，2023年開始半導(dǎo)體行業(yè)就已經(jīng)在出清泡沫，很多市場(chǎng)化基金在以前是追投半導(dǎo)體項(xiàng)目的，2018年到2020年，我們還能看到特別大的投資，現(xiàn)在銷聲匿跡了。

王智：從2019年科創(chuàng)板開閘以后，市場(chǎng)化基金規(guī)模性地開始投半導(dǎo)體，到2023年發(fā)現(xiàn)它的投入產(chǎn)出比不是那么好，前置投資導(dǎo)入期太長(zhǎng)，和以前的消費(fèi)以及互聯(lián)網(wǎng)的邏輯是不一樣的。而且，隨著IPO政策的收緊，市場(chǎng)化基金并非只在半導(dǎo)體行業(yè)往后退，而是在所有的地方往后退。

前幾年特別熱門的半導(dǎo)體、新能源，當(dāng)時(shí)我們看到過(guò)很多估值夸張的案例?，F(xiàn)在如果有人要投新能源，除了可控核聚變，估計(jì)沒(méi)人敢下手。

整體來(lái)看，這不是單獨(dú)行業(yè)的問(wèn)題。每個(gè)行業(yè)有它的周期，一下子投了那么多項(xiàng)目，就會(huì)面臨怎么消化的問(wèn)題。

另外，我認(rèn)為股權(quán)投資反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)的趨勢(shì)需求。我們通過(guò)2019年到2023年的快速補(bǔ)齊，大部分相對(duì)容易做的東西已經(jīng)有了，甚至產(chǎn)能可能已經(jīng)過(guò)剩。在這種情況下，投資價(jià)值降低是很正常的現(xiàn)象。在下一波革命性的技術(shù)出現(xiàn)之前，行業(yè)確實(shí)已經(jīng)進(jìn)入下行期。

企業(yè)除非在子領(lǐng)域里是非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)者，否則很難跨過(guò)下行周期

虎嗅：芯片的投資周期本來(lái)就很長(zhǎng)，現(xiàn)在IPO又收緊了。科創(chuàng)板起來(lái)之后，我記得當(dāng)時(shí)業(yè)內(nèi)一片歡欣鼓舞，但現(xiàn)在收緊的邏輯是什么？半導(dǎo)體本來(lái)就難，現(xiàn)在不是更難了嗎？

王智：去年底或者上半年，整個(gè)A股的半導(dǎo)體相關(guān)的企業(yè)有五百多家，科創(chuàng)板大概有二百六十家，也就是說(shuō)科創(chuàng)板有四分之一到三分之一都是半導(dǎo)體企業(yè)。

這很考驗(yàn)企業(yè)，由于行業(yè)的周期性問(wèn)題，很多上市公司是把業(yè)績(jī)最好看的一段包裝在上市之前，當(dāng)IPO收緊以后，很多項(xiàng)目都頂不住了。

企業(yè)如果在子領(lǐng)域里是非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)者，那才有可能跨過(guò)這個(gè)周期，但大部分跨不過(guò)去。

特別當(dāng)時(shí)上了一批芯片設(shè)計(jì)公司，大部分經(jīng)過(guò)一個(gè)上升期之后，在2022年后很快都在往下走，只是前期吃到供應(yīng)鏈扭曲的紅利。

對(duì)于監(jiān)管者來(lái)講，很多公司上市即巔峰。公司估值的泡沫很高，套住很多股民，造成輿論問(wèn)題。

第二，大量公司上市其實(shí)是不合理的，因?yàn)樗鼈冋加蒙鐣?huì)資源，而又沒(méi)有真正長(zhǎng)期發(fā)展。美國(guó)半導(dǎo)體相關(guān)的上市公司可能不到50家，大部分都整合了，中國(guó)有這么多家，本質(zhì)上是有問(wèn)題的。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年A股。今年上半年一共受理了177家IPO申請(qǐng)，其中85%是在六月份突擊受理的。這里面，包含24家半導(dǎo)體企業(yè)。

