蕢飛薇

以往提及國(guó)債投資，險(xiǎn)企投資負(fù)責(zé)人總不忘強(qiáng)調(diào)其免稅效應(yīng)所帶來的對(duì)收益率的額外貢獻(xiàn)。但如今新發(fā)行的國(guó)債、地方債及金融債利息收入即將恢復(fù)征收增值稅，對(duì)于手握約17萬億元債券余額的投資“大戶”險(xiǎn)資來說，影響程度如何？

“影響不是很大?！币幻ｋU(xiǎn)資管人士回應(yīng)第一財(cái)經(jīng)稱。業(yè)內(nèi)分析師們也是同樣的結(jié)論，他們普遍認(rèn)為，此次增值稅政策實(shí)施新老劃斷，新增相關(guān)債券投資由于增值稅的恢復(fù)征收確實(shí)會(huì)在一定程度上影響收益，但對(duì)凈投資收益率和總投資收益率的拖累總體而言較小，根據(jù)分析師測(cè)算或僅在2BP（基點(diǎn)）~3BP，對(duì)利潤(rùn)的影響比例亦較小。

從配置角度而言，盡管有分析師認(rèn)為，此次稅收調(diào)整可能使險(xiǎn)資進(jìn)一步偏向權(quán)益投資，不過從第一財(cái)經(jīng)采訪的多名保險(xiǎn)公司人士觀點(diǎn)來看，權(quán)益投資還需考慮償付能力等多種因素，而債券即使面臨稅收調(diào)整帶來的收益率下降，但由于資產(chǎn)負(fù)債久期匹配等因素，債券作為險(xiǎn)資重點(diǎn)配置的“壓艙石”地位不會(huì)改變。

影響有限

根據(jù)8月1日發(fā)布的《關(guān)于國(guó)債等債券利息收入增值稅政策的公告》（下稱《公告》），自8月8日起，對(duì)在該日期之后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對(duì)在該日期之前已發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券（包含在8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。

此前保險(xiǎn)公司購(gòu)買上述債券持有期利息收入免交所得稅和增值稅，而資本利得稅一直沒有免稅政策。在此次稅收調(diào)整后，普通自營(yíng)機(jī)構(gòu)投資國(guó)債、地方債、金融債所產(chǎn)生的利息收入增值稅率將從0上升至6%，資管產(chǎn)品（含公募基金）從0上升至3%。

據(jù)記者從多位保險(xiǎn)公司資管人士及財(cái)務(wù)人士處了解，由于部分保險(xiǎn)資金會(huì)委托給下屬資管公司或外部資管公司進(jìn)行管理，這當(dāng)中由于管理方式的不同，所承擔(dān)的增值稅率也將各有不同。例如保險(xiǎn)公司委托下屬資管公司進(jìn)行自有資金投資管理，適用6%增值稅率，而如購(gòu)買旗下資管公司發(fā)行的資管產(chǎn)品或購(gòu)買公募基金產(chǎn)品等，則適用3%增值稅率，由資管公司統(tǒng)一申報(bào)并代扣代繳。

不管適用哪檔稅率，無疑都會(huì)造成險(xiǎn)資債券投資收益的下降。國(guó)家金融監(jiān)管總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至今年一季度末，近35萬億元保險(xiǎn)資金中，債券投資余額接近17萬億元，占比達(dá)48.6%，在大類資產(chǎn)配置中幾乎占有“半壁江山”，國(guó)債、金融債均是保險(xiǎn)公司債券投資的重點(diǎn)方向。

在如此背景下，此次稅收調(diào)整會(huì)對(duì)險(xiǎn)資收益率產(chǎn)生很大影響嗎？從多名業(yè)內(nèi)分析師測(cè)算的數(shù)據(jù)來看，由于此次政策采用新老劃斷機(jī)制，所以即使全部用6%增值稅率來測(cè)算，影響幅度也十分有限。

開源證券數(shù)據(jù)顯示，以10年期國(guó)債票息收益1.7%、6%增值稅率來計(jì)算，險(xiǎn)企相關(guān)利率債頭寸票息收益或下降9.6BP，今年一季度末保險(xiǎn)行業(yè)債券資產(chǎn)占資金運(yùn)用余額的約50%，假設(shè)其中70%屬于國(guó)債等利率債，則對(duì)險(xiǎn)企投資端收益率的影響為下降3BP，對(duì)應(yīng)2024年上市險(xiǎn)企平均3.64%的凈投資收益率和5.63%的總投資收益率來看，影響較小。

華泰證券亦估計(jì)，此次稅收調(diào)整對(duì)新增政府債和金融債收益率的影響約為12BP，每年對(duì)整體凈投資收益率影響約為2BP，影響有限。

