布俊才

文章來源：首席經(jīng)濟學(xué)家論壇

高瑞東、趙格格、王佳雯、劉星辰、周欣平、周可（高瑞東系光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

核心觀點

穩(wěn)定幣的本質(zhì)：可以“上鏈”的美元，發(fā)行方賺取“息差”。

穩(wěn)定幣是與法定貨幣或資產(chǎn)錨定的加密貨幣，其出現(xiàn)是為了應(yīng)對加密貨幣市場的波動性和提升支付效率。穩(wěn)定幣作為“去中心化”的鏈上加密貨幣和現(xiàn)實世界的聯(lián)結(jié)，為了保持其幣值穩(wěn)定，穩(wěn)定幣發(fā)行商需要以法幣和加密資產(chǎn)作為抵押，因此其在現(xiàn)實中反而體現(xiàn)了“中心化”的特征。因其交易快速、幣值穩(wěn)定，又使得其應(yīng)用范圍從“鏈上”進一步擴大至國際跨境結(jié)算、日常應(yīng)用，在部分主權(quán)貨幣體系瀕臨崩潰的國家中，甚至變?yōu)榱酥髁鞯慕灰棕泿拧?/p>

穩(wěn)定幣發(fā)行方的盈利模式在于，其負債端是用戶持有的穩(wěn)定幣，但無需向用戶付息，而資產(chǎn)端是作為穩(wěn)定幣抵押物的諸多資產(chǎn)，無論是法幣還是加密資產(chǎn)抑或是黃金，都能通過投資運作進行獲利。目前USDT/USDC占據(jù)了約90%的穩(wěn)定幣交易額和約80%的穩(wěn)定幣市值，市場格局高度集中。其背后的發(fā)行公司Tether和Circle分別采取了不同的投資策略，Tether的儲備資產(chǎn)為約80%國債及現(xiàn)金，約10%的比特幣及黃金，約5%的擔保貸款；Circle儲備資產(chǎn)僅包括國債、回購協(xié)議和現(xiàn)金，更安全但收益有限。

穩(wěn)定幣監(jiān)管框架：美國、歐盟和中國香港法案的共識與分歧。

美國、歐盟和中國香港的穩(wěn)定幣法案都遵循“功能界定——機構(gòu)準入——經(jīng)營監(jiān)管——儲備資產(chǎn)監(jiān)管——非法活動監(jiān)管”的框架，但在監(jiān)管對象、儲備資金投向等方面有所不同。

美國《GENIUS法案》：明確監(jiān)管對象為支付型穩(wěn)定幣；要求穩(wěn)定幣必須由100%美元現(xiàn)金或93天內(nèi)到期的短期美國國債作為儲備資產(chǎn)；監(jiān)管機構(gòu)較為多元，涉及貨幣監(jiān)理署（OCC）、美聯(lián)儲和各州的支付穩(wěn)定幣監(jiān)管機構(gòu)，同時美國財政部、穩(wěn)定幣認證審查委員會將參與穩(wěn)定幣發(fā)行監(jiān)管。

歐盟《MiCA法案》：監(jiān)管的加密資產(chǎn)范圍相對更廣，實施國家包括歐盟27國以及挪威、冰島、列支敦士登3個國家。該法案的核心在于風險防控，通過統(tǒng)一監(jiān)管維護歐元區(qū)金融主權(quán)，保障歐盟金融市場的安全與穩(wěn)定。

中國香港《穩(wěn)定幣條例》：立法具有審批流程嚴格、儲備覆蓋率高、更具包容性的特點，兼具了促進金融創(chuàng)新和確保金融穩(wěn)定的雙重目標。

宏觀影響：美元霸權(quán)的“鏈上”擴張，對央行流動性管理的新挑戰(zhàn)。

一方面，美元穩(wěn)定幣的特性有助于拓寬美元的功能和使用場景，鞏固和提升美元在國際貨幣體系中的地位，為美元霸權(quán)續(xù)命。另一方面，美元穩(wěn)定幣通過與美債捆綁，有助于部分緩解美國政府債務(wù)壓力。但是美元穩(wěn)定幣本質(zhì)上仍然是美元信用的延伸，并沒有從根本上化解美元的雙赤字問題，長期來看反而會加劇風險：一是，美元穩(wěn)定幣發(fā)行錨定短期債券，并未解決中長期債券的續(xù)作問題。目前美國未償國債中，中長期國債占比則達到70%；二是，美元穩(wěn)定幣規(guī)模的擴大將會加劇短期美債市場的不穩(wěn)定性，削弱宏觀政策的調(diào)控能力。

穩(wěn)定幣對于流動性的影響與法幣類似，優(yōu)勢在于明顯提升了貨幣流通速度，但也因此對央行的流動性管理提出了新的挑戰(zhàn)。尚未明確的影響在于：其一，若以低于100%的比例持有儲備資產(chǎn)則會產(chǎn)生貨幣乘數(shù)的效果；其二，若穩(wěn)定幣本身可抵押則會創(chuàng)造出由穩(wěn)定幣主導(dǎo)的“影子”銀行；兩者都會創(chuàng)造額外的流動性。

風險提示：穩(wěn)定幣推進不及預(yù)期；技術(shù)發(fā)展不確定性風險；宏觀經(jīng)濟與信心風險。

一、 穩(wěn)定幣的本質(zhì)、模式及規(guī)模 

1.1 穩(wěn)定幣的本質(zhì)：可以“上鏈”的美元

穩(wěn)定幣（Stablecoin）是與法定貨幣或資產(chǎn)錨定的加密貨幣。近年來，隨著區(qū)塊鏈的急速發(fā)展，加密數(shù)字貨幣如比特幣、以太坊的交易量逐步擴大，但加密貨幣價格波動較大、各國監(jiān)管下其與法幣的交易受限、交易時間不確定、交易場景不可靠等因素，在一定程度上阻礙了加密貨幣的發(fā)展。如何提升加密數(shù)字貨幣的交易效率就成為了一個亟需解決的問題。2014年，美國Tether公司發(fā)布首個穩(wěn)定幣——泰達幣（USDT），將幣值綁定美元，成為解決加密市場波動性與支付效率問題的市場主流選擇。