虎嗅：一個(gè)明顯的現(xiàn)象是，一批芯片企業(yè)集中到港股上市。過(guò)去四年，香港股市一度被稱為“資本市場(chǎng)的廢墟”。

王智：首先，整個(gè)港股市場(chǎng)的IPO市場(chǎng)重新再激活。

第二，香港本身也在轉(zhuǎn)型。香港政府對(duì)于科技，在宣傳和政策上面都很積極。香港以前是以金融地產(chǎn)為主，但是現(xiàn)在大量的科技企業(yè)去上市了。當(dāng)然，香港是不是真的能轉(zhuǎn)型成功，現(xiàn)在還沒(méi)辦法那么容易下結(jié)論。

在政策上，香港縮短了對(duì)科技企業(yè)的審核周期?？萍计髽I(yè)在預(yù)審核的時(shí)候可以選擇性披露內(nèi)容。

虎嗅：還有很多芯片公司走“A+H”的那條路，這類公司一般表現(xiàn)怎么樣？出于什么考慮做這樣的“A+H”的架構(gòu)。

王智：“A+H”的公司在A股都表現(xiàn)尚可，對(duì)于交易所或者發(fā)行者來(lái)講，它是容易發(fā)出去的。這本身是把成熟的東西二次上市，是已經(jīng)被驗(yàn)證過(guò)的企業(yè)。第二，這些公司到港股發(fā)行，一方面是因?yàn)锳股收緊，另一方面對(duì)于海外員工的股權(quán)激勵(lì)之類事項(xiàng)，如果放在大陸，會(huì)涉及外匯管制；另外，如果要收購(gòu)海外項(xiàng)目的話，港股從程序上會(huì)更方便。

虎嗅：對(duì)于行業(yè)的影響可能會(huì)是什么呢？

王智：去年一直到今年一季度，大家還在想多談并購(gòu)，但現(xiàn)在，大家發(fā)現(xiàn)港股還有機(jī)會(huì)。有一個(gè)數(shù)據(jù)，上半年A股大概不到50家公司上IPO，港股40家左右?，F(xiàn)在港股大概有兩百家在排隊(duì)，A股有三百多家在排隊(duì)。港股看起來(lái)很熱鬧，以現(xiàn)在的速度，一年可能消耗100家（上市）。所以現(xiàn)在開始進(jìn)去排的公司，可能得排到兩年后，但兩年后是什么狀況，就不好預(yù)測(cè)了。

虎嗅：雖然中國(guó)半導(dǎo)體最近并購(gòu)整合的很多，但似乎真正成功的不多。

王智：只要市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，買方賣方心態(tài)都會(huì)變，并購(gòu)本質(zhì)還是一個(gè)博弈問(wèn)題。

虎嗅：具身智能公司智元收購(gòu)一家科創(chuàng)板上市公司上緯新材，這種形式對(duì)于半導(dǎo)體公司并購(gòu)來(lái)說(shuō)，是不是一個(gè)啟示？

王智：智元的例子有其特殊性，但可以部分借鑒的是這種并購(gòu)的方式。去年底到今年上半年，我就在關(guān)注和提議這種方案，從啟明創(chuàng)投入主天邁科技開始，都是這樣的并購(gòu)模式。

從并購(gòu)角度，美國(guó)的成熟市場(chǎng)有兩點(diǎn)：第一，美國(guó)有很強(qiáng)的PE（私募股權(quán)投資）市場(chǎng)，市場(chǎng)之間的交易很活躍；第二，美國(guó)可以發(fā)SPAC（虎嗅注：特殊目的收購(gòu)公司是一家空殼公司，通過(guò)首次公開募股(IPO)籌集資金，其具體目的是收購(gòu)一家現(xiàn)有的私人公司，從而有效地將該公司上市。它也被稱為“空白支票公司”，因?yàn)橥顿Y者實(shí)際上是向一家未知實(shí)體提供資金，期望這筆資金將被用于收購(gòu)一家前景光明的企業(yè)。）中國(guó)大陸市場(chǎng)沒(méi)有這樣的形式。

