商業(yè)
上半年國(guó)內(nèi)居民出游人次億
能力弱的可以選擇不當(dāng)魚
楊亮
4小時(shí)前
20250725{新股申購(gòu)} 漢桑科技301491音：頻產(chǎn)；品
2025-08-04 20:11:40
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發(fā)行股數(shù)3225萬(wàn)股，發(fā)行后總股本12900萬(wàn)股，發(fā)行28.91價(jià)元，募集資金9.32億元，募資縮水0.7億元（“跌幅”7%）；對(duì)應(yīng)發(fā)行后總市值37.29億，24年P(guān)E17。
1.上市前估值：
2020年12月11日，王斌與季學(xué)慶簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定王斌將所持有的漢桑有限0.1%的股權(quán)以240萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給季學(xué)慶。（估值24億）
2021年10月13日，王斌與季學(xué)慶簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定王斌將所持有的漢桑有限本次增資后0.31%的股權(quán)以1,000萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給季學(xué)慶。（32.26億）
2021年12月份還有一次增資，沒有查到相關(guān)增資價(jià)格和金額。對(duì)比2021年32.26億元的估值，公司的發(fā)行后市值37.29億元，非常合理！
2018年為進(jìn)行境外上市搭建紅籌結(jié)構(gòu)（95%的客戶在海外，境外上市很合理），2020年拆除，計(jì)劃回A，國(guó)內(nèi)（一級(jí)市場(chǎng)的）投資者有福了！
2.經(jīng)營(yíng)模式—ODM為主，“內(nèi)部交易”
公司主要通過中國(guó)香港子公司進(jìn)行境外銷售，即由發(fā)行人將產(chǎn)品內(nèi)部銷售給中國(guó)香港子公司，再由中國(guó)香港子公司轉(zhuǎn)售給境外客戶，因此存在較多且持續(xù)的內(nèi)部交易。
增加了一道流程，大股東的運(yùn)作空間就很大了。個(gè)人很不喜歡：小問題可以是通過價(jià)格調(diào)節(jié)利潤(rùn)。
客戶都在境外，還把銷售、定價(jià)也放在外面，對(duì)于投資者而言獲取信息的門檻增加了。
隨著全球貿(mào)易再平衡和國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型，這樣的上市公司會(huì)越來(lái)越多（有可能未來(lái)還有，原料、生產(chǎn)、銷售、客戶全在境外的），如果真有特別好的標(biāo)的或者價(jià)格，才值得關(guān)注！
3.大客戶Tonies
2024年公司對(duì)于單一客戶Tonies的營(yíng)收占比達(dá)到48%，公司與其合作長(zhǎng)達(dá)十年，過往關(guān)系穩(wěn)定（Tonies是2013年在德國(guó)成立，主打兒童智能音箱，大客戶一成立初期就與公司建立了ODM代工關(guān)系）。目前的貿(mào)易形勢(shì)下，穩(wěn)定性下降！
4.2020、2021兩年分紅5.6億元（站在大股東的角度，也無(wú)可厚非，自己的錢）。
5.計(jì)劃募資十億，擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模近兩倍，超前布局了（用股民的錢，手筆有點(diǎn)大）！
報(bào)告期內(nèi)，營(yíng)收波動(dòng)，現(xiàn)有產(chǎn)能有富余！
6.同行業(yè)對(duì)比之下，合理市值50~60億
近期市場(chǎng)持續(xù)火熱，上市首日漲200%不夸張！
長(zhǎng)期看，行業(yè)龍頭歌爾股份就在那里，沒有什么好選的，擇時(shí)而已！歌爾股份（002241）的未來(lái)
市場(chǎng)整體走勢(shì)，多看看1991~2011日經(jīng)225的指數(shù)走勢(shì)，不要一漲就信牛、一跌就信熊。宏觀和外部環(huán)境，反復(fù)拉扯，注定就是大箱體。
繼續(xù)看好創(chuàng)新藥板塊，今年以來(lái)市場(chǎng)熱點(diǎn)不斷輪動(dòng)，創(chuàng)新藥一直在修復(fù)（醫(yī)藥說到底還是防御板塊，側(cè)面佐證市場(chǎng)不牛）。
100年的水電站，主要還是逆調(diào)節(jié)，反彈而已（2017年千年安新，投資規(guī)模大不大，2018年市場(chǎng)跌了一年），風(fēng)浪越大、魚越貴，能力強(qiáng)的吃魚，能力弱的可以選擇不當(dāng)魚。
以下內(nèi)容由騰訊元寶生成，個(gè)人審閱
1.公司概況與業(yè)務(wù)模式
核心業(yè)務(wù)：漢?？萍际歉叨艘纛l產(chǎn)品及全鏈路技術(shù)解決方案供應(yīng)商，業(yè)務(wù)覆蓋高性能音頻產(chǎn)品（49.03%）、創(chuàng)新音頻與AIoT智能產(chǎn)品（43.32%）的研發(fā)、設(shè)計(jì)與制造一體化服務(wù)，客戶包括Tonies、NAD、JBL等全球知名品牌。
商業(yè)模式：以O(shè)DM模式為主，深度參與客戶產(chǎn)品定義與技術(shù)平臺(tái)構(gòu)建，提供從流媒體模組到云端管理的全鏈條服務(wù)。
市場(chǎng)定位：聚焦高端音頻細(xì)分領(lǐng)域，外銷占比超95%，是少數(shù)打入國(guó)際高端音響產(chǎn)業(yè)鏈的中國(guó)企業(yè)。
2.財(cái)務(wù)表現(xiàn)分析
業(yè)績(jī)波動(dòng)顯著