截至2025年7月24日，全球穩(wěn)定幣總市值已超過2700億美元，其中USDT與USDC分別占據(jù)約62%和24%的市值，市場格局高度集中。

穩(wěn)定幣的本質(zhì)是解決加密市場的波動性與支付效率問題。繼泰達幣（USDT）推出以來，市場上已經(jīng)涌現(xiàn)了幾十種穩(wěn)定幣，各國也在加速立法進程，其背后的驅(qū)動因素就在于：穩(wěn)定幣解決了此前鏈上加密市場交易的多個痛點。

第一，幣值穩(wěn)定。穩(wěn)定幣的價值通常與某種法定貨幣、商品或其他資產(chǎn)掛鉤，因此價格相對穩(wěn)定——當然，不同的穩(wěn)定幣發(fā)行方存在不同的機制來確保其幣值穩(wěn)定，我們將在后續(xù)進行介紹。當比特幣的價格發(fā)生大幅波動的時候，投資者可以選擇將比特幣先行兌換為穩(wěn)定幣以保值——這時如果選擇將比特幣兌換為美元或其他法幣，就會面臨了交易成本高或者是交易受限的問題。而兌換為穩(wěn)定幣后，如泰達幣（USDT）后，就相當于持有了“電子美元”，可以等待價格穩(wěn)定后再換回比特幣等加密貨幣。目前，超過90%的比特幣交易通過USDT/USDC結(jié)算，使其成為“加密美元本位”。

第二，支付效率。比特幣通過區(qū)塊鏈技術(shù)實現(xiàn)點對點交易，每筆交易都會被記錄在一個“區(qū)塊”中，但區(qū)塊的生成與確認時間受到了網(wǎng)絡(luò)擁堵程度、交易是否打包、交易池中的等待時間等多種因素的影響，因此交易時間不確定，交易效率在數(shù)字世界里“相對較慢”。但是，比特幣的價格波動過大，不確定的交易時間就有可能引發(fā)交易雙方的爭議或者損失，所以比特幣無法作為電子世界里的高效交易媒介。

而穩(wěn)定幣雖然是“去中心化”概念的加密數(shù)字貨幣，但在現(xiàn)實世界中往往是“中心化”的——由一個公司負責發(fā)行和管理。2024年，Tether 的CEOPaoloArdoino就公開表示，比特幣是唯一的去中心化加密貨幣，而泰達幣是中心化的。泰達幣的“中心化”特征就使得其交易速度顯著提升，基本可以實現(xiàn)瞬時到賬，可以作為數(shù)字世界的高效交易媒介。

第三，交易場景。加密數(shù)字貨幣交易很大一部分是在交易所進行的，但交易所也并非完全可靠，存在被黑客攻擊、操縱加密資產(chǎn)價格、財務(wù)信息不確定等多種風險。2025年6月27日，加密交易平臺XeggeX發(fā)布通知稱，由于2月遭受黑客攻擊以及近期其他問題，XeggeX即將關(guān)閉并申請破產(chǎn)。而穩(wěn)定幣設(shè)計的初衷，就是要通過更加透明的發(fā)行和流通過程來降低這些風險。

而穩(wěn)定幣作為一種加密數(shù)字貨幣，因其交易快速、幣值穩(wěn)定，又使得其應(yīng)用范圍從“鏈上”進一步擴大至國際跨境結(jié)算、日常應(yīng)用，在部分主權(quán)貨幣體系瀕臨崩潰的國家中，甚至變?yōu)榱酥髁鞯慕灰棕泿?。我們將在第三章進一步展開介紹。

1.2穩(wěn)定幣的主流模式：四種掛鉤方式，市場高度集中

不同類型的穩(wěn)定幣在穩(wěn)定機制上存在較大差異，按照不同的掛鉤方式，可以分為以下幾類：法幣抵押型（USDT、USDC）、加密資產(chǎn)抵押型（DAI）、算法型（UST）、商品錨定型（PAXGold）。

第一類，法幣抵押型（Fiat-collateralizedStablecoin），以法幣對穩(wěn)定幣進行1：1抵押，風險相對較低，目前規(guī)模最大。代表如Tether公司發(fā)行的泰達幣（USDT）、Circle公司發(fā)行的美元硬幣（USDC），均錨定美元，發(fā)行方聲稱持有等額的美元或短期美國國債作為儲備，用戶可按等比例將其穩(wěn)定幣兌換為美元資產(chǎn)。而在未來，隨著美元體系被不斷削弱，不排除會出現(xiàn)掛鉤歐元、人民幣、港幣、日元等多元貨幣體系的法幣穩(wěn)定幣。

在鏈上交易的最終目的是為鏈下世界的利益服務(wù)，法幣抵押型穩(wěn)定幣掛鉤現(xiàn)實世界中的美元，在美元霸權(quán)體系還相對穩(wěn)定、美元幣值波動可控、美元依然是主流交易貨幣的當下，掛鉤美元資產(chǎn)的穩(wěn)定幣能夠凝聚起最大的共識，因此USDT和USDC目前發(fā)展最快、規(guī)模最大——截至2025年7月24日，USDT的市場規(guī)模達到1626億美元，USDC市場規(guī)模達到647億美元。

第二類，加密資產(chǎn)抵押型（Crypto-collateralizedStablecoin），顧名思義其以加密資產(chǎn)作為抵押物。但由于其抵押物本身的價格波動性較大，為維持穩(wěn)定幣價格，往往要求超額抵押，抵押率往往高于100%。如去中心化自治組織MakerDAO發(fā)行的DAI，用以太坊（ETH）等加密資產(chǎn)作為抵押，并且根據(jù)市場價格動態(tài)調(diào)整抵押率并自動清算，但這也意味著相比于以法幣作為抵押物，其更容易受到加密貨幣資產(chǎn)價格波動的影響。截至2025年7月24日，DAI總市值達到37億美元。

第三類，算法型（AlgorithmicStablecoin），也即以算法來調(diào)節(jié)代幣的供給，以維持幣值穩(wěn)定。如UST與治理代幣LUNA構(gòu)成“雙代幣系統(tǒng)”，通過“銷毀與鑄造”機制來實現(xiàn)幣值穩(wěn)定。如果UST價格過高則銷毀LUNA并鑄造UST，反之亦然。2022年5月，UST因遭遇擠兌而快速脫錨，導(dǎo)致市值蒸發(fā)，從此之后算法型穩(wěn)定幣幾乎退出穩(wěn)定幣市場。

