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來(lái)源：林榮雄策略會(huì)客廳
國(guó)投策略林榮雄團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，回調(diào)主要源于政治局會(huì)議經(jīng)濟(jì)刺激相對(duì)溫和及海外非農(nóng)數(shù)據(jù)誘發(fā)美股大跌，導(dǎo)致資金階段性止盈，但未改變主動(dòng)信貸擴(kuò)張推動(dòng)的流動(dòng)性寬松大邏輯。結(jié)構(gòu)上，以銀行-微盤為代表的杠鈴策略絕對(duì)收益空間尚存但超額有效性下滑，而以創(chuàng)業(yè)板指為代表的低估值大盤成長(zhǎng)正迎來(lái)絕對(duì)收益和超額收益回?cái)[。
上周上證指數(shù)跌0.94%，滬深300跌1.75%，中證500跌1.37%，創(chuàng)業(yè)板指跌0.74%，恒生指數(shù)跌3.47%。價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)弱于成長(zhǎng)風(fēng)格。上周全A日均交易額18096億，環(huán)比前一周有所下降。上周市場(chǎng)雖然有所回調(diào)，但我們依然認(rèn)為“當(dāng)前基于流動(dòng)性步入牛市的基礎(chǔ)條件已經(jīng)具備，向上空間暫無(wú)法明確，但眼下依然重在結(jié)構(gòu)”。
結(jié)構(gòu)層面，我們?cè)俅沃厣甏饲爸軋?bào)《最佳的選擇：“創(chuàng)”》和《首次向杠鈴超額發(fā)起挑戰(zhàn)！》的觀點(diǎn)：當(dāng)前以銀行-微盤為代表的極致杠鈴策略尚存一定絕對(duì)收益空間，但超額有效性下滑，對(duì)應(yīng)“反杠鈴超額”判斷；同時(shí)以低估值大盤成長(zhǎng)為代表“中間資產(chǎn)”正迎來(lái)絕對(duì)收益和超額收益回?cái)[，我們依然堅(jiān)定Q3勝負(fù)手是創(chuàng)業(yè)板指+科技科創(chuàng)。
上周大盤指數(shù)小幅回調(diào)，我們認(rèn)為主要源于國(guó)內(nèi)政治局會(huì)議相對(duì)溫和的經(jīng)濟(jì)刺激與海外非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期誘發(fā)美股大跌，使得部分資金出現(xiàn)階段性止盈，但并未阻礙本輪由于主動(dòng)信貸擴(kuò)張所形成基于流動(dòng)性推動(dòng)的大邏輯。事實(shí)上，我們自407黃金坑兌現(xiàn)后始終維持“大盤是會(huì)比預(yù)期得強(qiáng)”的判斷，這種樂(lè)觀預(yù)判源于外部弱美元持續(xù)回流非美資產(chǎn)，以及內(nèi)部股債資產(chǎn)配置再均衡，兩者共同推動(dòng)股市流動(dòng)性寬松，對(duì)應(yīng)不斷有增量資金涌入。目前看，我們傾向于認(rèn)為8月大盤指數(shù)仍在“銀行搭臺(tái)、多方唱戲”的狀態(tài)下維持強(qiáng)勢(shì)。
1、海外美經(jīng)濟(jì)是否陷入“滯脹”仍需跟蹤觀察：本月美非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，5月、6月就業(yè)數(shù)據(jù)大幅修正下調(diào)，失業(yè)率上行至4.2%，配合高企的通脹再次引發(fā)美股對(duì)于經(jīng)濟(jì)滯脹的恐慌，認(rèn)為在特朗普全球關(guān)稅戰(zhàn)+驅(qū)逐非法移民等一系列影響下美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始遭到反噬。受此影響，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期大幅提前，當(dāng)前CME押注年內(nèi)降息的預(yù)測(cè)提高至3次，2026年將降息至3.00%-3.25%接近中性利率。降息概率提升符合特朗普需求，但其公開指責(zé)勞工局的行為，凸顯本周非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)背后政治復(fù)雜性，應(yīng)持續(xù)關(guān)注后續(xù)就業(yè)數(shù)據(jù)更新。
2、7月政治局會(huì)議對(duì)“反內(nèi)卷”進(jìn)行糾偏：本次中央政治局會(huì)議在財(cái)政、貨幣、消費(fèi)等領(lǐng)域均有積極表態(tài)，無(wú)需擔(dān)心政策重心的調(diào)整。對(duì)于市場(chǎng)高度關(guān)注的“反內(nèi)卷”，會(huì)議提出要“依法依規(guī)治理企業(yè)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能治理，規(guī)范地方招商引資行為”，與部分“限產(chǎn)漲價(jià)扭轉(zhuǎn)工業(yè)通縮”的認(rèn)知有差距，大宗商品和反內(nèi)卷品種的定價(jià)回歸理性。
