鄭智敏

如果黃粱一夢的盧生在今年1月睡去到今天醒來，他眼里的美國依然風(fēng)平浪靜，股市穩(wěn)步創(chuàng)出新高，大而美減稅法案鼓舞企業(yè)加大投資，失業(yè)率在4.1%歷史極低水平徘徊，雖然老百姓還在抱怨物價太高，但通脹2.5%和2%目標(biāo)差距不大，美聯(lián)儲貨幣政策沒有任何變化。有些跡象會讓他非常驚訝，比如股票市場劇烈波動留下的深V，美元指數(shù)的下跌程度，關(guān)稅接近1930年以來最高水平，最不可思議的當(dāng)屬美國總統(tǒng)特朗普和美聯(lián)儲主席鮑威爾在工地上戴著安全帽的合影，難道他倆合伙干起了房地產(chǎn)生意？

友好的合影沒有動搖固執(zhí)的鮑威爾，7月份議息會議維持政策利率不變，但委員會出現(xiàn)了兩票反對，是1993年之后的第一次。其中一位委員在去年9月份就對降息投了反對票，可以叫她“反對票委員”；另一位委員會前就堅定表示關(guān)稅不會引起通脹，但市場猜測他有爭取美聯(lián)儲主席的機會，讓這張反對票看著有點像投名狀。

記者提問：“9月份降息的預(yù)期合理嗎？”“關(guān)稅影響不溢出影響服務(wù)價格就能降息了吧？”“GDP回落，用工崗位減少難道不是利率太緊造成的？”“買房人要付7%貸款利率怎么解釋？”“總統(tǒng)查看工地是讓你降息吧？”“特朗普三番五次懟你，央行獨立性還保得住嗎？”這次提問中有五個問題涉及美聯(lián)儲事務(wù)，真是不尋常。

下列文字，省略記者提問，除點評外均為鮑威爾答記者問原話。

利率政策與關(guān)稅影響

美聯(lián)儲決定保持政策不變，維持稍有限制性利率。因為通脹仍稍高于目標(biāo)，就業(yè)市場穩(wěn)固，失業(yè)率保持歷史低位，金融條件寬松，整體經(jīng)濟表現(xiàn)不像受過分限制性政策影響的樣子，因此稍有限制性的貨幣政策是合適的。就業(yè)市場要避免向下風(fēng)險。9月會議前會有兩輪通脹和就業(yè)報告，我們沒有預(yù)先決定9月行動，要根據(jù)數(shù)據(jù)來評估風(fēng)險平衡并做出決定。

這次有兩位委員對利率決議持不同意見。會議就是要讓各人充分表達(dá)意見和理由。大部分成員認(rèn)為目前通脹稍高于目標(biāo)，充分就業(yè)達(dá)成目標(biāo)，應(yīng)采取稍有限制性貨幣政策。6月份經(jīng)濟預(yù)測SEP已經(jīng)過去了六個星期，我們還沒有對9月份政策做出決定，只能觀察數(shù)據(jù)并思考合適的貨幣政策。

我個人認(rèn)為目前貨幣政策稍有限制性，但各人看法不一，包括對目前美國經(jīng)濟的中性利率水平是多少，有人認(rèn)為政策限制性偏強也有人認(rèn)為偏弱。我們會重新逐步恢復(fù)中性政策，但要邊走邊看。我們沒有預(yù)設(shè)路徑，沒有機械地確定中性利率，相信那就是引導(dǎo)貨幣政策的終點。沒人知道中性利率是多少。中性利率要靠實際效果驗證，要根據(jù)經(jīng)濟對稍稍放松的貨幣政策反應(yīng)才能判斷。

近期政府關(guān)稅收入每月300億美元相當(dāng)高。有證據(jù)顯示出口商只稍微降價，供應(yīng)鏈上的公司和零售商承擔(dān)了大部分關(guān)稅并向消費端傳導(dǎo)，6月消費品價格已出現(xiàn)上漲。許多公司想把關(guān)稅轉(zhuǎn)嫁給消費者，有可能他們無法完全做到。我們要觀察究竟多少關(guān)稅會進入商品價格，要多久才會發(fā)生。這個過程很可能比預(yù)期要慢，要確切知道結(jié)果還需要很長一段時間。

