本文作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春

上周首席視點(diǎn)主要討論的是周期股的作用與投資方略，明確指出周期股對(duì)大盤在3500點(diǎn)的穩(wěn)定至關(guān)重要，政策對(duì)周期品供給的作用會(huì)一直持續(xù)，但房地產(chǎn)已不再作為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。周期品的配置是戰(zhàn)術(shù)而不是戰(zhàn)略，核心企業(yè)仍然是投資的重點(diǎn)。從年初的布局看，Wind微盤股的高收益與高擁擠度引發(fā)投資者對(duì)科技股走勢(shì)的分歧。周期與科技的博弈或?qū)⒇灤┯谙掳肽甑男星椋谕顿Y的優(yōu)先級(jí)在發(fā)生變化。

一、市場(chǎng)回顧：周期VS科技，兩難的選擇

上周大類資產(chǎn)上科技領(lǐng)先周期，恒生科技、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅靠前，布油、白銀、黃金跌幅靠前。從A股行業(yè)指數(shù)看，通信、醫(yī)藥生物、汽車漲幅靠前，傳媒、房地產(chǎn)、銀行與非銀跌幅靠前。從數(shù)據(jù)看，周期有所休息，科技重回舞臺(tái)中央。

中央城市工作會(huì)議的召開，宣告了房地產(chǎn)已經(jīng)失去了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)頭羊的角色，新需求成為周期股的催化劑。隨著雅魯藏布江下游水電工程的開工，這一總投資約1.2萬億元的基建項(xiàng)目將會(huì)催化局部周期股的行情。偏好周期股的投資者關(guān)心的是周期復(fù)辟還是復(fù)興，局部行情能否演化為全局行情，這對(duì)于3500點(diǎn)后的財(cái)富效應(yīng)至關(guān)重要。

但這不是市場(chǎng)最關(guān)注的問題，當(dāng)前市場(chǎng)糾結(jié)最大的還是科技股的走勢(shì)。情緒上，科技股擁擠度進(jìn)一步提升。需求上，英偉達(dá)H20芯片在中國(guó)銷售，可能帶來“自力更生”交易的弱化。歷史上“五窮六絕七翻身”的場(chǎng)景很多人還在憧憬，投資者進(jìn)入到一個(gè)兩難選擇的境地。

二、“宏觀無用論”：認(rèn)識(shí)論變化后的現(xiàn)實(shí)

科技與周期持續(xù)博弈，宏觀與產(chǎn)業(yè)的公開數(shù)據(jù)對(duì)二者的支撐看不到明顯的偏好性，以至于市場(chǎng)上開始出現(xiàn)宏觀無用論的觀點(diǎn)。其基本的邏輯是：2025年是非常明顯的增量資金驅(qū)動(dòng)的行情，傳統(tǒng)的宏觀因子對(duì)股市影響不大，現(xiàn)在報(bào)告已經(jīng)不怎么放傳統(tǒng)的宏觀量?jī)r(jià)的指標(biāo)因子相關(guān)內(nèi)容，越來越重要的是資金面、機(jī)構(gòu)行為的分析。這些觀點(diǎn)可能讓一些視宏觀量?jī)r(jià)為分析法寶的人士不悅，但從歷史的輪回看，方法論變化的背后通常是產(chǎn)業(yè)的劇烈變化。方法論往往是落后于事實(shí)變化的，投資者需要高度重視。

宏觀無用論經(jīng)常出現(xiàn)，事后看，這一現(xiàn)象既有對(duì)宏觀分析理解的分歧，也有對(duì)宏觀分析使用方法和邏輯的差異。當(dāng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變革時(shí)，“宏觀無用論”的合理性會(huì)進(jìn)一步凸顯，這本質(zhì)上是總量分析框架與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)裂變之間的錯(cuò)配。傳統(tǒng)總量分析以GDP增速、工業(yè)增加值等全局性指標(biāo)為核心，但其隱含前提是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定， 即各產(chǎn)業(yè)占比、增長(zhǎng)模式相對(duì)固化。然而，當(dāng)產(chǎn)業(yè)革命或政策引導(dǎo)引發(fā)結(jié)構(gòu)性突變時(shí)，總量數(shù)據(jù)會(huì)掩蓋結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。例如2010-2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)從工業(yè)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向消費(fèi)與科技驅(qū)動(dòng)，傳統(tǒng)周期行業(yè)（如鋼鐵、煤炭）在GDP中的權(quán)重持續(xù)下降，而新能源、互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)增速遠(yuǎn)超總量水平。此時(shí)若僅看GDP增速?gòu)?0%以上降至6%左右，會(huì)誤判市場(chǎng)主線。事實(shí)上，新能源等相關(guān)企業(yè)在總量增速放緩期實(shí)現(xiàn)了數(shù)十倍增長(zhǎng)，這顯然無法通過總量分析捕捉。