第四類，商品錨定型（PAXGold），最常見的是與黃金掛鉤的黃金穩(wěn)定幣。如PAXGold、XAUt（Tether發(fā)行），目前來看規(guī)模均相對較小，截至2025年7月24日，兩者規(guī)模分別為9.5億和8.3億美元左右，合計規(guī)模占比不到1%。黃金本身就具有避險和抗通脹的特征，以其作為抵押資金發(fā)行穩(wěn)定幣，相當于數(shù)字世界的數(shù)字“黃金”。但是因為黃金的流動性差、發(fā)行方實物黃金的實際儲備量難以確認等因素，導(dǎo)致黃金穩(wěn)定幣的發(fā)展前景相對受限。

除了掛鉤機制外，實現(xiàn)穩(wěn)定幣的價格穩(wěn)定，還有其本身信譽所驅(qū)動的市場調(diào)節(jié)功能。以最大規(guī)模的USDT為例，如果市場認為USDT是可信的，那么當USDT實際價格低于1美元時，投資者會從二級市場購買USDT，向Tether公司贖回美元，反之亦然。因此，如果一種穩(wěn)定幣在“穩(wěn)定”的方面上具有足夠的信譽，那么當其價格發(fā)生波動的時候，市場會自發(fā)性的幫助其調(diào)整價格——這一切都建立在市場認為其不會崩盤的基礎(chǔ)上，反之則會加速擠兌的發(fā)生。

二、監(jiān)管框架：共識與分歧

2.1 美國《GENIUS法案》：支付型穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架

2025年7月18日，特朗普正式簽署《指導(dǎo)和建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（下文簡稱《GENIUS法案》），標志著美國政府正式在聯(lián)邦層面確立了美元支持的支付型穩(wěn)定幣的發(fā)行和運營制定規(guī)則。從核心內(nèi)容看，《GENIUS法案》明確了對支付型穩(wěn)定幣的監(jiān)管范疇、發(fā)行、資產(chǎn)儲備與消費者保護等方面的框架。

定義：《GENIUS法案》明確監(jiān)管對象為支付型穩(wěn)定幣，為支付型穩(wěn)定幣建立監(jiān)管框架。該法案指出，支付型穩(wěn)定幣發(fā)行目的是支付或結(jié)算，具有投融資性質(zhì)的穩(wěn)定幣不在其監(jiān)管之列，并明令禁止受監(jiān)管穩(wěn)定幣支付收益或利息，并將其定義為類似于傳統(tǒng)貨幣的“支付型穩(wěn)定幣”。同時，為避免監(jiān)管重疊，GENIUS法案明確規(guī)定，獲準支付穩(wěn)定幣發(fā)行人發(fā)行的支付穩(wěn)定幣不屬于美國聯(lián)邦證券法下的“證券”（security），及美國《商品交易法》下的“商品”（commodity）。

監(jiān)管機構(gòu)與職責：《GENIUS法案》根據(jù)穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模確定聯(lián)邦或州監(jiān)管機構(gòu)，對發(fā)行人總體上采用了類似銀行的監(jiān)管要求，并限制科技巨頭發(fā)行穩(wěn)定幣。該法案授權(quán)美聯(lián)儲（Fed）和美國貨幣監(jiān)理署（OCC）監(jiān)管持有100億美元或以上資產(chǎn)的穩(wěn)定幣發(fā)行商，而規(guī)模較小的發(fā)行人將受到州監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管。同時，該法案禁止Meta、蘋果、亞馬遜等科技公司發(fā)行穩(wěn)定幣，除非它們滿足金融風險、用戶數(shù)據(jù)隱私等條件，并獲得穩(wěn)定幣認證審查委員會的一致投票。

《GENIUS法案》核心內(nèi)容：大幅增加美元資產(chǎn)配置需求、強化發(fā)行監(jiān)管和消費者保護、法案簽署后正式生效尚待時間。

儲備資產(chǎn)要求方面，穩(wěn)定幣發(fā)行大幅增加了美債、美元等資產(chǎn)需求?！禛ENIUS法案》要求穩(wěn)定幣發(fā)行方必須維持至少1：1儲備金來支持流通中的穩(wěn)定幣，并以高流動資產(chǎn)組成，包括美國硬幣與貨幣、銀行活期存款、發(fā)行期限或剩余期限為93天以下的美國國庫券/票據(jù)/債券、回購/逆回購協(xié)議、貨幣市場基金，并且要求發(fā)行方每月發(fā)布儲備資產(chǎn)的組成報告。

發(fā)行方面，《GENIUS法案》明確穩(wěn)定幣發(fā)行方必須是“獲準支付穩(wěn)定幣發(fā)行人（PPSI）”，外國穩(wěn)定幣發(fā)行商在美境內(nèi)運營同樣需要美國政府許可。美國境內(nèi)的穩(wěn)定幣發(fā)行方包括受保存款機構(gòu)子公司（如美國商業(yè)銀行子公司）、聯(lián)邦合格的非銀行發(fā)行人（非銀行實體）或符合聯(lián)邦標準的州級發(fā)行人（總市值不超過100億美元的發(fā)行方）。此外，外國穩(wěn)定幣發(fā)行人（如Tether）也要面臨美國域外管轄的限制（特別是在美國管轄范圍內(nèi)存在發(fā)行或銷售的行為），除非其已在美國貨幣監(jiān)理署（OCC）注冊，并經(jīng)美國財政部認定，或滿足互惠安排等其他要求。

加強消費者保護方面，除非特定情況，否則儲備資產(chǎn)禁止質(zhì)押/再抵押/重復(fù)使用。穩(wěn)定幣持有者在發(fā)行商破產(chǎn)時享有優(yōu)先償付權(quán)，并將穩(wěn)定幣發(fā)行方視為《銀行保密法》下規(guī)范的金融機構(gòu)，因此必須遵守相關(guān)反洗錢法規(guī)，例如實施客戶身份識別（KYC）程序、強化盡職調(diào)查、監(jiān)測并通報可疑交易、具備凍結(jié)違法交易的技術(shù)能力。