美聯(lián)儲對核心商品物價上漲采取靜待穿透的態(tài)度，因為基準(zhǔn)情景分析關(guān)稅可能造成一次性物價影響而不會引發(fā)通脹。我們要保證不讓一次性物價影響變成持久的通脹，而且要高效地做到這一點。太快降息可能無法讓通脹回落到位，那就要重新調(diào)整政策，這就是低效行動。降息太慢可能讓就業(yè)市場受到不必要的傷害。通脹不會成為問題，請不要懷疑。我們會盡一切努力控制通脹，最好能做得干凈利落。

美聯(lián)儲評估兩項工作目標(biāo)的風(fēng)險，如果它們完全平衡，貨幣政策可以采取中性立場。我們暫停降息的時候兩項目標(biāo)面臨的風(fēng)險情況是，通脹高于目標(biāo)而就業(yè)情況良好，因此政策要保持限制性把通脹控制回到目標(biāo)。等兩項目標(biāo)風(fēng)險基本平衡，我們就可以讓政策繼續(xù)靠近中性，下一步應(yīng)該是那個方向，但何時行動取決于各項數(shù)據(jù)的整體表現(xiàn)，現(xiàn)在無法決定?；鶞?zhǔn)情景分析顯示關(guān)稅對商品物價是一次性影響，我們要確保它就是一次性的而且要做得干凈高效。過早降息造成通脹反復(fù)在歷史中曾有發(fā)生，降息不早不晚，既控制好通脹又不讓就業(yè)市場受損，是我們要努力做到的。

貨幣委員會第一天討論經(jīng)濟形勢，第二天討論貨幣政策，所有委員都發(fā)表自己的看法。大多數(shù)成員依然認(rèn)為，通脹高于目標(biāo)而就業(yè)達(dá)成目標(biāo)，這要求政策保持適當(dāng)限制性來控制通脹回落到目標(biāo)水平。有兩位委員認(rèn)為目前應(yīng)該降息并表達(dá)了理由。目前形勢特殊，一方面經(jīng)濟狀況良好，另一方面貨幣政策兩項目標(biāo)都面臨風(fēng)險，受到供應(yīng)沖擊。很自然地各人對政策會有不同看法，對中性利率水平有不同看法，從而對判斷政策限制性程度也有不同看法。我們希望每個人都充分表達(dá)經(jīng)過深思熟慮的意見，從這點來講本次會議是我經(jīng)歷過的最好的一次會議。

我們認(rèn)為政策應(yīng)該保持適當(dāng)限制性，是因為通脹還高于目標(biāo)。當(dāng)政策目標(biāo)面臨風(fēng)險，其中一項偏離目標(biāo)程度比另一項更大，目前那是通脹，那么政策就應(yīng)該偏緊因為要把通脹壓下來。如果兩項目標(biāo)風(fēng)險是平衡的，政策就不該具有限制性而應(yīng)該更中性，中性水平應(yīng)該比目前更低一些，但無法確切知道，這是我們政策思考的框架。我們要根據(jù)接下來的兩份報告來決定政策行動。

我們觀察各個數(shù)據(jù)反映的整體圖像，上半年GDP增長1.2%，稍有放緩，失業(yè)率在4.1%非常好，工資漲幅很健康趨向可持續(xù)水平，通脹扣除關(guān)稅影響依然偏高?，F(xiàn)在政策受到兩個相反方向影響的拉扯，要決定針對哪個方向采取行動很有挑戰(zhàn)性。如果兩個方向風(fēng)險基本平衡，政策就能采取中性立場，但現(xiàn)在還不是時候。今后數(shù)據(jù)怎么樣不知道，各種變化都有可能，我們要依賴數(shù)據(jù)結(jié)果判斷目標(biāo)風(fēng)險然后采取行動。