事實(shí)上，反內(nèi)卷在供給端的約束或有可能推動(dòng)PPI回升，但核心依然是看需求。我們認(rèn)為周期需求端大邏輯需要等待中美歐動(dòng)蕩政治周期緩和（關(guān)稅偃旗息鼓）與經(jīng)濟(jì)周期共振向上（全球財(cái)政支出擴(kuò)張推動(dòng)PMI向上），對(duì)應(yīng)周期最佳品種是全球定價(jià)資源品。
結(jié)構(gòu)視角，當(dāng)前我們對(duì)于結(jié)構(gòu)排序判斷是：1、低估值大盤科技成長(zhǎng)類（比如創(chuàng)業(yè)板指）》2、基于產(chǎn)業(yè)邏輯的科技科創(chuàng)類、全球定價(jià)資源品類》3、國(guó)內(nèi)定價(jià)類周期品》4、傳統(tǒng)消費(fèi)類大盤成長(zhǎng)（后周期）。
事實(shí)上，在當(dāng)前低通脹局面未徹底終結(jié)之前，在當(dāng)前以銀行-微盤為“杠鈴策略”準(zhǔn)確地說(shuō)是絕對(duì)收益空間尚存，但超額表現(xiàn)會(huì)受到來(lái)自以創(chuàng)業(yè)板指為代表的低估值大盤成長(zhǎng)+科技科創(chuàng)的挑戰(zhàn)。具體邏輯如下：1、目前銀行-微盤杠鈴和中間資產(chǎn)（創(chuàng)業(yè)板指、滬深300）收益分化達(dá)到歷史極值；2、四大銀行股息率-十年期國(guó)債收益率差值低于2.5%，暗示銀行將處于高位震蕩；3、基于主動(dòng)信貸創(chuàng)造論，流動(dòng)性將逐步從絕對(duì)低估值向相對(duì)低估值蔓延，呈現(xiàn)銀行先漲，非銀跟漲，再到科技與低估值大盤成長(zhǎng)上漲的歷史規(guī)律。
同時(shí)，對(duì)于杠鈴中間資產(chǎn)超額回升最準(zhǔn)確地表達(dá)是：反銀行-微盤杠鈴超額=以A500指數(shù)為代表各細(xì)分行業(yè)龍頭超額回升，創(chuàng)業(yè)板指則得益于估值在歷史30%分位以下且業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與趨勢(shì)在寬基指數(shù)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，或?qū)⒊蔀樽顬槭芤娴姆较颉?/p>
1、對(duì)于銀行處于高位震蕩，跌而不倒的局面：7月中旬以來(lái)當(dāng)前銀行指數(shù)回調(diào)幅度已經(jīng)超過(guò)6%，近三年來(lái)看該回撤幅度已經(jīng)達(dá)到較高水平。其次，伴隨著“銀行搭臺(tái)、多方唱戲”，6月下旬涌入銀行板塊高風(fēng)偏資金逐步流出到其他板塊，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)，使得銀行板塊波動(dòng)率明顯下降，再次回到歷史較低水平。這暗示著銀行板塊籌碼結(jié)構(gòu)開始出清，整體處于高位震蕩，跌而不倒的格局?？陀^而言，當(dāng)前銀行板塊估值提升大致接近2020年中茅指數(shù)水平，未形成極致泡沫化，結(jié)合主動(dòng)信貸創(chuàng)造論下社融擴(kuò)張，以及股債資產(chǎn)配置再均衡過(guò)程仍在持續(xù)，目前銀行雖沒(méi)超額收益但大幅看空銀行板塊也是不準(zhǔn)確的。
2、對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指+科技科創(chuàng)：當(dāng)前A股景氣投資有效性指數(shù)回升，基于性價(jià)比和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的主動(dòng)多頭定價(jià)力量開始出現(xiàn)回升。基于宏觀策略視角，當(dāng)前長(zhǎng)期利率下移放緩和國(guó)內(nèi)外擾動(dòng)因素轉(zhuǎn)向積極，疊加“反內(nèi)卷”等長(zhǎng)期有利于產(chǎn)能出清、競(jìng)爭(zhēng)格局改善和通脹回暖的政策出臺(tái)；在產(chǎn)業(yè)層面，AI（算力）、港股互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥、新消費(fèi)、半導(dǎo)體、新能源（車）等新動(dòng)能相繼迎來(lái)各自的周期性拐點(diǎn)，這無(wú)疑再次為低估值大盤成長(zhǎng)和所謂“中間資產(chǎn)”重回超額有效性提供條件。
注：本文有刪減。
本文作者：林榮雄、鄒卓青、黃瑋宗，來(lái)源：林榮雄策略會(huì)客廳，原文標(biāo)題：《【國(guó)投林榮雄策略】莫愁前路》