生效日期及立法協(xié)調(diào)方面，在《GENIUS法案》通過后，法案將在以下日期中較早者生效：（1）《GENIUS法案》頒布后18個月；或（2）主要聯(lián)邦支付穩(wěn)定幣監(jiān)管機構(gòu)發(fā)布任何實施《GENIUS法案》的最終法規(guī)后120天。此外，各州層面的協(xié)調(diào)立法方面，在《GENIUS法案》頒布之日起1年內(nèi)，每個主要聯(lián)邦支付穩(wěn)定幣監(jiān)管機構(gòu)、美國財政部和各州支付穩(wěn)定幣監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)制定適當和協(xié)調(diào)的規(guī)則來實施《GENIUS法案》。

展望來看，美國議會正在繼續(xù)力推另外兩部法案于年底前在美國生效為法律，以促進建立針對數(shù)字資產(chǎn)的整體監(jiān)管框架，推動市場結(jié)構(gòu)改革。7月17日，《2025年數(shù)字資產(chǎn)市場清晰法案》和《反CBDC監(jiān)控州法案》獲得眾議院通過，并移交給參議院，進入下一步立法流程。前者涵蓋所有與區(qū)塊鏈關(guān)聯(lián)的數(shù)字資產(chǎn)，將除穩(wěn)定幣之外的所有加密貨幣的主要監(jiān)管權(quán)交給商品期貨交易委員會（CFTC）或美國證券交易委員會（SEC），以完善除穩(wěn)定幣外的加密貨幣監(jiān)管框架；后者則是從法律層面禁止美國發(fā)行央行數(shù)字貨幣，保護現(xiàn)有加密貨幣市場空間，避免政府數(shù)字貨幣對去中心化金融生態(tài)的競爭沖擊。

2.2 歐盟《MiCA法案》：統(tǒng)一監(jiān)管，維護金融主權(quán)

歐洲議會于2023年4月20日投票通過了首個歐盟范圍內(nèi)的加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案——《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》（下方簡稱《MiCA法案》），正式生效時間為2024年12月30日?！禡iCA法案》的核心在于風險防控，旨在通過統(tǒng)一監(jiān)管維護歐元區(qū)金融主權(quán)，保障歐盟金融市場的安全與穩(wěn)定。

實施國家范圍：除了歐盟27個成員國外，還包括挪威、冰島、列支敦士登3個國家。一家公司在其中任一國家獲得《MiCA法案》的許可，就可以通過牌照通行證制度獲得在范圍內(nèi)其他國家提供服務(wù)的許可。《MiCA法案》提供了一個統(tǒng)一的歐盟監(jiān)管規(guī)定，這將降低企業(yè)的合規(guī)成本和促進統(tǒng)一的加密資產(chǎn)市場建立。

《MiCA法案》對加密資產(chǎn)的定義：《MiCA法案》將監(jiān)管的加密資產(chǎn)分為三大類。（1）資產(chǎn)參考代幣（asset-referencedtoken，ART），指通過參照一種或多種價值、權(quán)利組合維持穩(wěn)定價值的穩(wěn)定幣，比如以法定貨幣、貴金屬、債券、基金等資產(chǎn)組合發(fā)行的穩(wěn)定幣。（2）電子貨幣代幣（electronicmoneytoken，EMT），是指通過錨定一種官方法定貨幣的價值發(fā)行的穩(wěn)定幣。（3）其他加密資產(chǎn)代幣，除上述兩種以外的加密資產(chǎn)代幣，例如“實用型代幣（UtilityToken，UT）”具有與數(shù)字平臺和數(shù)字服務(wù)的運營相關(guān)的非金融目的，被視為特定類型的加密資產(chǎn)。

監(jiān)管機構(gòu)和職責：主要監(jiān)管機構(gòu)有兩個，歐洲證券和市場管理局（ESMA）負責保護投資者利益、確保市場有序運作、保證金融穩(wěn)定和抵御金融沖擊的能力。歐洲銀行管理局（EBA）負責保護投資者利益、確保市場有序運作、保證金融穩(wěn)定和抵御金融沖擊的能力。

監(jiān)管范圍：《MiCA法案》并不是針對穩(wěn)定幣建立的監(jiān)管框架，所以監(jiān)管范圍涵蓋了ART、EMT、以及其他加密資產(chǎn)代幣三大類加密資產(chǎn)，其中對穩(wěn)定幣的監(jiān)管規(guī)定更加嚴格，并且對重要穩(wěn)定幣發(fā)行商設(shè)置了額外監(jiān)管要求。

MiCA法案核心內(nèi)容：（1）準入機制：所有穩(wěn)定幣發(fā)行商必須事先獲得所在國家監(jiān)管機構(gòu)的授權(quán)許可方可開展發(fā)行操作。其中，ART的發(fā)行人必須在歐盟設(shè)立法人實體后才能提交授權(quán)申請，而EMT的發(fā)行人則必須被授權(quán)為信貸機構(gòu)或電子貨幣機構(gòu)。（2）信息披露義務(wù)：穩(wěn)定幣發(fā)行人均需編制加密資產(chǎn)白皮書，全面披露包括發(fā)行人基本情況、交易平臺信息、加密資產(chǎn)特性、底層技術(shù)架構(gòu)、交易風險因素、對氣候環(huán)境潛在影響等內(nèi)容。（3）自有資金與儲備資產(chǎn)的持有標準：要求發(fā)行人自有資金不得低于35萬歐元，或儲備資產(chǎn)平均金額的2%。除了自有資金要求外，發(fā)行人同時需持有符合特定要求的儲備資產(chǎn)，這類資產(chǎn)的構(gòu)成需能覆蓋與發(fā)行加密資產(chǎn)相關(guān)的風險，滿足流動性管理需求，并委托給合格信貸機構(gòu)、投資公司或加密資產(chǎn)服務(wù)提供商進行托管。（4）額外監(jiān)管措施：ART重大發(fā)行人在自有資金、審計要求等方面均設(shè)置了更為嚴格的強化監(jiān)管規(guī)則。

2.3 中國香港《穩(wěn)定幣條例》：兼具金融創(chuàng)新和穩(wěn)定

中國香港立法會于2025年5月21日通過了《穩(wěn)定幣條例》，并將于2025年8月1日正式實行?！斗€(wěn)定幣條例》立法兼具了促進金融創(chuàng)新和確保金融穩(wěn)定的雙重目標，標志著中國香港穩(wěn)定幣行業(yè)進入了合規(guī)化發(fā)展新階段。

