劉育亦

繼人工智能、新消費(fèi)等行業(yè)后，今年以來中國醫(yī)藥行業(yè)迎來了三年低迷后的逆襲。

創(chuàng)新藥行情是由跨國藥企高額交易所驅(qū)動的，美國大藥企更是瘋狂“掃貨”中國管線，超過10億美元的海外授權(quán)（Licensing-out）訂單常態(tài)化。當(dāng)前，創(chuàng)新藥行情熱度依舊不減，眾多生物醫(yī)藥企業(yè)排隊等待港股IPO。

根據(jù)港交所披露的數(shù)據(jù)，截至7月中旬，約有288家企業(yè)排隊等待IPO，其中不乏生物醫(yī)藥企業(yè)試圖通過18A規(guī)則上市。在此背景下，美資投行再度扮演關(guān)鍵“橋梁”角色——今年截至目前，基石投資者貢獻(xiàn)了IPO融資額的42%，其中三分之二來自海外投資者。除了為中國生物醫(yī)藥企業(yè)引入海外資金，美資投行亦協(xié)助跨國藥企“掃貨”——例如，6月，摩根大通作為獨(dú)家財務(wù)顧問協(xié)助榮昌生物與VorBio就泰它西普（telitacicept）達(dá)成全球許可協(xié)議，總潛在對價超40億美元。

摩根大通亞洲醫(yī)療健康投資銀行主管、中國投資銀行聯(lián)席主管劉伯偉對第一財經(jīng)表示，越來越多的資金愿意進(jìn)入這個領(lǐng)域，海外投資者對中國生物醫(yī)藥企業(yè)興趣濃厚。一方面，中國龐大的患者群體和快速增長的醫(yī)療市場為企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間；另一方面，中國生物醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新能力不斷提升，越來越多企業(yè)能夠拿出全球認(rèn)可的臨床數(shù)據(jù)，在一些熱門治療領(lǐng)域如腫瘤、免疫炎癥等具備競爭力。在他看來，美國總統(tǒng)特朗普提出藥價“最惠國政策”的背景下，美國藥企更有降低成本的意愿，可能會更加積極尋求與中國藥企的合作，通過授權(quán)引進(jìn)中國的創(chuàng)新藥來豐富產(chǎn)品線，降低自身研發(fā)成本。

外資“掃貨”助推生物醫(yī)藥行情

在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，“授權(quán)合作”是常見的模式，并從去年以來加速。

國際投行Jefferies認(rèn)為，中國創(chuàng)新藥研發(fā)性價比高、臨床研發(fā)成本高，雙方BD（商務(wù)開發(fā)）合作是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，中國藥企可借此提升全球商業(yè)化能力，但目前仍處于起步階段。

所謂“授權(quán)合作”，即中國藥企將候選藥物的部分權(quán)利（如全球開發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化權(quán)利）授權(quán)給美國藥企。中國藥企通常仍然保留藥物的專利權(quán)歸屬，并無需建設(shè)自主全球商業(yè)化能力。美國藥企擁有在協(xié)議范圍內(nèi)的獨(dú)占許可權(quán)，有權(quán)在相關(guān)市場開展后續(xù)開發(fā)與銷售，而中國企業(yè)則可獲得里程碑付款（臨床、注冊、銷售等），并按藥物在美國或全球的銷售額獲得一定比例（如5%~15%）。

近幾年來，百濟(jì)神州、復(fù)宏漢霖、和黃醫(yī)藥、信達(dá)生物等都曾通過“授權(quán)合作”模式將管線授權(quán)給美國或歐洲藥企，通常都能獲得數(shù)千萬到數(shù)億美元的總回報。

劉伯偉稱，2024年中國藥企的授權(quán)交易規(guī)模創(chuàng)歷史新高，占到全球創(chuàng)新藥授權(quán)的28%，這充分展示了中國生物醫(yī)藥企業(yè)在全球市場的吸引力。

從2020年到2024年，在全球進(jìn)入研發(fā)階段的新藥數(shù)量最多的前50家公司中，中國企業(yè)占了20席，而在2015~2019年期間僅為5席。這些企業(yè)既包括一批由海歸創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)辦的前沿生物科技初創(chuàng)公司，也包括如恒瑞醫(yī)藥這樣的傳統(tǒng)大廠。后者過去專注仿制藥，在過去幾年集采背景下轉(zhuǎn)而投入數(shù)十億美元發(fā)展創(chuàng)新藥，如今已成為全球創(chuàng)新藥研發(fā)數(shù)量最多的公司。