營(yíng)收與凈利潤(rùn)：2022-2024年?duì)I收分別為13.86億、10.31億、14.54億，凈利潤(rùn)1.90億、1.36億、2.54億，2023年受歐美消費(fèi)疲軟影響下滑25.6%，2024年反彈但增速依賴大客戶訂單。
2025H1預(yù)告：預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)同比下降19.76%-24.22%，主因第一大客戶Tonies基于關(guān)稅策略壓低毛利率。
盈利能力與效率
毛利率逆勢(shì)走高：2021-2024年毛利率從27.96%升至32.94%，顯著高于行業(yè)均值（20%-23%）。
效率短板：存貨周轉(zhuǎn)率（3.66次）低于行業(yè)均值（5.89次），應(yīng)收賬款增速（70.15%）超營(yíng)收增速（40.98%），隱含回款與庫(kù)存壓力。
資產(chǎn)與現(xiàn)金流
償債能力較強(qiáng)：流動(dòng)比率3.64倍，貨幣資金充裕（2024年6月末7.14億元），無(wú)長(zhǎng)期借款。
現(xiàn)金流波動(dòng)大：2023年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流1.02億元（凈現(xiàn)比0.75），反映利潤(rùn)變現(xiàn)能力不穩(wěn)定。
表：漢?？萍缄P(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)趨勢(shì)
3.核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)估
技術(shù)壁壘與客戶資源
全鏈路技術(shù)能力：在音頻信號(hào)處理、無(wú)線傳輸、云邊端協(xié)同領(lǐng)域積累43項(xiàng)發(fā)明專利，XPERT軟件定義音頻平臺(tái)降低開發(fā)成本。
深度綁定頭部客戶：與Tonies合作超10年，2024年收入占比48.49%，第二代Toniebox產(chǎn)品2025年量產(chǎn)將支撐短期增長(zhǎng)。
全球化布局
研發(fā)與銷售網(wǎng)絡(luò)：南京、丹麥、印度三地研發(fā)中心，境外子公司覆蓋歐美市場(chǎng)，適配本地化需求。
4.風(fēng)險(xiǎn)因素分析
??單一客戶依賴癥結(jié)
收入集中度：Tonies貢獻(xiàn)營(yíng)收從2021年29.08%升至2024年52.87%，毛利占比超50%。若客戶訂單轉(zhuǎn)移（如Tonies計(jì)劃增加亞洲以外采購(gòu)），業(yè)績(jī)或斷崖下滑。
??擴(kuò)產(chǎn)合理性與分紅爭(zhēng)議
產(chǎn)能利用率不足：2023年高性能音頻產(chǎn)品產(chǎn)能利用率僅46.65%，卻募資5.27億元擴(kuò)產(chǎn)3倍產(chǎn)能，消化能力存疑。
突擊分紅疑云：2020-2021年通過海外子公司分紅5.6億元，流向?qū)嵖厝穗x岸公司，隨后募資2.8億元補(bǔ)流，被質(zhì)疑“圈錢”。
??研發(fā)與治理短板
研發(fā)投入偏低：研發(fā)費(fèi)用率5%-7%低于行業(yè)均值（6.21%-6.54%），專利數(shù)量（86項(xiàng)）墊底同業(yè)。
信披瑕疵：董事履歷與任職時(shí)間存在矛盾，引發(fā)治理透明度擔(dān)憂。
5.未來(lái)前景展望
增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：AIoT音頻設(shè)備市場(chǎng)年復(fù)合增速31.7%，公司創(chuàng)新音頻收入占比已升至43.7%，新拓展醫(yī)療、電競(jìng)場(chǎng)景客戶（如Vivai、CambridgeAudio）。
募投項(xiàng)目方向：10.02億元募資中，19%投入AIoT技術(shù)研發(fā)，33%用于智能制造升級(jí)，長(zhǎng)期或提升技術(shù)附加值。
6.投資建議與估值參考
同業(yè)對(duì)比與估值錨
可比公司：天鍵股份、歌爾股份等平均PE-TTM31.89倍，毛利率22.88%。
漢?？萍级ㄎ唬好剩?2.5%）高于同業(yè)，但客戶集中風(fēng)險(xiǎn)與業(yè)績(jī)波動(dòng)需折價(jià)。
申購(gòu)建議
短期謹(jǐn)慎：2025H1利潤(rùn)下滑、產(chǎn)能消化不確定性高，建議關(guān)注Tonies訂單交付與新客戶進(jìn)展。
長(zhǎng)期跟蹤點(diǎn)：客戶多元化突破、AIoT產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定性、募投項(xiàng)目產(chǎn)能利用率。
結(jié)論
漢桑科技在高端音頻ODM領(lǐng)域的技術(shù)積累與頭部客戶合作具備稀缺性，但業(yè)績(jī)高度依賴單一大客戶、擴(kuò)產(chǎn)激進(jìn)與治理瑕疵構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)。建議投資者在申購(gòu)時(shí)權(quán)衡短期波動(dòng)與長(zhǎng)期技術(shù)轉(zhuǎn)型潛力，優(yōu)先觀察客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化及分紅政策規(guī)范性改善信號(hào)。
風(fēng)險(xiǎn)聲明：本文不構(gòu)成投資建議，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，決策需謹(jǐn)慎！
謝謝您的關(guān)注！每一次轉(zhuǎn)、評(píng)、贊都是對(duì)我持續(xù)更新的鼓勵(lì)！謝絕未成年及在校生打賞！
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