實(shí)力強(qiáng)的上市公司有可能變成一個(gè)并購(gòu)平臺(tái)，起到PE的作用。我們有大量的中小市值的傳統(tǒng)行業(yè)上市公司，一種是業(yè)務(wù)明顯衰退和死亡的，按道理就要退市；還有一種暫時(shí)沒(méi)有生存壓力，但是業(yè)務(wù)比較傳統(tǒng)，市值不大，沒(méi)有成長(zhǎng)性。

一些科技公司，可以通過(guò)購(gòu)買一部分這類沒(méi)有什么業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性的公司的股權(quán)，讓對(duì)方委托投票權(quán)或者放棄投票權(quán)，形成實(shí)控。資產(chǎn)注入的預(yù)期形成以后，股價(jià)普遍會(huì)增長(zhǎng)，而且可以先鎖定交易再去融資。

虎嗅：很像大家買老破小的房子，搏拆遷一樣。收一個(gè)老破小，沒(méi)有成長(zhǎng)性，但是位置可以，搏拆遷。

王智：可以這么比喻，拿上市公司平臺(tái)的目的，一方面是為了投資人的退出，盡早有相對(duì)確定的安排。第二，從監(jiān)管的角度，中國(guó)證監(jiān)會(huì)希望把已經(jīng)沒(méi)有成長(zhǎng)性的上市公司換掉。減量增質(zhì)，這里面增質(zhì)是最主要的。

虎嗅：舊瓶換新酒。

王智：舊瓶換新酒一定需要好的公司。

虎嗅：對(duì)收購(gòu)方企業(yè)來(lái)說(shuō)會(huì)有什么要求？

王智：公司第一要有執(zhí)行能力，第二要有成長(zhǎng)性。不過(guò)有一個(gè)問(wèn)題是，硬科技公司面臨的問(wèn)題是沒(méi)有辦法像互聯(lián)網(wǎng)公司那樣快速地商業(yè)化。因?yàn)檫@些東西都是硬件相關(guān)的，本質(zhì)上只有軟件公司有可能快速商業(yè)化。這樣的情況下，怎么樣把資本化路徑以更合適的方式縮短，這是一個(gè)問(wèn)題。

虎嗅：關(guān)于硬件相關(guān)的科技公司，資本有沒(méi)有耐心等他們走完商業(yè)化，這在中國(guó)是個(gè)問(wèn)題。

王智：對(duì)，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)投資資金的存續(xù)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能和美國(guó)比，美國(guó)所謂的耐心資本確實(shí)很多。

國(guó)產(chǎn)替代的已經(jīng)“祛魅”了，接下去的故事還能怎么講

虎嗅：關(guān)于半導(dǎo)體，我記得2018年之后，國(guó)產(chǎn)替代的概念很吃香。但現(xiàn)在也在看到政策的細(xì)微變化，例如美國(guó)7月初宣布放開EDA企業(yè)對(duì)中國(guó)的出口限制，英偉達(dá)也恢復(fù)中國(guó)H20芯片的供應(yīng)。對(duì)于現(xiàn)在這個(gè)階段想要做芯片的創(chuàng)業(yè)公司，這個(gè)概念或者這個(gè)故事還能講，還講得下去，以及還被買賬嗎？

王智：肯定已經(jīng)祛魅了。半導(dǎo)體行業(yè)的導(dǎo)入認(rèn)證周期其實(shí)比較長(zhǎng)，從行業(yè)角度講，你需要先講替代意義，然后我們作為投資人會(huì)去看你的下游客戶對(duì)你的接受度有多少。

除非做的東西特別新，比如光計(jì)算。對(duì)于這種東西，大家的期待是一致的，這不是國(guó)產(chǎn)替代，而是與競(jìng)爭(zhēng)者齊頭并進(jìn)。