零度點評：特朗普近期反復(fù)利用自媒體發(fā)文甚至親自登門施壓，要求美聯(lián)儲降息，但市場在議息會議前預(yù)判維持利率不變。果然如此?？磥眭U威爾每次記者會不厭其煩地闡述貨幣政策框架起了作用，市場學(xué)會了透過美聯(lián)儲視野來觀察政策走向。鮑威爾這次反復(fù)強調(diào)政策目標(biāo)面臨雙重風(fēng)險，在過去三十年里政策風(fēng)險幾乎都是單向的，只有充分就業(yè)而沒有通貨膨脹，因此美聯(lián)儲是在暗示通脹依然是個威脅。另外鮑威爾也明確透露貨幣政策將對關(guān)稅影響采取“靜觀穿透”，一邊打消加息，一邊也給等降息的人潑了冷水。大約3000億美元的關(guān)稅會如何在物價中落地，沒有三五個月難以下結(jié)論。貨幣政策方向依然是逐步走低趨于中性，鮑威爾說了“下一步是朝那個方向”，行動時機全看通脹會朝哪個方向突破。這取決于商品價格上升、服務(wù)價格回落、住房價格黏性的三方博弈。9月份如果鮑威爾繼續(xù)按兵不動，委員會里會出現(xiàn)幾張反對票，是個灰犀牛。如果失業(yè)率大幅飆升，那就是個黑天鵝。

就業(yè)形勢與通脹

政策聲明刪除“不確定性降低”是因為，從上次會議到本次會議，不確定性沒有進一步降低。最近貿(mào)易談判形勢變化很快，許多情況都越來越清晰了，但要完全穩(wěn)定下來，還要過一段時間。許多預(yù)測機構(gòu)包括美聯(lián)儲對最終實際關(guān)稅的預(yù)測變動不大，但不確定性依然很大，我不覺得這事兒已經(jīng)結(jié)束了。

最新GDP和PDFP（私人國內(nèi)最終購買）數(shù)據(jù)符合預(yù)期。整體來看GDP上半年是1.2%比去年2.5%有所回落，但就業(yè)市場各類數(shù)據(jù)良好，離職率、新崗位數(shù)、失業(yè)率跟一年前幾乎一樣。新工作崗位放緩但勞動力供應(yīng)也減少了，就業(yè)需求和求職供應(yīng)同步下降使失業(yè)率基本穩(wěn)定。美聯(lián)儲工作目標(biāo)是充分就業(yè)和物價穩(wěn)定，不是經(jīng)濟增長。就業(yè)市場最重要的數(shù)據(jù)是失業(yè)率，工作崗位需求降低但求職人數(shù)也降低，讓市場依然平衡。當(dāng)然這個均衡來自供需同步降低隱藏了就業(yè)市場疲軟的風(fēng)險，我們對此十分關(guān)注。

過去兩年居民消費非常強勁，很多人多次預(yù)測它會回落，現(xiàn)在可能終于發(fā)生了。信用卡公司依然認(rèn)為居民消費很健康，違約不是大問題。銀行也表示信用貸款表現(xiàn)良好。消費表現(xiàn)跟GDP表現(xiàn)基本一致，近期凈出口大幅波動可能也對消費造成影響。居民消費是個非常重要的經(jīng)濟指標(biāo)，我們主要目標(biāo)是就業(yè)和通脹。

私人企業(yè)用工崗位數(shù)量有所下降，但失業(yè)率在過去一年保持在非常低水平，由于移民政策造成勞動力流入大幅減少，用工需求下降和勞動力供應(yīng)下降保持了平衡。離職率、工資漲幅、空缺崗位和失業(yè)人數(shù)比例，這些數(shù)據(jù)整體上反映就業(yè)市場非常穩(wěn)健，但是用工需求和就業(yè)供應(yīng)同步疲弱是一種風(fēng)險，我們十分關(guān)注。

