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出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院
作者：喜樂(lè)
近日，廣東天域半導(dǎo)體股份有限公司GuangdongTianyuSemiconductorCo.,Ltd.（以下簡(jiǎn)稱“天域半導(dǎo)體”）在港交所遞交招股書(shū)，擬在香港主板掛牌上市，中信證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人。公司已于2025年6月12日獲得證監(jiān)會(huì)備案，預(yù)計(jì)將于近期通過(guò)港交所聆訊，并啟動(dòng)發(fā)行上市。根據(jù)招股書(shū)，本次港股IPO募集資金將用于：1）未來(lái)五年內(nèi)用于擴(kuò)張整體產(chǎn)能，從而提升市場(chǎng)份額及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力；2）未來(lái)五年內(nèi)用于提升自主研發(fā)及創(chuàng)新能力，以提高產(chǎn)品質(zhì)量及縮短新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)周期，從而更迅速地回應(yīng)市場(chǎng)需求；3）戰(zhàn)略投資及╱或收購(gòu)，以擴(kuò)大客戶群、豐富公司的產(chǎn)品組合及補(bǔ)充公司的技術(shù)，從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展策略；4）擴(kuò)展全球銷售及市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)；5）營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。
作為國(guó)內(nèi)碳化硅外延片產(chǎn)業(yè)化“先行者”，天域半導(dǎo)體3年估值增長(zhǎng)近17倍——然而，與高估值形成對(duì)比的是，其業(yè)績(jī)呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)——2024年?duì)I收同比腰斬至5.2億元，凈虧損達(dá)5億元，同時(shí)還面臨3.52億元存貨減值、5.64億元應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提、最大客戶停購(gòu)及最大美企供應(yīng)商停供等壓力。這些風(fēng)險(xiǎn)，將決定這場(chǎng)“高估值IPO”能否走得穩(wěn)。
估值17倍飆升難掩業(yè)績(jī)“過(guò)山車(chē)”收入腰斬從利潤(rùn)近億到虧損5億
天域半導(dǎo)體成立于2009年，是我國(guó)最早實(shí)現(xiàn)第三代半導(dǎo)體碳化硅外延片產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)第一家獲得汽車(chē)質(zhì)量認(rèn)證的碳化硅半導(dǎo)體材料企業(yè)。經(jīng)過(guò)十余年的技術(shù)積累沉淀，公司已發(fā)展成為全球碳化硅外延片的主要供應(yīng)商，在產(chǎn)品技術(shù)參數(shù)和客戶器件良率等方面已達(dá)國(guó)際領(lǐng)先水平，是我國(guó)碳化硅領(lǐng)域少數(shù)具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)之一。
公司自2021年以來(lái)共進(jìn)行7輪投資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，合計(jì)融資規(guī)模14.64億元，估值從2021年的9億元翻近17倍，達(dá)到2024年11月的152億元。在估值一路飆升的同時(shí)，近三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出顯著的“過(guò)山車(chē)”特征，收入、凈利潤(rùn)及盈利能力隨市場(chǎng)變化大幅震蕩，反映出其對(duì)行業(yè)周期的高度敏感性。
2022-2024年，公司收入上演“先揚(yáng)后抑”：2022年實(shí)現(xiàn)收入4.37億元，2023年因下游需求增長(zhǎng)及產(chǎn)能釋放激增至11.71億元，但2024年受行業(yè)供過(guò)于求影響，收入驟降至5.20億元，同比降幅達(dá)55.6%。凈利潤(rùn)波動(dòng)更為劇烈：2022年盈利280萬(wàn)元，2023年因收入放量及毛利率相對(duì)穩(wěn)定，凈利潤(rùn)飆升至9590萬(wàn)元，但2024年因存貨減值及價(jià)格下跌，凈虧損擴(kuò)大至5.00億元。2025年1-5月雖實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)950萬(wàn)元，但收入仍同比下降13.6%，復(fù)蘇基礎(chǔ)尚未穩(wěn)固。