但是簡(jiǎn)單的國(guó)產(chǎn)替代已經(jīng)沒(méi)用了。首先大家會(huì)覺(jué)得你真的能替代嗎？美國(guó)的政策也發(fā)生了變化，幾乎是把與算力相關(guān)的最核心的東西卡住，其他地方在逐漸放開，一旦重新市場(chǎng)化，其實(shí)你會(huì)發(fā)現(xiàn)（大部分國(guó)產(chǎn)的東西）根本沒(méi)優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)是有其內(nèi)在經(jīng)濟(jì)規(guī)律決定的，而且海外大廠會(huì)把本地化會(huì)做得非常到位，比如近期恩智浦就成立了幾乎獨(dú)立的中國(guó)事業(yè)部。

虎嗅：從現(xiàn)在來(lái)看，這一次上市的AI芯片公司，基本都是2018年左右成立做到現(xiàn)在的。如果是當(dāng)下時(shí)點(diǎn)再去做AI芯片創(chuàng)業(yè)的話，還有空間嗎？

王智：現(xiàn)在做通用GPU一定很難了。在通用GPU上，英偉達(dá)已經(jīng)占據(jù)了90%以上的市場(chǎng)，芯片是規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)，從全球來(lái)講，在通用GPU技術(shù)路線上要打敗英偉達(dá)，目前還沒(méi)有看到。

虎嗅：中國(guó)的AI芯片公司現(xiàn)在的客戶主要是誰(shuí)？

王智：政府占比很大。主要有幾類客戶，一個(gè)是信創(chuàng)，一個(gè)是云服務(wù)廠商。云服務(wù)廠商相對(duì)來(lái)講更加市場(chǎng)化。信創(chuàng)有兩種：一種是電信運(yùn)營(yíng)商，電信運(yùn)營(yíng)商本身是類云服務(wù)廠商，是一個(gè)信創(chuàng)和云服務(wù)廠商之間的物種；一種是純信創(chuàng)，比如每個(gè)地方要建算力中心等。

虎嗅：要么就選擇兼容或者進(jìn)入英偉達(dá)的生態(tài)。

王智：進(jìn)入英偉達(dá)生態(tài)，那你不能和他競(jìng)爭(zhēng)，只能是他的合作者。打個(gè)比方，專門幫它做算力中心的建設(shè)。

虎嗅：英偉達(dá)現(xiàn)在市值已經(jīng)達(dá)到過(guò)4萬(wàn)億美元了，還有多少想象空間？

王智：從現(xiàn)在看得見(jiàn)的業(yè)績(jī)來(lái)講，還真沒(méi)結(jié)束。

虎嗅：所以現(xiàn)在這個(gè)估值其實(shí)不是把他放在一個(gè)硬件制造商的視角來(lái)看？

王智：他更像是系統(tǒng)提供商。歷史上這一類公司都是很掙錢的，像思科，像華為。

華為體現(xiàn)了中國(guó)軟硬件一體的能力

虎嗅：最近一個(gè)趨勢(shì)是，交付一套系統(tǒng)，而不是一個(gè)芯片，例如華為的CloudMatric384。這套超節(jié)點(diǎn)架構(gòu)和DeepSeek的MoE模型適配度比英偉達(dá)的GPU更高。

王智：對(duì)，超節(jié)點(diǎn)是完整獨(dú)立地對(duì)外提供的。計(jì)算建立在多種芯片協(xié)作基礎(chǔ)上，比如大模型，只要是屬于云端的東西，仍然需要非常多的芯片協(xié)作。

數(shù)字世界圍繞的東西是對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，數(shù)據(jù)處理的核心是計(jì)算。圍繞計(jì)算有兩個(gè)東西，一個(gè)是通信，一個(gè)是存儲(chǔ)。計(jì)算過(guò)程中數(shù)據(jù)是搬來(lái)搬去的，基于計(jì)算，有很多單元。有很多計(jì)算單元，有很多存儲(chǔ)單元，數(shù)據(jù)在里面流動(dòng)，靠通信搬來(lái)搬去，解決一切問(wèn)題。這些都需要計(jì)算效率最大化，計(jì)算效率最大化需要計(jì)算的能力沒(méi)有空隙，數(shù)據(jù)存儲(chǔ)成本低而同時(shí)數(shù)據(jù)搬運(yùn)盡可能少。