目前通脹基本回到2%水平附近，有些滯后環(huán)節(jié)比如保險費用正在經(jīng)歷通脹，其實是在釋放2~3年前的通脹壓力。核心通脹中有0.3~0.4個百分點來自關(guān)稅，雖然無法精確把關(guān)稅通脹分離出來。目前通脹結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，兩年前服務(wù)類通脹非常頑固，現(xiàn)在服務(wù)類通脹回落但商品類通脹又抬頭了。邏輯變化一部分由于關(guān)稅，一部分由于我們保持了政策限制性，它讓服務(wù)類通脹逐步消退。目前我們能夠得到工作所需的各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)，高質(zhì)量數(shù)據(jù)不僅對美聯(lián)儲工作有幫助，對政府和企業(yè)以及所有使用經(jīng)濟數(shù)據(jù)的人都非常重要。要建立數(shù)據(jù)統(tǒng)計來準(zhǔn)確把握超過20萬億美元經(jīng)濟體的實時活動是非常困難的，美國在過去一百多年來不斷地改善數(shù)據(jù)統(tǒng)計工作領(lǐng)先于全世界，我們應(yīng)該繼續(xù)保持下去。

總有公司會鉆關(guān)稅空子，會找各種機會漲價。在特朗普上個任期，洗衣機是被征稅的但干衣機沒有被征稅，但干衣機也跟著洗衣機漲價了，就像一群人扎堆穿馬路一樣。關(guān)稅正開始影響商品物價，可能有多有少但肯定不是零，最終是消費者承擔(dān)一塊，公司承擔(dān)一塊，零售商承擔(dān)一塊。我們要等關(guān)稅影響穿透物價。

美聯(lián)儲只設(shè)定隔夜拆借利率而不設(shè)定住房抵押貸款利率。住房貸款利率受長期利率影響比如中長期國債利率，貨幣政策對長期利率有些影響但不是主要影響。住房市場的問題是房屋短缺，美聯(lián)儲對此無能為力。我們能做的就是讓通脹回到2%并讓勞動力市場保持充分就業(yè)。改善住房市場有很多工作需要企業(yè)和國會來采取行動。

零度點評：心心念念盼著降息的特朗普，肯定沒想到自己的移民和關(guān)稅政策竟給了鮑威爾堅持不降息的完美借口。把超過百萬非法移民遣送出境使美國就業(yè)市場尤其是低收入勞動崗位出現(xiàn)供應(yīng)短缺，把失業(yè)率牢牢釘在充分就業(yè)水平，這就沒必要降息。4月2日關(guān)稅實際水平許多機構(gòu)預(yù)測接近18%，那是1930年以來的高點，3000億關(guān)稅最終要由消費者承擔(dān)一大塊，外加一群“扎堆過馬路”的商人跟風(fēng)漲價。接下去半年通脹統(tǒng)計肯定有商品漲價的影子，這就不能降息。如果再把鋼鋁材料25%關(guān)稅算上，把大而美減稅法案刺激企業(yè)投資需求算上，把美國打破國際貿(mào)易框架造成的摩擦成本算上，把美國自建制造業(yè)的學(xué)習(xí)成本算上，萬一短缺勞動力再要求漲工資呢？那個通脹被自由貿(mào)易效率壓到零的舊世界已經(jīng)回不去了。通脹也許會在2.5%反復(fù)徘徊，默默念著“三十年后我又回來了”。美國長期債券市場正在給未來的風(fēng)險定價，接近5%的收益率隱含了超過2%的通脹和1%的風(fēng)險溢價。鮑威爾說了他管不了長期利率。

關(guān)于美聯(lián)儲

總統(tǒng)最近來訪很成功，我們很高興能接待他。美國總統(tǒng)訪問美聯(lián)儲很少見，專程來看一棟樓更是稀罕。建造項目從十年前就開始籌劃，我們花了很長時間與負(fù)責(zé)歷史保護的首都城建規(guī)劃部門溝通協(xié)調(diào)，現(xiàn)在工程進展順利。很高興聽到總統(tǒng)說了好幾次他希望工程早日完工。我們會集中精力完成工作。

先聲明我們不對任何立法案表達(dá)意見。大而美法案最重要就是把稅收政策變成了長期立法，對經(jīng)濟會有刺激但不會很大。美聯(lián)儲工作目標(biāo)是實現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定，不考慮貨幣政策對政府開支的影響。我們聚焦國會要求的雙重目標(biāo)并用國會提供的工具來實現(xiàn)目標(biāo)。通過貨幣政策來降低政府財政支出，沒有哪個發(fā)達(dá)經(jīng)濟體國家的央行是這么做的。如果美聯(lián)儲這么干的話，不僅會損害我們的信譽也會損害美國財政政策的信譽，我們不考慮這么做。