核心產(chǎn)品價(jià)格的“跌跌不休”是業(yè)績(jī)波動(dòng)的直接推手。主力6英寸外延片單價(jià)從2022年的9631元/片跌至2025年1-5月的3138元/片，較2023年峰值下跌67.4%，然而“以價(jià)換量”的效果有限：2025年上半年6英寸銷量增長(zhǎng)37.8%，收入?yún)s同比下滑45.4%，盈利空間持續(xù)被壓縮。8英寸產(chǎn)品為搶占市場(chǎng)份額，單價(jià)降至8377元/片，低于行業(yè)預(yù)測(cè)的1萬(wàn)元區(qū)間，在低價(jià)策略下，可能會(huì)引起競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的爭(zhēng)相降價(jià)，使得毛利率空間進(jìn)一步壓榨。4英寸產(chǎn)品因逐步退出主流市場(chǎng)，單價(jià)、銷量及收入呈逐年下滑的趨勢(shì)，截至2025年前5個(gè)月，4英寸產(chǎn)品收入僅占比1%。
存貨減值3.5億陳年存貨仍壓身
存貨管理的“失控”成為侵蝕利潤(rùn)的“重災(zāi)區(qū)”。2023年公司因預(yù)期訂單增加采購(gòu)，存貨總額從2022年的1.34億元激增至4.41億元，其中原材料（主要為碳化硅襯底）占比超60%。但2024年行業(yè)供過(guò)于求導(dǎo)致價(jià)格下跌，公司不得不對(duì)存貨計(jì)提3.52億元減值，占當(dāng)年存貨總額的65.8%，存貨凈額降至1.83億元。盡管2025年1-5月通過(guò)優(yōu)化管理將存貨凈額進(jìn)一步降至0.99億元，但仍面臨存量消化壓力——截至2025年5月31日，賬齡超過(guò)1年的存貨仍有1.79億元，占存貨總額的64.7%。
更值得警惕的是周轉(zhuǎn)效率的惡化——2023年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為113天，2024年因銷量下滑及6英寸襯底積壓，周轉(zhuǎn)天數(shù)驟增至308天，2025年1-5月雖略有改善至267天，但仍遠(yuǎn)高于2023年水平。若市場(chǎng)價(jià)格繼續(xù)下行，可能面臨二次減值。
尤其值得注意的是，4英寸外延片相關(guān)存貨已因技術(shù)迭代被全額計(jì)提減值，而6英寸、8英寸產(chǎn)品價(jià)格仍在下跌通道，現(xiàn)有存貨若不能及時(shí)消化，將持續(xù)成為利潤(rùn)“隱患”。
應(yīng)收賬款回收遇阻2024年計(jì)提5.6億壞賬資金鏈承壓加劇
應(yīng)收賬款的回收風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金流壓力。2023年公司收入增長(zhǎng)帶動(dòng)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)增至3.50億元，但2024年因下游客戶經(jīng)營(yíng)惡化，部分客戶延遲付款，公司不得不計(jì)提5.64億元壞賬，占當(dāng)年應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)總額的27.6%，凈額降至1.48億元。2025年1-5月應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)凈額回升至3.40億元，主要因銷量增加，但壞賬余額仍有4.23億元，占總額的11.1%。
周轉(zhuǎn)效率方面，應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的87天增至2024年的199天，2025年1-5月雖降至172天，但仍顯著高于正常信用期。這意味著公司資金被客戶占用的時(shí)間延長(zhǎng)，可能加劇現(xiàn)金流緊張——2024年末公司凈流動(dòng)負(fù)債已達(dá)5.23億元，應(yīng)收賬款回收不暢將進(jìn)一步削弱償債能力，為其IPO后的資金管理蒙上陰影。
客戶與供應(yīng)商“雙集中”最大客戶停購(gòu)致收入腰斬原最大美企供應(yīng)商或受中美貿(mào)易牽連停供
客戶與供應(yīng)商的高度集中，讓公司經(jīng)營(yíng)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”?？蛻舴矫?，2022-2024年，公司前五大客戶收入占比始終維持在61.5%以上，2023年更是高達(dá)77.2%。其中，2023年對(duì)核心客戶J（美國(guó)上市公司附屬公司）的銷售收入占比達(dá)42.0%，成為當(dāng)年收入增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。但2024年，受美國(guó)貿(mào)易政策變動(dòng)影響，客戶J停止采購(gòu)，直接導(dǎo)致公司收入同比下滑55.6%。
供應(yīng)商方面，公司對(duì)上游依賴度更高。2022年至2024年，前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占比分別為84.5%、88.7%、86.9%。其中，公司向第一大供應(yīng)商A的采購(gòu)占比53.4%、34.4%及51.0%，供應(yīng)商A是美國(guó)上市的工程材料及光電元件領(lǐng)先制造商。公司2025年前5個(gè)月的采購(gòu)額大幅降低，系此前從供應(yīng)商A處采購(gòu)囤積過(guò)多存貨，且受中美貿(mào)易不確定性影響，公司2025年轉(zhuǎn)向中國(guó)供應(yīng)商采購(gòu)，然而替代供應(yīng)商穩(wěn)定性仍需觀察。
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