這些東西雖然在物理上是分離的，但邏輯上能變成一個(gè)整體。這是華為cloudmatrix384的設(shè)計(jì)核心理念，把這些工作池化，用單一平面總線，把384顆芯片放在同一平臺(tái)上。

之所以華為的這套超節(jié)點(diǎn)對(duì)MoE架構(gòu)更適配，原因是，GPU每顆芯片確實(shí)算力很強(qiáng)，但是MOE出來(lái)以后，每個(gè)單獨(dú)的專家模型并不大，因此GPU的利用率反而不高。雖然華為的單顆芯片算力確實(shí)不如它，但是一個(gè)芯片放一個(gè)MoE模型就行了，最大化了芯片的計(jì)算效率。

虎嗅：這其實(shí)也體現(xiàn)了中國(guó)公司軟硬件一體的能力。

王智：是的。我覺(jué)得在軟件上，中國(guó)跟美國(guó)的差距越來(lái)越近，因?yàn)槊绹?guó)也是大量靠華人。在硬件上，美國(guó)的軟件和硬件是相對(duì)分離的。英偉達(dá)、特斯拉在做一體化，但是美國(guó)做算法最強(qiáng)的一幫人不在這里面，都是在OpenAI或者互聯(lián)網(wǎng)公司，因?yàn)樽钕冗M(jìn)的計(jì)算卡是隨時(shí)買得到的。軟硬一體需要做協(xié)調(diào)，其中要有類似于架構(gòu)師的角色統(tǒng)籌，但在美國(guó)不存在這個(gè)問(wèn)題，除了像馬斯克這樣全棧自研的路線。

虎嗅：美國(guó)很多公司比如Google、亞馬遜都在自研芯片。

王智：美國(guó)基本上做芯片的都是云服務(wù)廠商，比如Google。整體的算力架構(gòu)是自己做，因?yàn)橐纤约旱臉I(yè)務(wù)功能的部署。芯片實(shí)現(xiàn)就需要找外包來(lái)做，所以內(nèi)部外部的溝通，就會(huì)有效率的損失。

虎嗅：在大模型時(shí)代，做ASIC定制芯片是不是一個(gè)機(jī)會(huì)呢？

王智：ASIC芯片的核心在于要有大規(guī)模使用的客戶，這類芯片不太能夠靈活適應(yīng)變化，可編程性比較差，其在某個(gè)場(chǎng)景效率更高是因?yàn)樗会槍?duì)這個(gè)場(chǎng)景做具體的優(yōu)化，可以幾乎不考慮這個(gè)場(chǎng)景之外的其他應(yīng)用。

虎嗅：為什么這一波大模型之后，大家開始重視推理這件事情？

王智：現(xiàn)在有效的互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)存量已經(jīng)被使用得差不多了，它的更新是有限的。最終肯定是推理，推理是要把訓(xùn)練好的模型應(yīng)用到不同的場(chǎng)景。

MOE（專家混合模型架構(gòu)）出現(xiàn)，對(duì)于新的信息，只需要局部訓(xùn)練。所以最終肯定是推理，推理是要把訓(xùn)練好的模型應(yīng)用到不同的場(chǎng)景。

虎嗅：推理的技術(shù)難度沒(méi)有訓(xùn)練那么高，更多是考慮成本的問(wèn)題？

王智：從算法角度來(lái)講，訓(xùn)練要不斷反向傳播，調(diào)整參數(shù)等等。推理只要根據(jù)權(quán)重計(jì)算，但是使用頻率高很多。假如以后整個(gè)世界模型是分層的，最上面的模型肯定很長(zhǎng)時(shí)間才會(huì)重訓(xùn)一次，下面的小模型獨(dú)立調(diào)整。所以推理天天都要用，特別是AIAgent應(yīng)用。

