蘇梅禮

如果黃粱一夢的盧生在今年1月睡去到今天醒來，他眼里的美國依然風(fēng)平浪靜，股市穩(wěn)步創(chuàng)出新高，大而美減稅法案鼓舞企業(yè)加大投資，失業(yè)率在4.1%歷史極低水平徘徊，雖然老百姓還在抱怨物價(jià)太高，但通脹2.5%和2%目標(biāo)差距不大，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沒有任何變化。有些跡象會(huì)讓他非常驚訝，比如股票市場劇烈波動(dòng)留下的深V，美元指數(shù)的下跌程度，關(guān)稅接近1930年以來最高水平，最不可思議的當(dāng)屬美國總統(tǒng)特朗普和美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在工地上戴著安全帽的合影，難道他倆合伙干起了房地產(chǎn)生意？

友好的合影沒有動(dòng)搖固執(zhí)的鮑威爾，7月份議息會(huì)議維持政策利率不變，但委員會(huì)出現(xiàn)了兩票反對，是1993年之后的第一次。其中一位委員在去年9月份就對降息投了反對票，可以叫她“反對票委員”；另一位委員會(huì)前就堅(jiān)定表示關(guān)稅不會(huì)引起通脹，但市場猜測他有爭取美聯(lián)儲(chǔ)主席的機(jī)會(huì)，讓這張反對票看著有點(diǎn)像投名狀。

記者提問：“9月份降息的預(yù)期合理嗎？”“關(guān)稅影響不溢出影響服務(wù)價(jià)格就能降息了吧？”“GDP回落，用工崗位減少難道不是利率太緊造成的？”“買房人要付7%貸款利率怎么解釋？”“總統(tǒng)查看工地是讓你降息吧？”“特朗普三番五次懟你，央行獨(dú)立性還保得住嗎？”這次提問中有五個(gè)問題涉及美聯(lián)儲(chǔ)事務(wù)，真是不尋常。

下列文字，省略記者提問，除點(diǎn)評外均為鮑威爾答記者問原話。

利率政策與關(guān)稅影響

美聯(lián)儲(chǔ)決定保持政策不變，維持稍有限制性利率。因?yàn)橥浫陨愿哂谀繕?biāo)，就業(yè)市場穩(wěn)固，失業(yè)率保持歷史低位，金融條件寬松，整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不像受過分限制性政策影響的樣子，因此稍有限制性的貨幣政策是合適的。就業(yè)市場要避免向下風(fēng)險(xiǎn)。9月會(huì)議前會(huì)有兩輪通脹和就業(yè)報(bào)告，我們沒有預(yù)先決定9月行動(dòng)，要根據(jù)數(shù)據(jù)來評估風(fēng)險(xiǎn)平衡并做出決定。

這次有兩位委員對利率決議持不同意見。會(huì)議就是要讓各人充分表達(dá)意見和理由。大部分成員認(rèn)為目前通脹稍高于目標(biāo)，充分就業(yè)達(dá)成目標(biāo)，應(yīng)采取稍有限制性貨幣政策。6月份經(jīng)濟(jì)預(yù)測SEP已經(jīng)過去了六個(gè)星期，我們還沒有對9月份政策做出決定，只能觀察數(shù)據(jù)并思考合適的貨幣政策。

我個(gè)人認(rèn)為目前貨幣政策稍有限制性，但各人看法不一，包括對目前美國經(jīng)濟(jì)的中性利率水平是多少，有人認(rèn)為政策限制性偏強(qiáng)也有人認(rèn)為偏弱。我們會(huì)重新逐步恢復(fù)中性政策，但要邊走邊看。我們沒有預(yù)設(shè)路徑，沒有機(jī)械地確定中性利率，相信那就是引導(dǎo)貨幣政策的終點(diǎn)。沒人知道中性利率是多少。中性利率要靠實(shí)際效果驗(yàn)證，要根據(jù)經(jīng)濟(jì)對稍稍放松的貨幣政策反應(yīng)才能判斷。

近期政府關(guān)稅收入每月300億美元相當(dāng)高。有證據(jù)顯示出口商只稍微降價(jià)，供應(yīng)鏈上的公司和零售商承擔(dān)了大部分關(guān)稅并向消費(fèi)端傳導(dǎo)，6月消費(fèi)品價(jià)格已出現(xiàn)上漲。許多公司想把關(guān)稅轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，有可能他們無法完全做到。我們要觀察究竟多少關(guān)稅會(huì)進(jìn)入商品價(jià)格，要多久才會(huì)發(fā)生。這個(gè)過程很可能比預(yù)期要慢，要確切知道結(jié)果還需要很長一段時(shí)間。