2018年是一個關(guān)鍵的分水嶺。當(dāng)時，香港交易所為尚未有盈利的生物科技公司設(shè)立18A規(guī)則的上市通道。早年通過18A規(guī)則上市的康方生物是外資關(guān)注中國藥企的開始。

2025年初，康方自主研發(fā)的PD1/VEGF雙特異抗體ivonescimab在中國進(jìn)行的Ⅲ期肺癌臨床試驗中取得了顯著成果：中位無進(jìn)展生存期達(dá)11.14個月，相比國際熱銷藥默沙東Keytruda僅為5.82個月顯著領(lǐng)先。外媒稱，這一成績堪稱中國生物技術(shù)行業(yè)的“中國版DeepSeek時刻”。

早在2022年，康方就曾將ivonescimab授權(quán)給美國SummitTherapeutics，協(xié)議總價值達(dá)5億美元前期付款+最高50億美元潛在里程金，當(dāng)時是中國生物醫(yī)藥最大的“海外授權(quán)”交易之一。

業(yè)內(nèi)人士對記者提及，目前美國藥企部分核心專利面臨到期，這意味著在專利到期后，仿制藥競爭將加劇，藥企收入可能受到?jīng)_擊。為了應(yīng)對這一情況，美國藥企需要尋找新的利潤增長點(diǎn)，中國創(chuàng)新藥企業(yè)的優(yōu)質(zhì)管線和產(chǎn)品就成為它們的目標(biāo)之一。這為中國創(chuàng)新藥企的“授權(quán)合作”創(chuàng)造了機(jī)會，未來“出海授權(quán)”主題有望持續(xù)演繹。

劉伯偉亦對記者透露，2月摩根大通在上海舉辦了首屆生物制藥中國論壇，為國外大型制藥企業(yè)與中國本土生物科技企業(yè)提供高效對接的平臺?！氨姸鄧H大藥企的BD負(fù)責(zé)人親自到場與中國公司洽談合作。由于雙方都熱情較高，我們已決定每年2月在上海定期舉辦該峰會?！彼Q。

多家企業(yè)等待港股18A上市

今年港股波瀾壯闊的生物科技行情離不開“出海授權(quán)”主題的支持。超過10億美元的海外授權(quán)訂單常態(tài)化，為創(chuàng)新藥板塊帶來估值修復(fù)。

截至6月初，今年以來香港醫(yī)療板塊上漲54%，遠(yuǎn)超MSCI中國指數(shù)漲幅（17%）。當(dāng)前PE（市盈率）約為30倍，處于過去五年估值區(qū)間的第15百分位。

在這一背景下，經(jīng)歷了兩年IPO寒冬的美資投行也終于迎來業(yè)務(wù)熱潮。1月，摩根大通擔(dān)任亞盛醫(yī)藥1.42億美元美國IPO的牽頭主賬簿管理人兼穩(wěn)市行，并于7月?lián)纹?.92億美元先舊后新配售的牽頭整體協(xié)調(diào)人及配售代理；6月，該機(jī)構(gòu)協(xié)助榮昌生物與VorBio就泰它西普達(dá)成全球許可協(xié)議。

此外，生物醫(yī)藥領(lǐng)域目前有大量項目正在籌備IPO。港股一直是創(chuàng)新藥企業(yè)上市的重要目的地，憑借相對靈活的上市規(guī)則和國際化的市場環(huán)境吸引了不少企業(yè)。

劉伯偉表示，盡管市場上暫未出現(xiàn)如康方生物或百濟(jì)神州這類巨頭新星，但仍有許多18A條款下的小型生物科技公司在積極推進(jìn)上市計劃，它們擁有一定的產(chǎn)品管線，發(fā)展?jié)摿θ匀豢善凇?/p>

在境內(nèi)資本市場層面，科創(chuàng)板改革迎來重要進(jìn)展。6月18日，中國證監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長層增強(qiáng)制度包容性適應(yīng)性的意見》，正式重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市。這一舉措為未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)提供了重大機(jī)遇。