定義：穩(wěn)定幣指基于分布式賬本技術(shù)、具有穩(wěn)定價值、可作為電子交易媒介的加密保護數(shù)字形式價值，排除了央行數(shù)字貨幣、證券等。其中，“指明穩(wěn)定幣”（SpecifiedStablecoin）是指錨定一種或多種官方貨幣、指明的計算單位、經(jīng)濟價值的儲存形式、或以上組合，也是條例規(guī)范管理的核心對象。

監(jiān)管范圍：在中國香港發(fā)行指明穩(wěn)定幣、在中國香港以外發(fā)行參考港幣的指明穩(wěn)定幣、向中國香港公眾積極推廣其法幣穩(wěn)定幣的發(fā)行等。

《穩(wěn)定幣條例》具有審批流程嚴格、儲備覆蓋率高、更具包容性的特點：

（1）審批流程嚴格——采取嚴格的牌照審批制度。在中國香港發(fā)行穩(wěn)定幣需要向金融管理專員申請牌照，持牌人必須為本地公司或中國香港以外的認可機構(gòu)，要求具備充足的財政資源及流動資產(chǎn)，包括最低繳足股本2500萬港幣。此外需要定期披露審計報告。

（2）儲備覆蓋率高——100%儲備資產(chǎn)降低風險。持牌人需要以儲備資產(chǎn)進行100%全額備付，并且必須為高素質(zhì)、高流動性資產(chǎn)，以最大限度地降低信用、市場以及流動性風險。也就是說儲備資產(chǎn)組合的市值必須時刻要高于穩(wěn)定幣尚未贖回及仍然流通的面值。

（3）更具包容性——允許錨定多種貨幣，打破了對單一美元的依賴。中國香港的穩(wěn)定幣監(jiān)管顯然更具包容性，有助于提高中國香港作為全球離岸人民幣中心的地位，為人民幣國際化打開空間。

2.4 三大穩(wěn)定幣監(jiān)管條例的共識與區(qū)別

總體來看，從法案的整體架構(gòu)上看，美國、歐盟和中國香港的穩(wěn)定幣監(jiān)管框架具有很大的相似性，都遵循“穩(wěn)定幣功能界定——發(fā)行機構(gòu)準入——發(fā)行機構(gòu)經(jīng)營監(jiān)管——儲備資產(chǎn)監(jiān)管——洗錢和非法金融活動監(jiān)管”的整體框架。同時，在穩(wěn)定幣的功能定位、發(fā)行準入、經(jīng)營管理監(jiān)管上的要求相似。例如，（1）在功能定位上，都將穩(wěn)定幣界定為支付工具，要求不能向持有人支付利息。（2）在發(fā)行準入上，都要求發(fā)行人在本土注冊實體，以此作為穩(wěn)定幣監(jiān)管的抓手。（3）在經(jīng)營管理上，都提出資本、風險管理等要求，參照了支付機構(gòu)和銀行監(jiān)管，有多家政府機構(gòu)聯(lián)合進行監(jiān)管。

從儲備資金投向看，相比于歐盟與美國，中國香港更具包容性，允許錨定多種貨幣。不同于《GENIUS法案》規(guī)定的僅限錨定美元，《MiCA法案》要求的發(fā)行人必須持有等值的法定貨幣儲備（如歐盟銀行的存款或信用風險極低的政府債券），中國香港的《穩(wěn)定幣條例》允許穩(wěn)定幣錨定港幣、人民幣、美元等一籃子儲備，打破了對單一美元/歐元的依賴。

從監(jiān)管主體看，美國的監(jiān)管主體較為復(fù)雜，中國香港與歐盟則較為清晰。其中，中國香港由香港金融管理局（HKMA）統(tǒng)一發(fā)牌及監(jiān)管，證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（SFC）協(xié)同反洗錢審查，歐盟層面由歐洲證券和市場管理局（ESMA）和歐洲銀行管理局（EBA）等機構(gòu)在穩(wěn)定幣監(jiān)管中發(fā)揮協(xié)調(diào)作用。但美國的監(jiān)管主體更為復(fù)雜，涉及貨幣監(jiān)理署（OCC）、美聯(lián)儲等，財政部、穩(wěn)定幣認證審查委員會參與發(fā)行認定，同時按照金融機構(gòu)規(guī)模進行聯(lián)邦與州雙軌制監(jiān)管。

從監(jiān)管強度看，相較于美國和中國香港，歐盟的信息披露要求較高。其中，歐盟要求至少月度披露，季度向監(jiān)管部門提交報告。美國要求月度審計，注冊審計師出具報告，交由監(jiān)管部門審查，中國香港要求及時披露，提交經(jīng)審計的年度財務(wù)報表及其他定期報告。

三、商業(yè)應(yīng)用：從“鏈上”到“鏈下”

3.1核心應(yīng)用場景：跨境支付、線下消費、抗通脹

前文我們提到，穩(wěn)定幣交易快速、幣值穩(wěn)定、交易成本低的特征，使得其應(yīng)用范圍從“鏈上”進一步擴大至國際跨境結(jié)算等領(lǐng)域。在初始階段，穩(wěn)定幣的發(fā)行方，就是專門開發(fā)穩(wěn)定幣的公司，包括Techer、Circle。但隨著穩(wěn)定幣的應(yīng)用范圍逐步擴大，這就吸引了電商公司、金融公司、支付機構(gòu)、零售公司等加速入局。

在國際跨境結(jié)算中，穩(wěn)定幣可以實現(xiàn)分鐘級結(jié)算，支付費用較低，理論來說，也存在繞過SWIFT系統(tǒng)的可能性。

一是，穩(wěn)定幣是在“鏈上”點對點的交易，其轉(zhuǎn)賬的時間壓縮到幾分鐘甚至以秒計，傳統(tǒng)跨境支付方式與這一技術(shù)存在代差。目前，傳統(tǒng)的銀行電匯方式一般需要3-7個工作日來處理，且只能在銀行營業(yè)時間辦理，而新興的如XTransfer等跨境支付結(jié)算服務(wù)提供商也只能保證工作日當天到賬。

