蕭怡慧

*ST鹽湖（000792）的破產(chǎn)重整是中國(guó)資本市場(chǎng)中具有標(biāo)桿意義的成功案例，其通過預(yù)重整階段的政府紓困、虧損資產(chǎn)剝離與監(jiān)管提前溝通等創(chuàng)新策略，實(shí)現(xiàn)了從債務(wù)危機(jī)到行業(yè)龍頭的逆轉(zhuǎn)。以下從重整背景、核心策略、中介機(jī)構(gòu)角色及借鑒意義四個(gè)方面深度解讀：

一、重整背景與困境

1、債務(wù)危機(jī)根源

鹽湖股份因子公司鹽湖鎂業(yè)、海納化工的金屬鎂一體化項(xiàng)目嚴(yán)重虧損（2019年計(jì)提損失426.57億元），引發(fā)債務(wù)違約。截至2019年，鹽湖鎂業(yè)債務(wù)高達(dá)312.6億元，其中178.94億元為銀行貸款，公司資不抵債，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

2、重整緊迫性

若直接破產(chǎn)清算，普通債權(quán)清償率預(yù)計(jì)不足40%，且將導(dǎo)致青海鹽湖產(chǎn)業(yè)鏈崩壞。因此，重整的核心目標(biāo)是“保主業(yè)、甩包袱”：保留鉀肥、鋰鹽核心資產(chǎn)，剝離虧損板塊。

二、重整方案的核心策略與創(chuàng)新點(diǎn)

1.?預(yù)重整階段的政府深度介入

百億紓困基金支持：

青海省政府設(shè)立平臺(tái)公司青海鹽湖資源開發(fā)有限公司，以30億元承接鹽湖鎂業(yè)、海納化工等虧損資產(chǎn)包，并提供100億元紓困基金用于償還下沉債務(wù)。同時(shí)協(xié)調(diào)給予電價(jià)、氣價(jià)優(yōu)惠，降低生產(chǎn)成本。

“府院聯(lián)動(dòng)”機(jī)制：

政府牽頭協(xié)調(diào)法院、證監(jiān)會(huì)、債權(quán)人，縮短審批周期。例如，重整申請(qǐng)到法院受理僅6天（行業(yè)平均超150天）。

2.?虧損資產(chǎn)剝離的合規(guī)性設(shè)計(jì)

“體外培育+遠(yuǎn)期回購”模式：

將鹽湖鎂業(yè)等資產(chǎn)剝離至青海匯信資產(chǎn)管理公司，約定未來若資產(chǎn)盈利，鹽湖股份可優(yōu)先購回。此舉避免重大資產(chǎn)重組審核，同時(shí)保留戰(zhàn)略資源。

與證監(jiān)會(huì)提前溝通關(guān)鍵條款：

資本公積金轉(zhuǎn)增股票：按每10股轉(zhuǎn)增8股，轉(zhuǎn)增股份用于抵債（每股抵債價(jià)13.72元），未觸發(fā)除權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；

剝離方案合規(guī)性：提前論證資產(chǎn)出表不構(gòu)成“逃廢債”，確保重整計(jì)劃無需后續(xù)證監(jiān)會(huì)重組審核。

3.?債務(wù)重組的多層次方案

分層清償機(jī)制：

普通債權(quán)30萬元以下現(xiàn)金全額清償；

超30萬元部分按10.56%現(xiàn)金清償+轉(zhuǎn)增股抵債（每100元債權(quán)分7.288股）；

銀行下沉債務(wù)以鉀肥子公司股權(quán)質(zhì)押+利潤(rùn)分紅擔(dān)保。

留債與轉(zhuǎn)股結(jié)合：

截至2025年1月，留債債權(quán)人債權(quán)已100%清償完畢，轉(zhuǎn)股債權(quán)人通過資本公積金轉(zhuǎn)增獲得股權(quán)。

??中介機(jī)構(gòu)的協(xié)同重點(diǎn)：合規(guī)性前置——所有方案均提前與監(jiān)管、法院溝通，避免強(qiáng)裁或二次審核。

四、重整成效與長(zhǎng)期價(jià)值

1、財(cái)務(wù)指標(biāo)逆轉(zhuǎn)：

負(fù)債率從重整前142.82%降至2025年37.01%；

2022年歸母凈利潤(rùn)120.82億元（同比增225%）。

2、戰(zhàn)略升級(jí)：

聚焦“鉀鋰雙核”：500萬噸鉀肥產(chǎn)能穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一，4萬噸鋰鹽項(xiàng)目2025年投產(chǎn)；

2025年融入五礦集團(tuán)，組建“中國(guó)鹽湖集團(tuán)”，整合海外鉀礦資源。

五、案例啟示與借鑒意義

1.?政府紓困需“精準(zhǔn)輸血”

風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制：通過省級(jí)平臺(tái)承接虧損資產(chǎn)（如青海匯信），避免風(fēng)險(xiǎn)向上市公司蔓延。

政策配套必要性：生產(chǎn)要素優(yōu)惠（如低價(jià)能源）直接提升主業(yè)盈利能力，確保重整后現(xiàn)金流穩(wěn)定。

2.?資產(chǎn)剝離的“技術(shù)性處理”

合規(guī)關(guān)鍵點(diǎn)：

剝離前需證明資產(chǎn)無持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力（如鹽湖鎂業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超100%）；

關(guān)聯(lián)交易后續(xù)處理（如代墊社保）需明確共益?zhèn)鶆?wù)性質(zhì)，避免資金占用嫌疑。

創(chuàng)新結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)：

“體外培育+回購期權(quán)”兼顧短期減負(fù)與長(zhǎng)期資源控制權(quán)。

3.?監(jiān)管溝通前置降低合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

資本操作提前備案：

資本公積金轉(zhuǎn)增股價(jià)需與交易所溝通定價(jià)公式，避免除權(quán)爭(zhēng)議（如鹽湖股份按13.72元/股抵債）。

分階段披露策略：

重整期間“少停牌、不停牌”，分步公告資產(chǎn)剝離進(jìn)展，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

4.?引入產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者的意義

五礦集團(tuán)的入主（136億元收購控股權(quán)）不僅注入資金，更帶來技術(shù)協(xié)同：

整合鹽湖提鋰技術(shù)（吸附-膜分離耦合工藝）；

導(dǎo)入海外鉀礦資源開發(fā)經(jīng)驗(yàn)（如加拿大Southey項(xiàng)目）。

結(jié)語：重整成功的核心邏輯

鹽湖股份案例的實(shí)質(zhì)是“府院聯(lián)動(dòng)+市場(chǎng)化裁量”的典范：

政府主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)化解，提供紓困資源與政策支持；

中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)新設(shè)計(jì)，平衡債權(quán)人、股東與監(jiān)管訴求；

產(chǎn)業(yè)資本接盤，賦予長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)能。

對(duì)困境企業(yè)的啟示：預(yù)重整階段需鎖定“三早”原則——早溝通監(jiān)管、早引入戰(zhàn)投、早隔離風(fēng)險(xiǎn)，方能避免程序反復(fù)與二次危機(jī)。

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