隨著包括生物醫(yī)藥企業(yè)在內(nèi)的IPO爆發(fā)，不乏投資者表達(dá)對流動性承接力的擔(dān)憂。不過，國際投行普遍對此并不過度擔(dān)憂。高盛近期提及，強(qiáng)勁的IPO活動通常與市場表現(xiàn)和情緒的改善同步發(fā)生。由于融資規(guī)模適中，流動性壓力似乎有限。低利率環(huán)境和全球資金的回歸提供了額外的流動性。

高盛稱，除了基石投資者的貢獻(xiàn)外，個人投資者的興趣也達(dá)到多年來高點(diǎn)。一般而言，有大量基石投資者持股和擁有強(qiáng)勁增長潛力的公司IPO后市表現(xiàn)更佳。

同時，當(dāng)前投資人行為正趨于理性。以前在生物科技板塊火爆時期，市場投資人不加辨別地“見Bio就投”，導(dǎo)致投資行為盲目、泡沫堆積。近年來由于市場疲軟，反而促使投資者變得更專業(yè)、理性，開始看重公司的質(zhì)量、商業(yè)化前景、現(xiàn)金流情況和研發(fā)能力。

加速從跟隨創(chuàng)新向源頭創(chuàng)新轉(zhuǎn)變

未來幾年，中國企業(yè)要從“賣管線”走向“賣公司”乃至全球商業(yè)化，還需解決差異化創(chuàng)新、全球執(zhí)行、長期資本等結(jié)構(gòu)性瓶頸，強(qiáng)化對基礎(chǔ)學(xué)科和研發(fā)的投入。

業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，目前多數(shù)中國藥企仍傾向于在現(xiàn)有療法基礎(chǔ)上進(jìn)行改良或創(chuàng)新組合，而真正開辟全新治療機(jī)制的項目相對較少，這些高風(fēng)險嘗試仍主要由美歐日藥企主導(dǎo)。

例如，在海外，AI技術(shù)正顛覆傳統(tǒng)抗原設(shè)計流程，但這尚未被國內(nèi)企業(yè)關(guān)注。國際著名計算生物學(xué)家、復(fù)旦大學(xué)復(fù)雜體系多尺度研究院首任院長馬劍鵬對第一財經(jīng)表示，國外有公司用AI算法設(shè)計抗原，設(shè)計效率從0.1提高到20%，2023年諾貝爾化學(xué)獎也與該主題相關(guān)。

抗原是激發(fā)免疫系統(tǒng)產(chǎn)生抗體反應(yīng)的關(guān)鍵物質(zhì)，廣泛應(yīng)用于疫苗開發(fā)、癌癥免疫療法、單抗藥物研發(fā)中。但設(shè)計一個能夠準(zhǔn)確誘導(dǎo)免疫系統(tǒng)產(chǎn)生“理想抗體”的抗原極其困難：傳統(tǒng)方法依賴試錯式實(shí)驗，比如動物模型、體外篩選，效率極低。如今，類似GPT的語言模型被訓(xùn)練用于“設(shè)計蛋白序列”，近期大熱的Chai-2就是一種由AI驅(qū)動的大型分子設(shè)計模型，幫助科學(xué)家從零開始創(chuàng)造出能夠精準(zhǔn)結(jié)合疾病靶點(diǎn)的抗體分子。

創(chuàng)新和資本的支持也密切相關(guān)。馬劍鵬建議，國家應(yīng)加強(qiáng)對國內(nèi)行業(yè)的投資，推動企業(yè)建立全球化商業(yè)化能力。

劉伯偉則認(rèn)為，中國企業(yè)未來可以在多個方面進(jìn)一步發(fā)展：要從目前的跟隨創(chuàng)新向源頭創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，加大對基礎(chǔ)學(xué)科研究的投入，培養(yǎng)自主創(chuàng)新能力，開發(fā)真正具有差異化的創(chuàng)新藥產(chǎn)品，以在全球競爭中脫穎而出；在全球執(zhí)行能力上，企業(yè)需要加強(qiáng)國際化團(tuán)隊建設(shè)，提升臨床試驗設(shè)計、運(yùn)營以及全球商業(yè)化推廣的能力，更好地適應(yīng)不同國家和地區(qū)的法規(guī)、市場環(huán)境；在資本方面，要構(gòu)建長期穩(wěn)定的資本支持體系，吸引更多長期資本進(jìn)入，以滿足創(chuàng)新藥研發(fā)周期長、資金需求大的特點(diǎn)。

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