美聯(lián)儲和財政部有責(zé)任分工，財政部負(fù)責(zé)美元問題，美元匯率我們不討論。在疫情期間我們采用過新型數(shù)據(jù)，但我們主要依靠政府?dāng)?shù)據(jù)，這是最好質(zhì)量的數(shù)據(jù)來源。

獨立中央銀行是迄今為止有效服務(wù)社會的制度安排。只要它能服務(wù)好大眾，它就該被尊重并保持下去，如果它不能服務(wù)好大眾，我們也不會自動去捍衛(wèi)它。獨立性央行能確保在做艱難貨幣決策時候只關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)、前景判斷和風(fēng)險平衡，而不是去關(guān)注政治因素。所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟體政府都選擇隔離貨幣政策和決策者，讓它們不受政治的直接干預(yù)。如果不這么做，有很大誘惑政客會利用貨幣政策來拉選票。我們不想看到這種情況發(fā)生。這一點很多人是理解的尤其在國會里。我認(rèn)為獨立性央行非常重要。

（對于美聯(lián)儲主席任期結(jié)束后是否留任委員職務(wù)）我沒有什么要說的。

零度點評：特朗普在過去一段時間對美聯(lián)儲極限施壓，希望鮑威爾能聽話降息。先是威脅解雇，接著放風(fēng)啟動下任主席人選流程，又把美聯(lián)儲裝修工程項目拿出來指指點點；高潮是特朗普告訴美國人，美聯(lián)儲應(yīng)該降息因為政府欠債太多，支付利息負(fù)擔(dān)太重了！全世界欠債的人都會贊成這個理由，只是沒有一家銀行會接受這種說法。鮑威爾明確表示不對政府財政支出負(fù)責(zé)。雖然美聯(lián)儲獨立性是一項制度選擇并非神圣不可更改，但是它所樹立的貨幣政策信譽顯著降低了美國經(jīng)濟的融資成本，這是巨大的實惠。上世紀(jì)70年代美聯(lián)儲犯過讓貨幣政策受政治影響的嚴(yán)重錯誤，通脹重創(chuàng)美國經(jīng)濟直到前主席沃爾克力挽狂瀾。鮑威爾現(xiàn)在的言行一方面是執(zhí)行貨幣政策框架，另一方面是要為自己的任期留下遺產(chǎn)。鮑叔之前差點成功實現(xiàn)軟著陸，現(xiàn)在要開始捍衛(wèi)美聯(lián)儲的獨立性。

零度總結(jié)（敲黑板）：這是個不同尋常的時期，五年前讓美聯(lián)儲困惑的是如何讓通脹升到2%目標(biāo)，現(xiàn)在是怎么讓它回去。過去二十多年，美聯(lián)儲一直為市場提供“下跌保障”，根本上是因為不必操心通脹，確保物價穩(wěn)定的目標(biāo)一直是道送分題。但今年4月份美國股市大跌沒有拉動債券上漲，就是市場看穿了在通脹回到2%之前、美聯(lián)儲無法通過降息提供“下跌保障”。另一項充分就業(yè)目標(biāo)雖然看似達(dá)標(biāo)但水分極大，因為是靠勞動人口供應(yīng)減少拉低了失業(yè)率。如果美國經(jīng)濟在寬松金融條件和財政政策刺激下出現(xiàn)擴張，勞動力供應(yīng)短缺很可能引發(fā)工資上漲，帶來物價和工資的螺旋通脹壓力。在這種背景下，美聯(lián)儲在今年內(nèi)降息依然會是個懸念。鮑威爾一定在思考他該留下什么遺產(chǎn)，作為央行行長如果要犯錯，錯在政策偏緊可能要好過錯在政策偏松。在疫情期間美聯(lián)儲提出“通脹暫時論”，錯在政策偏松，鮑叔不敢兩次踩入同樣的坑。

（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場觀察人士）