王亭祥

2025年7月21日，福建樂摩物聯(lián)科技股份有限公司（以下簡稱“樂摩物聯(lián)”）港股IPO招股書正式失效。這家曾在招股書中宣稱連續(xù)三年占據(jù)中國智能按摩服務(wù)市場首位（2023年市占率達(dá)37.3%）的共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)，在遞交上市申請整整六個(gè)月后，未能通過港交所的上市聆訊。表面上看，這不過是港交所上市規(guī)則中“六個(gè)月有效期限”的技術(shù)性結(jié)果，然而背后折射的卻是中國共享按摩椅龍頭企業(yè)深陷的商業(yè)迷局與戰(zhàn)略困境。

光環(huán)下的陰影：高增長敘事背后的運(yùn)營裂痕

樂摩物聯(lián)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)曾是其最耀眼的招牌。招股書顯示，2024年前三季度公司凈利潤突破1億元，較2022年全年648萬元的盈利水平實(shí)現(xiàn)幾何級增長。支撐這一增長的是遍布全國的4.5萬個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)、50萬臺設(shè)備，覆蓋339個(gè)城市的龐大網(wǎng)絡(luò)。

與高增長敘事形成尖銳矛盾的，是公司分支機(jī)構(gòu)的大規(guī)模收縮。公開數(shù)據(jù)顯示，樂摩物聯(lián)原有56家分公司中，40家已悄然注銷，僅剩16家維持運(yùn)營。這種高盈利與分公司“倒閉潮”并存的奇特現(xiàn)象，揭示了企業(yè)激進(jìn)擴(kuò)張戰(zhàn)略下的管理失控。部分分公司因選址失誤、運(yùn)營低效或資金鏈斷裂被迫關(guān)停，成為招股書中未充分解釋的風(fēng)險(xiǎn)盲區(qū)。

在光鮮的市占率數(shù)據(jù)背后，樂摩物聯(lián)的業(yè)務(wù)模式存在結(jié)構(gòu)性脆弱。公司收入高度依賴智能按摩服務(wù)，該項(xiàng)收入占比從2022年的95.75%攀升至2024年前三季度的98.22%。這種極端單一的收入結(jié)構(gòu)使企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱，一旦核心業(yè)務(wù)遭遇沖擊，整體營收將面臨斷崖式下跌。更令人憂慮的是，整個(gè)智能按摩服務(wù)市場已陷入增長停滯——2019至2023年間，市場規(guī)模僅從23.4億元微增至24.4億元，年復(fù)合增長率僅為1.1%。在近乎零和的市場環(huán)境中，樂摩物聯(lián)的市占率提升更多是擠壓競爭對手份額的結(jié)果，而非行業(yè)紅利的釋放。

樂摩物聯(lián)采用直營與合伙人雙模式運(yùn)營，但兩種模式呈現(xiàn)截然不同的盈利圖景。直營模式貢獻(xiàn)84%收入，卻背負(fù)沉重成本壓力（場地租金、設(shè)備折舊、運(yùn)維支出），毛利率僅34.22%；合伙人模式僅占收入14%，但通過成本轉(zhuǎn)嫁實(shí)現(xiàn)高達(dá)74.44%的毛利率。

這一反差暴露了公司直營擴(kuò)張的代價(jià)——規(guī)模增長并未帶來預(yù)期中的規(guī)模效應(yīng)，反而成為利潤的吞噬者。2024年前三季度，公司銷售成本中近70%為場地使用費(fèi)及維護(hù)成本，凸顯線下重資產(chǎn)模式與共享經(jīng)濟(jì)“輕資產(chǎn)”初衷的背離。