虎嗅：所以成本和穩(wěn)定性很重要。

王智：成本肯定很重要。研發(fā)是一部分成本，另外很重要的是硬件規(guī)模化以及能源。

虎嗅：如果訓(xùn)練市場(chǎng)已經(jīng)被英偉達(dá)占據(jù)，對(duì)于已經(jīng)在做通用GPU的廠商，未來(lái)是否需要考慮轉(zhuǎn)型？比如做推理。

王智：他們現(xiàn)在也都做推理，但是還是會(huì)講GPU的故事，因?yàn)橐獙?duì)標(biāo)，要讓大家容易理解，所以需要講這個(gè)故事。不過(guò)中間還有中美貿(mào)易摩擦的問(wèn)題，這可能也是一個(gè)機(jī)會(huì)，只能說(shuō)空間可能不多了。

虎嗅：為什么說(shuō)AI芯片方面的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)不多了？

王智：當(dāng)工業(yè)已經(jīng)進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化導(dǎo)向，從經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)講，標(biāo)準(zhǔn)品會(huì)更有效。第一，降低了邊際成本。第二，降低互聯(lián)互通的成本。到最后只有少數(shù)的供應(yīng)商，可能形成壟斷。

半導(dǎo)體投資的增量機(jī)會(huì)

虎嗅：軟件之外，在半導(dǎo)體的生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，還有什么機(jī)會(huì)嗎？

王智：從半導(dǎo)體這個(gè)賽道來(lái)看，目前至少我認(rèn)為設(shè)備端的很多產(chǎn)品還沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)化。比如刻蝕機(jī)，分了很多的不同的工藝節(jié)點(diǎn)，不同節(jié)點(diǎn)和工藝，材質(zhì)、光罩、基板等都不同，不同工藝和材料背后，還有很多細(xì)分的know-how，這些都是創(chuàng)業(yè)的機(jī)會(huì)。

當(dāng)然創(chuàng)業(yè)一定是還有機(jī)會(huì)的，只是投資機(jī)構(gòu)怎么退出，現(xiàn)在要想清楚。

虎嗅：現(xiàn)在的AI應(yīng)用這么火，還出現(xiàn)了很多AI陪伴機(jī)器人，這種對(duì)于做低功耗的芯片公司來(lái)說(shuō)，是不是一個(gè)機(jī)會(huì)？可以進(jìn)入這些AI硬件的供應(yīng)鏈。

王智：理論上有，比如說(shuō)陪伴機(jī)器人，他們對(duì)芯片算力要求不大，MPU就能做。消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)其實(shí)有一些機(jī)會(huì)，不是所有市場(chǎng)英偉達(dá)都會(huì)去做。

虎嗅：在與大模型結(jié)合的地方，有一些過(guò)去沒(méi)有的，半導(dǎo)體的新增量機(jī)會(huì)出現(xiàn)嗎？

王智：一定有。新的機(jī)會(huì)存在于，從大模型要和物理世界做交互，在采集數(shù)據(jù)上，面臨著效率問(wèn)題，如何能夠以合理的成本去高效、低功耗收集數(shù)據(jù)，這就是機(jī)會(huì)，生成式AI的發(fā)展，才剛開始涉及到和真實(shí)世界交互的方面。

我們現(xiàn)在的終端最主要的就是手機(jī)、電腦，這些需要用到的傳感器大概率是光電、聲音，例如面部和語(yǔ)音識(shí)別等。具身智能之下，增量機(jī)會(huì)就在于觸覺(jué)。

觸覺(jué)才能真正和真實(shí)世界產(chǎn)生互動(dòng)，而具身智能最難的就是真實(shí)世界交互的數(shù)據(jù)，所以我們現(xiàn)在機(jī)器人的機(jī)械手的很多精細(xì)動(dòng)作很難做，因?yàn)槟玫降臄?shù)據(jù)信息太粗了。