二是，以SWIFT為代表的傳統(tǒng)跨境支付手續(xù)費的平均水準約6%，這其中還可能包含0.1%-1.0%的代理行費用、因匯率波動損失的點差以及合規(guī)審查、延遲結(jié)算等損失，而穩(wěn)定幣的手續(xù)費可降至0.1%以下。

第三，穩(wěn)定幣是在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上實現(xiàn)點對點交易，不再需要銀行賬戶或清算行，理論來說可以繞過SWIFT系統(tǒng)，甚至可以成為躲避美國金融制裁的可選通道。但是，由于目前全球最大的穩(wěn)定幣公司，Tether和Circle均受到美國政府的監(jiān)管，所以美國政府可以通過這兩大公司封禁相關(guān)的賬戶，來行使其長臂管轄的權(quán)利。據(jù)加密分析師Cryptadamist披露，自2025年伊以沖突爆發(fā)后， Tether已凍結(jié)波場和以太坊網(wǎng)絡(luò)上的112個錢包地址，這些錢包在被凍結(jié)前共計收到約7億枚USDT，其中排名前40的錢包全部位于孫宇晨創(chuàng)立的波場區(qū)塊鏈上，而伊朗交易所主要使用波場網(wǎng)絡(luò)的USDT。

在線下消費場景中，可以替代Visa/Mastercard，降低商戶成本。實際上，在中國已經(jīng)存在了穩(wěn)定幣的映射——也即支付寶支付和微信支付，自其誕生以來已經(jīng)大幅提升了國內(nèi)現(xiàn)實生活中的交易效率。穩(wěn)定幣近年來也逐步進入到線下消費的場景，這一趨勢也引發(fā)了支付巨頭的加速入場，如2023年8月，PayPal推出與美元掛鉤的法幣穩(wěn)定幣PayPalUSD （PYUSD），100%由美元存款、短期美國國債和類似的現(xiàn)金等價物支持，用戶可以在結(jié)賬時選擇PYUSD支付費用。

在部分主權(quán)貨幣體系瀕臨崩潰的國家中，穩(wěn)定幣甚至變?yōu)榱酥髁鞯慕灰棕泿?。例如在土耳其、阿根廷、委?nèi)瑞拉以及位于非洲地區(qū)的國家等，穩(wěn)定幣被廣泛用于日常購物和儲蓄，成為重要的避險資產(chǎn)和價值儲存載體。2024年，拉丁美洲是全球加密生態(tài)擴張最快的地區(qū)之一，接收加密貨幣總額超過4150億美元，年增速達42%。這其中最大的貢獻方來自于阿根廷，2024年阿根廷加密資產(chǎn)交易總額達到911億美元，有將近10%的阿根廷人已經(jīng)在日常使用穩(wěn)定幣，活躍的峰值最高可達25%。

3.2發(fā)行方的盈利模式及資產(chǎn)構(gòu)成：Tether、Circle

穩(wěn)定幣發(fā)行公司的盈利模式在于，其負債端是用戶持有的穩(wěn)定幣，但負債端的成本為零，穩(wěn)定幣公司無需向用戶持有的穩(wěn)定幣支付利息，而資產(chǎn)端是作為穩(wěn)定幣抵押物的諸多資產(chǎn)，無論抵押物是法幣還是加密資產(chǎn)，都能通過投資運作進行獲利。當然，用戶使用穩(wěn)定幣的交易費用、發(fā)行主體上市融資都是其盈利來源的補充。

以法幣穩(wěn)定幣來看，USDT和USDC的發(fā)行公司Tether和Circle超過8成的資產(chǎn)均投向了美債，且多數(shù)為短期美債。2023年美聯(lián)儲加息以來，美債收益率維持高位，這也使得Tether和Circle的投資收益大漲。

（一）Tether：美債利息+比特幣/黃金持有浮盈+其他投資收益

2024年，Tether實現(xiàn)凈利潤約130億美元，其中投資于美國國債等收益貢獻了70億美元，持有黃金和比特幣浮盈約50億美元，其他傳統(tǒng)投資又貢獻了10億美元。

美國國債：根據(jù)Tether發(fā)布的報告，2024年其直接和間接持有美國國債規(guī)模（“間接”指通過貨幣市場基金和逆回購協(xié)議持倉）達到1130億美元，2025年一季度其美國國債敞口上升至約1200億美元，占到其資產(chǎn)總額的8成左右。而據(jù)Tether首席執(zhí)行官PaoloArdoino，2025年二季度Tether（直接或間接）持有的美國國債規(guī)模已經(jīng)達到了1270億美元。根據(jù)2025年一季度報告，在約1200億美元的美國國債中，有985億美元短期國債是直接持有，另外還持有151億美元的隔夜逆回購，63億美元的貨幣市場基金，以及16億美元的定期逆回購協(xié)議（期限小于90天）。

比特幣和黃金：Tether的儲備資產(chǎn)同樣納入了比特幣和黃金。根據(jù)2025年一季度報告，其資產(chǎn)總額達到1493億美元，其中5.13%投向比特幣，約76億美元，4.46%投向貴金屬（黃金），約67億美元。7月8日，Tether首席執(zhí)行官PaoloArdoino表示，Tether在瑞士擁有自己的金庫，儲備了約80噸實物黃金。Tether持有的黃金一部分是其多元化資產(chǎn)儲備的組成，另一部分則支持其發(fā)行與實物黃金掛鉤的代幣Tethergold，也即XAUt。

此外，Tether還持有非美債券（占總資產(chǎn)的0.04%）、投向非關(guān)聯(lián)公司的有擔保貸款（占總資產(chǎn)的5.91%）等。

（二）Circle：儲備資產(chǎn)僅包括國債、回購協(xié)議和現(xiàn)金，更安全但收益有限。

Circle于2018年與Coinbase合作推出穩(wěn)定幣USDC，轉(zhuǎn)型為穩(wěn)定幣發(fā)行商。相對Tether持有10%左右的比特幣和對外貸款，Circle在合規(guī)方面更為謹慎，其強調(diào)以完全儲備的方式支持USDC，持有的主要就是國債、回購協(xié)議和現(xiàn)金。根據(jù)Circle的IPO文件，Circle在2022年至2024年期間近99%的收入來自儲備資產(chǎn)所賺取的利息收入。不過，Circle的合作伙伴 Coinbase為其提供交易所、市場推廣等，也會分取部分利潤。從2022年到2024年，Circle與Coinbase交易所分成的比例從32%上升到54%。