如果說此次稅收調(diào)整對(duì)保險(xiǎn)公司的收益率影響較小，那么自然對(duì)于整體盈利拖累更為有限。根據(jù)中金公司測(cè)算，這一變化短期內(nèi)將對(duì)各家公司盈利帶來的負(fù)面影響非常小（或不到1%），后期隨著存量債券到期再配置，負(fù)面影響會(huì)有一定擴(kuò)大，過往持有國(guó)債比例越多、久期越長(zhǎng)（到期再配置規(guī)模少）的公司受到負(fù)面影響越小，但長(zhǎng)期來看整體影響幅度仍然不會(huì)很大。

同時(shí)，也有業(yè)內(nèi)人士表示，由于國(guó)債等部分券種有續(xù)發(fā)機(jī)制，因此仍有機(jī)會(huì)繼續(xù)免征增值稅。另外，國(guó)金證券表示，動(dòng)態(tài)來看，新發(fā)債券的票面利率可能會(huì)部分包含6%的稅收影響，預(yù)計(jì)票息會(huì)高于老券5BP-10BP（老券具備避稅優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)或會(huì)搶購(gòu)，老券收益率短期下行可能導(dǎo)致新老券的利差擴(kuò)大，但最后預(yù)計(jì)會(huì)收斂）。假設(shè)新發(fā)債券收益率高于老券10BP，以上負(fù)面影響預(yù)計(jì)會(huì)被對(duì)沖大部分。

債券“壓艙石”地位不變

既然此次稅收調(diào)整對(duì)于保險(xiǎn)公司的收益率和盈利影響幅度都有限，自然更不會(huì)撼動(dòng)債券在保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置中的重要地位。

“保險(xiǎn)資金由于負(fù)債的約束，整體投資以絕對(duì)收益風(fēng)格為主，債券投資占比體量較大，充當(dāng)了‘配置基本盤’的角色。我們認(rèn)為對(duì)部分券種的稅收調(diào)整不改債券作為險(xiǎn)資配置‘壓艙石’的定位，從久期訴求來看，長(zhǎng)久期債券也將繼續(xù)是險(xiǎn)資重點(diǎn)配置的方向?！泵裆C券行業(yè)分析師張凱烽表示。

華創(chuàng)證券則稱，從歷史表現(xiàn)來看，長(zhǎng)端利率下行帶來債券收益下滑，但險(xiǎn)資并未降低債券的配置比例，反而呈現(xiàn)上升趨勢(shì)?！熬科湓颍覀冋J(rèn)為，利率下行背景下久期管理或成為險(xiǎn)資內(nèi)部管理的核心目標(biāo)，重要性一定程度上高于收益。在非標(biāo)‘資產(chǎn)荒’背景下，增配長(zhǎng)債成為拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期、縮短久期缺口的核心手段。因此，我們預(yù)計(jì)國(guó)債等利息收入恢復(fù)征收增值稅，對(duì)于險(xiǎn)資配債行為影響或相對(duì)有限?！比A創(chuàng)證券金融業(yè)研究主管徐康團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中表示。

針對(duì)債券大類的內(nèi)部投資結(jié)構(gòu)，民生證券認(rèn)為，信用債、公司債等此前已征稅，此次調(diào)整縮小了其與國(guó)債等券種的稅負(fù)差距，配置吸引力相對(duì)提升，邊際上或?qū)⒂幸欢ǔ潭鹊脑雠洹?/p>

也有多名券商分析師表示，“免稅資產(chǎn)+高股息權(quán)益”的策略下險(xiǎn)企權(quán)益配置有望持續(xù)提升，從而緩解國(guó)債等券種征收增值稅以及長(zhǎng)端利率中樞下行帶來的配置壓力。對(duì)此，有保險(xiǎn)公司高管對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，權(quán)益資產(chǎn)配置還要考慮償付能力、市場(chǎng)環(huán)境等綜合影響，因此權(quán)益配置提升雖然是目前行業(yè)在低利率時(shí)代“資產(chǎn)荒”下以及政策引導(dǎo)下的普遍趨勢(shì)，但并非僅僅因?yàn)榇舜螄?guó)債等債券的稅收調(diào)整。

而在投資委托方向上，中信證券認(rèn)為，由于資管產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)過程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為，暫適用簡(jiǎn)易計(jì)稅方法，按照3%的征收率繳納增值稅，因此其投資國(guó)債等品種所征收的利息收入增值稅將低于自營(yíng)部門。未來銀行等機(jī)構(gòu)通過委外公募基金進(jìn)行相應(yīng)債權(quán)投資的意愿可能會(huì)提升。對(duì)此上述保險(xiǎn)公司高管表示，在選擇委外方式上除了增值稅方面的因素外，還需要考慮所得稅、資管機(jī)構(gòu)管理費(fèi)率等因素，當(dāng)然最主要的還是其主動(dòng)管理能力。

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