更深層的矛盾在于，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)劇變往往伴隨“創(chuàng)造性破壞”：舊產(chǎn)業(yè)衰退與新產(chǎn)業(yè)崛起不同步，總量數(shù)據(jù)的“平均化”會(huì)扭曲真實(shí)經(jīng)濟(jì)活力。以2015年前后的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為例，鋼鐵、水泥等行業(yè)產(chǎn)能收縮導(dǎo)致工業(yè)增加值短期承壓，但消費(fèi)升級(jí)與高端制造的增長(zhǎng)被總量下滑掩蓋。若投資者僅依據(jù)工業(yè)數(shù)據(jù)等來分析市場(chǎng)，將會(huì)錯(cuò)失上一輪消費(fèi)醫(yī)藥龍頭的黃金成長(zhǎng)期。 

這種結(jié)構(gòu)性背離使得部分投資者認(rèn)為，與其糾結(jié)于總量波動(dòng)，不如聚焦產(chǎn)業(yè)變遷中的微觀線索。這正是“宏觀無用論”在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的現(xiàn)實(shí)依據(jù)，這是在提醒大家總量分析需要與結(jié)構(gòu)視角深度融合，否則容易在時(shí)代變革中迷失方向。

三、周期與科技博弈的宏觀邏輯

宏觀策略分析在中國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)行了接近30年的實(shí)踐，既需要考慮總量，也需要考慮結(jié)構(gòu)的宏觀分析已經(jīng)成為常識(shí)。只要穿透底層的邏輯，任一交易都可以找到宏觀的印跡。簡(jiǎn)單回顧過去幾年市場(chǎng)交易的大邏輯，我們看到2022年初開始的俄烏沖突交易的是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升，基于安全投資者布局黃金和資源。之后投資者布局美國(guó)的內(nèi)生增長(zhǎng)和通脹，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)雙下行，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)大牛市，權(quán)益市場(chǎng)紅利低波策略大行其道。2025年投資者先是交易高質(zhì)量發(fā)展的科技轉(zhuǎn)型，中美關(guān)稅談判后交易風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低后中國(guó)的資產(chǎn)重估。從增長(zhǎng)、通脹、流動(dòng)性以及政策在資產(chǎn)配置與交易中的四因子看，大部分的交易都可以納入這基本的體系中進(jìn)行分析。

目前科技與周期的博弈背后是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑的權(quán)衡，科技是戰(zhàn)略，周期是戰(zhàn)術(shù)，這是從趨勢(shì)上分析得出的結(jié)論，無論是從產(chǎn)業(yè)演化、政策扶持還是投資者情緒來講都可以推演出相似的結(jié)論。從結(jié)構(gòu)上看，科技與周期、金融與消費(fèi)會(huì)出現(xiàn)階段性的風(fēng)格輪動(dòng)。近期的周期行情先是由“反內(nèi)卷”觸動(dòng)供給收縮的交易，再經(jīng)歷中央城市工作會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)需求的最終定位引致周期行情減弱，上周末雅魯藏布江下游水電工程建設(shè)催生新的需求交易。這一工程籌備很久，本次開工可以被認(rèn)為是政策的重大轉(zhuǎn)向，背后是政策優(yōu)化，更是凱恩斯主義的真正體現(xiàn)。當(dāng)然這一決策還有其他的戰(zhàn)略意義，短期來看，這一公共需求的提升對(duì)周期品的價(jià)值重估較為確定。不過也需要考慮，這一最少長(zhǎng)達(dá)五年的宏偉計(jì)劃，是個(gè)漫長(zhǎng)的過程，投資標(biāo)的的價(jià)值邊界也是清晰的。

對(duì)科技股來講，投資者開始擔(dān)心微盤股的擁擠度越來越高，也擔(dān)心H20芯片在中國(guó)銷售后，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)者大量采購(gòu)，過去幾年“自主可控”的交易邏輯受到破壞。

從上述對(duì)比來看，在三季度政治局會(huì)議召開之前，在美聯(lián)儲(chǔ)降息之前，投資者或更傾向于參與周期復(fù)辟的行情。

周期與科技并不是非黑即白的，二者之間有著天然的聯(lián)系。過去兩年資本市場(chǎng)交易過“算力的盡頭是電力”的邏輯，這種現(xiàn)象被稱為杰文斯悖論。1865年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·斯坦利·杰文斯提出這一悖論：當(dāng)技術(shù)進(jìn)步提高了效率，資源消耗不僅沒有減少，反而激增。例如，瓦特改良的蒸汽機(jī)讓煤炭燃燒更加高效，但結(jié)果卻是煤炭需求飆升。從公開的報(bào)道看，雅魯藏布江下游水電工程的建設(shè)是系統(tǒng)性的工程，其投資機(jī)會(huì)不僅包括傳統(tǒng)的鋼鐵、水泥、挖掘機(jī)、發(fā)電設(shè)備，更包括具備人工智能的盾構(gòu)機(jī)、以及之后的特高壓輸電等。

從這個(gè)角度講，周期與科技的投資機(jī)會(huì)是統(tǒng)一的，權(quán)益、債券投資者都可以從中捕捉投資機(jī)會(huì)。