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（來源：華西研究）

華西紡服

主要觀點：

本周PUMA公布25Q2業(yè)績，貨幣中性下收入同比下降2.0%至19.42億歐元，凈虧損達2.47億歐元，主要由于毛利率下降及一次性成本影響；毛利率同比下滑0.7pct至46.1%，主要由于促銷力度加大及匯率不利影響，部分被采購運輸成本優(yōu)化及渠道結(jié)構(gòu)改善所抵消。匯率波動造成顯著沖擊，以歐元計價的銷售額減少約1.35億歐元（報表降幅8.3%）。1）分地區(qū)看，北美/歐洲/大中華區(qū)/亞太其他地區(qū)收入分別下滑9.1%/3.9%/3.9%/2.4%，拉美/EEMEA收入保持增長，上升16.1%/0.5%；2）分渠道看，批發(fā)/DTC分別增長-6.3%/9.2%，其中電商驅(qū)動雙位數(shù)增長；3）分品類看，鞋類/服裝/配飾收入分別增長5.1%/-10.7%/-6.4%；4）公司庫存貨幣中性同比上升18.3%至21.51億歐元。5）公司下調(diào)2025年業(yè)績指引，全年貨幣中性銷售額從"中低單位數(shù)增長"調(diào)整為"低雙位數(shù)下滑"。EBIT從原預(yù)測的4.45-5.25億歐元盈利，轉(zhuǎn)為全年虧損，主因需求疲軟、關(guān)稅沖擊（預(yù)計影響毛利約8000萬歐元）及庫存調(diào)整。資本開支計劃亦從3億歐元調(diào)降至2.5億歐元，以應(yīng)對增長乏力局面。庫存方面也將持續(xù)主動降低庫存水位。

本周Deckers公布26Q1業(yè)績（截至2025/6/30），公司26Q1收入增長16.9%至9.65億美元，超此前業(yè)績指引（8.9-9.1億美元），主要由于HOKA和UGG品牌在第一季度的表現(xiàn)超出預(yù)期；營運利潤同比增加24.5%至1.65億美元；毛利率同降1.1pct至55.8%，攤薄EPS同比增加24%至0.93美元。1)分品牌看，HOKA/UGG/其他品牌分別實現(xiàn)收入6.53/2.65/0.46億美元，同比增長19.8%/18.9%/-19.0%，環(huán)比增速提升（FY25Q4UGG/HOKA同比增長3.6%/10%）。分渠道看，DTC和批發(fā)渠道收入分別為6.52/3.12億美元，同增26.7%/0.5%。分地區(qū)看，北美市場/國際市場收入分別為5.01/4.63億美元，同比增長-2.8%/49.7%。2）截至FY26Q1，公司庫存8.5億美元，同比增長12.8%。3)FY26Q2指引：凈銷售額預(yù)計在13.8-14.2億美元，預(yù)計每股攤薄收益在1.50-1.55美元。

投資建議：目前品牌端消費偏弱，家紡略好于服裝受益于線上及補貼；制造4-5月訂單較差且我們預(yù)計Q3也不樂觀、不排除二次下修，因此推薦Q2利潤確定性較強、有自身成長修復(fù)邏輯的公司。1）品牌推薦穩(wěn)健醫(yī)療和三夫戶外（維權(quán)）。2）制造端：推薦利潤端仍有改善預(yù)期的康隆達（較國內(nèi)對手仍有關(guān)稅相對優(yōu)勢、搶份額邏輯，疊加機器人腱繩主題）、開潤股份（印尼產(chǎn)能占比70%，箱包和服裝代工、小米端仍有凈利率改善邏輯）、百隆東方（越南盈利改善，國內(nèi)減虧邏輯），自身拐點邏輯的晶苑國際（進入各品類客戶紅利共振期）、盛泰集團（24年產(chǎn)能調(diào)整完畢，新客戶拓展順利，我們預(yù)計25H1收入增速有望轉(zhuǎn)正）、浙江正特（大單品邏輯）。

（一）線上數(shù)據(jù)跟蹤：淘寶天貓平臺25年6月箱包及男裝增速有所改善，錦泓集團增速最高

根據(jù)蘿卜投資數(shù)據(jù)，2025年6月，童裝/運動服/女裝/男裝/箱包淘寶天貓平臺銷售額同比增加-51.63%/-12.35%/0.03%/-11.15%/5.96%，六月箱包及男裝增速有所改善。戶外品類來看，戶外登山野營/運動瑜伽健身/運動包/運動鞋淘寶天貓平臺銷售額同比增長-4.57%/1.05%/52.6%/-15.81%。

根據(jù)蘿卜投資數(shù)據(jù)，2025年6月，淘寶天貓平臺同比增速前三分別是錦泓集團、加拿大鵝、博洋家紡，同比增長分別為118.8%/85.5%/16.0%。同比增速后三分別是中國利郎、耐克、北極絨，同比增速分別為-60.5%/-51.4%/-51.2%。

（二）本周中等進口棉價格指數(shù)下跌0.46%

截至7月24日，中國棉花3128B指數(shù)為15563元/噸，區(qū)間下跌0.17%，中等進口棉價格指數(shù)（1%關(guān)稅）為13728元/噸，區(qū)間下跌0.46%，CotlookA指數(shù)（1%關(guān)稅）收盤價為13907元/噸，區(qū)間下跌0.93%。內(nèi)棉價格高于外棉價格1835元/噸。

截至7月24日，中國棉花3128B指數(shù)相較年初上漲5.80%，中等進口棉價格指數(shù)（1%關(guān)稅）相較年初下跌0.11%，CotlookA指數(shù)（1%關(guān)稅）收盤價相較年初下跌0.42%。

（三）行業(yè)新聞

LV近42萬中國香港客戶資料外泄;非凡領(lǐng)越4.55億港元增持李寧股份;戶外持續(xù)“扎堆”，又一丹麥百年品牌進入中國；韓國時尚電商MUSINSA要來中國開店；日本戶外SnowPeak關(guān)閉杭州全部門店。

風(fēng)險提示：匯率波動風(fēng)險；原材料波動風(fēng)險；系統(tǒng)性風(fēng)險。

證券分析師：唐爽爽 S1120519090002；

發(fā)布日期：2025-07-26；

《紡服行業(yè)周報（7.21-7.25）：PUMA預(yù)計25虧損，DECKERSFY26Q1超市場預(yù)期》

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