Circle的儲備資產(chǎn)是一只在美國證券交易委員會（SEC） 注冊的政府貨幣市場基金，由貝萊德管理，托管于紐約梅隆銀行，投資組合包含短期美國國債、隔夜美國國債回購協(xié)議和現(xiàn)金。截至2025年7月18日，基金規(guī)模已經(jīng)達到553億美元，其中64.87%為持有逆回購協(xié)議，35.13%為直接持有國債。

至此我們可以看到，Circle的盈利模式是兩頭受限的——在資產(chǎn)端的盈利彈性受限于貝萊德的操作，在利潤端還要分成給Coinbase一大部分。因此，Circle必須要尋求盈利模式的突破。2025年6月30日，Circle正式向美國貨幣監(jiān)理署（OCC）提交申請，擬成立一家國家數(shù)字貨幣銀行（FirstNationalDigitalCurrencyBank，N.A． ）。如果牌照能夠獲批，Circle將可以直接對儲備資產(chǎn)組合進行自主運營，將一定程度上提升其盈利的彈性。

四、宏觀影響：從數(shù)字美元到霸權(quán)上鏈

4.1美元穩(wěn)定幣：美元霸權(quán)的鏈上擴張

直觀來看，美元穩(wěn)定幣的發(fā)行有助于拓寬美元的功能和使用場景，從而支撐美元在國際貨幣體系的地位，為美元霸權(quán)續(xù)命。這也是為什么特朗普上臺之后急于推廣數(shù)字穩(wěn)定幣，并出臺穩(wěn)定幣監(jiān)管法案。

一方面，美元穩(wěn)定幣是美元霸權(quán)在數(shù)字金融領(lǐng)域的延伸。穩(wěn)定幣需以其錨定的法幣及資產(chǎn)1：1作為儲備，其價值基本錨定法幣波動，相較于比特幣更具穩(wěn)定性。同時，穩(wěn)定幣跨境結(jié)算成本較低，結(jié)算時間從傳統(tǒng)的3-5天縮短至秒級。此外，近年來阿根廷、土耳其等部分新興國家飽受惡性通脹和本幣貶值的影響，也傾向于使用美元穩(wěn)定幣替代本幣。憑借上述優(yōu)勢，近年來穩(wěn)定幣已經(jīng)從加密資產(chǎn)交易向跨境貿(mào)易、防范本幣貶值等領(lǐng)域加快應(yīng)用。

憑借著先發(fā)優(yōu)勢和區(qū)塊鏈技術(shù)，美元穩(wěn)定幣在全球穩(wěn)定幣市場中占據(jù)優(yōu)勢，遠高于美元在國際支付、外匯儲備等領(lǐng)域的份額。截至2025年7月11日，全球美元穩(wěn)定幣的發(fā)行量達到2564 億美元，而排名第二的歐元穩(wěn)定幣僅為4.9億美元。而目前美元占SWIFT全球支付份額為48.5%（2025年5月），占全球外匯儲備份額為57.7%（2025年一季度）。

根據(jù)BIS報告，2024年全球跨境支付市場規(guī)模預(yù)計超過190萬億美元，遠高于當前穩(wěn)定幣市場體量。若未來穩(wěn)定幣在跨境支付領(lǐng)域加快滲透，有助于推動美元版圖在全球范圍內(nèi)的進一步擴張，鞏固和提升美元在國際貨幣體系中的地位。

另一方面，美元穩(wěn)定幣通過與美債捆綁，有助于部分緩解美國政府債務(wù)壓力。在美國債務(wù)持續(xù)膨脹，而外國央行減持美債、美聯(lián)儲持續(xù)縮表的背景下，美國亟需尋找到吸納美債需求的主體。近期美國政府通過的《GENIUS法案》要求穩(wěn)定幣發(fā)行人至少以1：1的比例持有儲備，并明確允許美國國債作為儲備資產(chǎn)。美元穩(wěn)定幣的發(fā)行為美國提供一條新的金融循環(huán)鏈條，即“美元—美元穩(wěn)定幣—全球支付/加密交易—美國國債”。截至2025年3月，Tether持有約1200億美元的美債，約占其儲備資產(chǎn)的81%；Circle持有約550億美元的美債，超過其儲備資產(chǎn)的90%，二者共計承接了近1800億美元的美債。美國財政部長貝森特曾預(yù)測，到2028年穩(wěn)定幣的市場規(guī)?？赡軙^2萬億美元，相當于目前公共持有的美國國債余額（28.95萬億美元）的7%。

盡管如此，美元穩(wěn)定幣作為同美元掛鉤的私人貨幣，本質(zhì)上仍然是美元信用的延伸，并沒有從根本上化解美元的雙赤字問題，即持續(xù)的貿(mào)易逆差以及政府債務(wù)的無序擴張，長期來看，反而可能會加劇這一風險。

一方面，穩(wěn)定幣發(fā)行錨定的是短期債券，并未解決中長期債券的續(xù)作問題。從美國未償國債的期限結(jié)構(gòu)來看，一年內(nèi)到期的短期國債占比僅為20%，中長期國債占比則達到70%，可見穩(wěn)定幣發(fā)行并不能解決美債的結(jié)構(gòu)性問題。換句話說，倘若未來美債需求更加依賴于穩(wěn)定幣，這將導(dǎo)致美債期限結(jié)構(gòu)短期化，反而會加劇財政脆弱性。

另一方面，隨著美元穩(wěn)定幣規(guī)模的擴大，將會加劇短期美債市場的不穩(wěn)定性，削弱宏觀政策的調(diào)控能力。截至2025年6月，短期美債市場規(guī)模為5.8萬億美元，若未來穩(wěn)定幣市場規(guī)模膨脹到2萬億美元，其對短期美債市場的影響將十分顯著。相較于傳統(tǒng)銀行貨幣，穩(wěn)定幣體系由于缺乏政府擔保和監(jiān)管，在極端情況下，將放大擠兌風險。歷史上，如2023年硅谷銀行倒閉后，曾出現(xiàn)短期內(nèi)大量穩(wěn)定幣集中贖回或拋售情況。若未來美國市場出現(xiàn)流動性風險或財政危機，大量美元穩(wěn)定幣資金在短期快速流出，這將引發(fā)一輪美債拋售潮，進而導(dǎo)致美元大幅貶值。