失效背后的深層邏輯：監(jiān)管、市場與戰(zhàn)略困境的疊加

現(xiàn)金流吃緊與大額分紅的矛盾操作將樂摩物聯(lián)推向輿論風(fēng)口。盡管公司賬面資金從2023年起持續(xù)減少，截至2024年9月末僅余2780.4萬元，同時(shí)面臨2.09億元流動負(fù)債（含4861萬元短期借款），卻在上市沖刺前夕實(shí)施兩輪巨額分紅：2023年派息2375萬元，2024年前三季度再分2000萬元，合計(jì)4375萬元。這一操作本質(zhì)上是對擬上市主體的資金抽離，與招股書所述“募集資金用于擴(kuò)大服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)”形成鮮明反差，不僅削弱了企業(yè)的資本實(shí)力，更向監(jiān)管機(jī)構(gòu)傳遞了矛盾的財(cái)務(wù)信號。

港股IPO審查趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境同樣是招股書失效的重要背景。近年來，港交所對擬上市企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)性、公司治理及信息披露要求顯著提升。樂摩物聯(lián)暴露的三大問題恰好觸及監(jiān)管敏感區(qū)：其一，大規(guī)模分公司注銷背后的管理缺陷；其二，單一業(yè)務(wù)模式的市場風(fēng)險(xiǎn)；其三，突擊分紅反映的公司治理隱患。

這些硬傷使保薦機(jī)構(gòu)（中信建投國際與申萬宏源香港）難以說服上市委員會認(rèn)可企業(yè)的長期投資價(jià)值。

此外，共享按摩椅商業(yè)模式的先天缺陷在樂摩物聯(lián)案例中暴露無遺。作為高度依賴場景流量的業(yè)態(tài)，其收入受三重制約：影院、商場客流的周期性波動、隨機(jī)消費(fèi)導(dǎo)致的用戶黏性不足、設(shè)備高破損率推升維護(hù)成本。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，公共場所人流量減少時(shí)，直營網(wǎng)點(diǎn)的固定成本（尤其是占收入大頭的場地租金）立即轉(zhuǎn)化為利潤端的巨大壓力。更關(guān)鍵的是，行業(yè)五年來近乎停滯的市場規(guī)模，徹底否定了通過持續(xù)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)增長的底層邏輯，使樂摩物聯(lián)IPO募資用途的合理性遭受根本性質(zhì)疑。

重構(gòu)還是退場？

招股書失效不意味著樂摩物聯(lián)的上市之路終結(jié)，但的確迫使其面臨戰(zhàn)略抉擇。參照港股IPO流程，公司可選擇更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、補(bǔ)充披露材料后重新遞表。但這要求企業(yè)解決三大核心問題。首先，商業(yè)模式重塑，降低直營模式比重，向高毛利的合伙人模式轉(zhuǎn)型；其次，成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，通過技術(shù)手段降低設(shè)備運(yùn)維成本，或重新談判場地分成協(xié)議；最后，治理透明度提升，合理解釋分公司注銷潮與突擊分紅的商業(yè)邏輯。

更深層的挑戰(zhàn)在于行業(yè)天花板的突破。當(dāng)1.1%的行業(yè)年復(fù)合增長率遭遇經(jīng)濟(jì)增速放緩，樂摩物聯(lián)宣稱的“擴(kuò)大服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)及滲透率”的擴(kuò)張計(jì)劃已缺乏市場基礎(chǔ)。轉(zhuǎn)向企業(yè)健康服務(wù)、居家按摩設(shè)備等增量市場，或是開拓海外業(yè)務(wù)，可能成為二次遞表時(shí)必須講述的新故事。

從更廣闊的視角看，樂摩物聯(lián)的困境映射了共享經(jīng)濟(jì)從資本狂歡到理性回調(diào)的必然歷程。正如共享充電寶企業(yè)怪獸充電陷入私有化困境，樂摩物聯(lián)的IPO遇阻同樣揭示了依賴場景租賃的共享模式根本缺陷：當(dāng)行業(yè)增量消失，規(guī)模擴(kuò)張反而成為利潤的敵人。在資本市場上，投資者已從追捧“網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量”轉(zhuǎn)向?qū)徱暋皢吸c(diǎn)盈利模型”，這一轉(zhuǎn)變對仍處虧損的大多數(shù)共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)敲響了警鐘。

本文創(chuàng)作借助AI工具收集整理市場數(shù)據(jù)和行業(yè)信息，結(jié)合輔助觀點(diǎn)分析和撰寫成文。

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