所以觸覺(jué)傳感器，未來(lái)可能是一個(gè)方向，因?yàn)橛|覺(jué)是能夠感知到很多信號(hào)的，比如滑覺(jué)、壓覺(jué)等等。當(dāng)然，這個(gè)傳感器的成本要做到足夠便宜。觸覺(jué)傳感器的技術(shù)到現(xiàn)在還沒(méi)有收斂。

虎嗅：具身智能這件事，商業(yè)化落地可能還要多久？

王智：我覺(jué)得十年內(nèi)是肯定看得見(jiàn)的。現(xiàn)在越來(lái)越多AIforScience，可能會(huì)加速對(duì)于新材料，甚至新的這個(gè)架構(gòu)等的研發(fā)。

虎嗅：你對(duì)于人形機(jī)器人的看法是什么？具身智能商業(yè)化落地的形式一定要是人形嗎？有很多人對(duì)人形機(jī)器人相當(dāng)癡迷，尤其是硅谷。

王智：人形機(jī)器人至少短期看沒(méi)有什么意義。我覺(jué)得有很多的說(shuō)法，現(xiàn)在我是不認(rèn)同的。比如說(shuō)他們認(rèn)為現(xiàn)在的基礎(chǔ)設(shè)施是給人造的，所以這個(gè)人形機(jī)器人能更好的去適應(yīng)人類現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施，但是基礎(chǔ)設(shè)施是可以在幾年的周期里就進(jìn)行更新的。所以我認(rèn)為，未來(lái)具身智能的形態(tài)不一定要是人形，但一定是最適合這個(gè)場(chǎng)景的某一個(gè)形態(tài)。

虎嗅：傳感器過(guò)去幾年受到的關(guān)注，和其他半導(dǎo)體分支相比，相對(duì)較少。

王智：傳感器的市場(chǎng)很分散，其實(shí)本質(zhì)上是IoT的市場(chǎng)性質(zhì)。所以，傳感器的投資，最后一定要看，是不是最后可以應(yīng)用到一個(gè)更通用、更統(tǒng)一更有規(guī)?；漠a(chǎn)品上面。

虎嗅：現(xiàn)在有什么可預(yù)見(jiàn)的新的來(lái)自終端的機(jī)會(huì)嗎？

王智：材料。我們也不能老盯著芯片，芯片實(shí)際上就是個(gè)計(jì)算機(jī)，無(wú)非用這個(gè)所謂的半導(dǎo)體制造技術(shù)，把微縮到一個(gè)很小的硅片上面，但是實(shí)際上這個(gè)計(jì)算機(jī)怎么造出來(lái)，怎么能更有效的造出來(lái)，這里面其實(shí)還是有不斷的有新的工藝和新的材料的要求。最終很多問(wèn)題只有解決是靠材料解決的。

虎嗅：從硬件或者半導(dǎo)體的投資邏輯看現(xiàn)在的AI創(chuàng)業(yè)者，一般來(lái)說(shuō)你會(huì)問(wèn)一些創(chuàng)業(yè)者什么樣的問(wèn)題，從中辨別項(xiàng)目未來(lái)的想象空間？或者說(shuō)創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該回答清楚什么問(wèn)題？

王智：核心還是兩個(gè)問(wèn)題。第一，假如這個(gè)產(chǎn)品功能做出來(lái)以后，能解決有多大的市場(chǎng)？有多少人愿意為它買單？為什么買它？這是不是剛需性的東西？買單的人是誰(shuí)？有多大買單的空間？第二，成本能不能降到一個(gè)合理的、可盈利的水平。

所以AIAgent應(yīng)用也是一樣，越開放越?jīng)]邊界的事情，變量太多，成功的難度越大。AIAgent一定要在一個(gè)有限邊界，先解決不同垂直場(chǎng)景的問(wèn)題，然后再將積累的核心能力，泛化遷移到其他垂直場(chǎng)景。

本文來(lái)自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4612800.html?f=wyxwapp

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