總體而言，穩(wěn)定幣的興起是全球金融體系數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重大標志，也將成為未來大國博弈的競技場。美國通過《GENIUS法案》將穩(wěn)定幣納入美元體系，意圖對抗當前“去美元化”趨勢，借助穩(wěn)定幣實現(xiàn)鏈上擴張。在美國穩(wěn)定幣法案出臺之后，歐盟、中國香港陸續(xù)跟隨，加速布局數(shù)字貨幣與穩(wěn)定幣，以建立美元之外的結(jié)算體系，標志著貨幣主權(quán)博弈也進入新階段。穩(wěn)定幣的興起盡管短期內(nèi)有助于穩(wěn)定美元的國際地位，但其依然屬于信用貨幣范疇，并未從根本上拯救美元。長期來看，穩(wěn)定幣在貨幣替代、兌付危機等領(lǐng)域的風險不容忽視，未來如何在鼓勵創(chuàng)新的同時保持政策主導(dǎo)，可能是各國面臨的重要挑戰(zhàn)。

4.2流動性管理：穩(wěn)定幣對央行提出新的挑戰(zhàn)

穩(wěn)定幣的發(fā)行和流通均會對市場流動性產(chǎn)生影響。法幣抵押型穩(wěn)定幣在某種意義上可以被認為是“數(shù)字”法幣，因此不難理解在穩(wěn)定幣發(fā)行和流通過程中，均會對流動性產(chǎn)生影響。

以目前全球市值排名第二的USDC為例，其由Circle發(fā)行，底層是短期美債?？傮w來看，穩(wěn)定幣發(fā)行和流通對流動性影響中性，但對資金流向產(chǎn)生影響。具體來看，分為三個階段：

在發(fā)行階段，用戶將現(xiàn)金存入Circle以換取等值穩(wěn)定幣，Circle的資產(chǎn)端變化為銀行賬戶現(xiàn)金增加，負債端同時增加，資金從居民流向銀行體系。

隨后，用戶存入的現(xiàn)金被用于購買短期美債，Circle資產(chǎn)端銀行賬戶現(xiàn)金減少，而美債資產(chǎn)增加，資產(chǎn)端一增一減形成對沖。在這個階段，資金從銀行體系流向財政部，形成流動性上收。

財政部將發(fā)債資金通過銀行應(yīng)用于各類支出，如進行轉(zhuǎn)移支付、政府采購等，資金流入私人部門。從而形成從財政部到銀行再到居民或企業(yè)的回流，構(gòu)成流動性釋放。

穩(wěn)定幣加速了貨幣流動，對央行流動性管理提出新的挑戰(zhàn)。從以上三階段來看，穩(wěn)定幣對于市場流動性的影響路徑與法幣的發(fā)行和流通較為相似，區(qū)別在于兩個方面：一方面，考慮底層資產(chǎn)，穩(wěn)定幣與法幣的發(fā)行和流通所掛鉤的會計科目不同；另一方面，也是最大的區(qū)別在于，穩(wěn)定幣的流通速度數(shù)倍快于傳統(tǒng)法幣。

以跨境支付結(jié)算為例，傳統(tǒng)的SWIFT跨境支付高度中心化，在清算和結(jié)算過程中涉及多重中介，審查環(huán)節(jié)復(fù)雜，導(dǎo)致交易成本高昂、處理速度緩慢。而穩(wěn)定幣跨境支付依托區(qū)塊鏈技術(shù)，交易雙方可實現(xiàn)直接支付、即時到賬，有效提高交易效率、提升透明度，極大程度上簡化了國際轉(zhuǎn)賬流程。

根據(jù)費雪公式：MV=PT，其中M=當前市場里的貨幣總量，V=貨幣的流通速度，P=商品價格，T=商品總量。這個公式說明，即便貨幣供應(yīng)量不變，僅僅依靠貨幣流速提高就足以提升金融系統(tǒng)（等式左邊）和實體經(jīng)濟（等式右邊）流動性規(guī)模。

因此，雖然穩(wěn)定幣的使用能夠使流動性體系整體更加高效，有效減少傳導(dǎo)阻滯。但從另外一面來看，穩(wěn)定幣的快速流動會引發(fā)更為迅速的市場變化，傳統(tǒng)政策引導(dǎo)和干預(yù)將面臨嚴峻的時效性挑戰(zhàn)。

此外，穩(wěn)定幣對市場流動性還存在以下兩大潛在影響：

其一，穩(wěn)定幣或存在貨幣乘數(shù)效應(yīng)。若在穩(wěn)定幣發(fā)行階段，并非采用100%儲備資產(chǎn)的模式，而是按比例繳納準備金，則余下資金可用于進一步的信用派生，也因此將會產(chǎn)生更大的杠桿效應(yīng)和流動性投放。而在流動性已非常寬裕的環(huán)境下，這種放大的貨幣派生規(guī)?？赡苤瀑Y產(chǎn)價格泡沫等風險。

其二，穩(wěn)定幣資產(chǎn)或?qū)?chuàng)造衍生流動性。若穩(wěn)定幣本身可作為抵押品實現(xiàn)融資，其產(chǎn)生的杠桿資金進入市場流通就相當于創(chuàng)造了額外的流動性。此時，穩(wěn)定幣可能成為游離于銀行監(jiān)管體系之外的信用中介體系，從而創(chuàng)造出“影子”銀行的效果。

總體而言，穩(wěn)定幣對于流動性的影響與法幣類似，優(yōu)勢在于明顯提升貨幣流通速度，但也對央行的流動性管理提出新的挑戰(zhàn)。尚未明確的影響則在于：其一，若以低于100%比例持有儲備資產(chǎn)則會產(chǎn)生貨幣乘數(shù)的效果；其二，若穩(wěn)定幣本身可抵押則會創(chuàng)造出穩(wěn)定幣主導(dǎo)的“影子”銀行；兩者都會創(chuàng)造額外的流動性。

五、風險提示

1）穩(wěn)定幣推進不及預(yù)期；

2）技術(shù)發(fā)展不確定性風險；

3）宏觀經(jīng)濟與信心風險。