美聯(lián)儲(chǔ)對核心商品物價(jià)上漲采取靜待穿透的態(tài)度，因?yàn)榛鶞?zhǔn)情景分析關(guān)稅可能造成一次性物價(jià)影響而不會(huì)引發(fā)通脹。我們要保證不讓一次性物價(jià)影響變成持久的通脹，而且要高效地做到這一點(diǎn)。太快降息可能無法讓通脹回落到位，那就要重新調(diào)整政策，這就是低效行動(dòng)。降息太慢可能讓就業(yè)市場受到不必要的傷害。通脹不會(huì)成為問題，請不要懷疑。我們會(huì)盡一切努力控制通脹，最好能做得干凈利落。

美聯(lián)儲(chǔ)評估兩項(xiàng)工作目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，如果它們完全平衡，貨幣政策可以采取中性立場。我們暫停降息的時(shí)候兩項(xiàng)目標(biāo)面臨的風(fēng)險(xiǎn)情況是，通脹高于目標(biāo)而就業(yè)情況良好，因此政策要保持限制性把通脹控制回到目標(biāo)。等兩項(xiàng)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基本平衡，我們就可以讓政策繼續(xù)靠近中性，下一步應(yīng)該是那個(gè)方向，但何時(shí)行動(dòng)取決于各項(xiàng)數(shù)據(jù)的整體表現(xiàn)，現(xiàn)在無法決定。基準(zhǔn)情景分析顯示關(guān)稅對商品物價(jià)是一次性影響，我們要確保它就是一次性的而且要做得干凈高效。過早降息造成通脹反復(fù)在歷史中曾有發(fā)生，降息不早不晚，既控制好通脹又不讓就業(yè)市場受損，是我們要努力做到的。

貨幣委員會(huì)第一天討論經(jīng)濟(jì)形勢，第二天討論貨幣政策，所有委員都發(fā)表自己的看法。大多數(shù)成員依然認(rèn)為，通脹高于目標(biāo)而就業(yè)達(dá)成目標(biāo)，這要求政策保持適當(dāng)限制性來控制通脹回落到目標(biāo)水平。有兩位委員認(rèn)為目前應(yīng)該降息并表達(dá)了理由。目前形勢特殊，一方面經(jīng)濟(jì)狀況良好，另一方面貨幣政策兩項(xiàng)目標(biāo)都面臨風(fēng)險(xiǎn)，受到供應(yīng)沖擊。很自然地各人對政策會(huì)有不同看法，對中性利率水平有不同看法，從而對判斷政策限制性程度也有不同看法。我們希望每個(gè)人都充分表達(dá)經(jīng)過深思熟慮的意見，從這點(diǎn)來講本次會(huì)議是我經(jīng)歷過的最好的一次會(huì)議。

我們認(rèn)為政策應(yīng)該保持適當(dāng)限制性，是因?yàn)橥涍€高于目標(biāo)。當(dāng)政策目標(biāo)面臨風(fēng)險(xiǎn)，其中一項(xiàng)偏離目標(biāo)程度比另一項(xiàng)更大，目前那是通脹，那么政策就應(yīng)該偏緊因?yàn)橐淹泬合聛怼Ｈ绻麅身?xiàng)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)是平衡的，政策就不該具有限制性而應(yīng)該更中性，中性水平應(yīng)該比目前更低一些，但無法確切知道，這是我們政策思考的框架。我們要根據(jù)接下來的兩份報(bào)告來決定政策行動(dòng)。

我們觀察各個(gè)數(shù)據(jù)反映的整體圖像，上半年GDP增長1.2%，稍有放緩，失業(yè)率在4.1%非常好，工資漲幅很健康趨向可持續(xù)水平，通脹扣除關(guān)稅影響依然偏高?，F(xiàn)在政策受到兩個(gè)相反方向影響的拉扯，要決定針對哪個(gè)方向采取行動(dòng)很有挑戰(zhàn)性。如果兩個(gè)方向風(fēng)險(xiǎn)基本平衡，政策就能采取中性立場，但現(xiàn)在還不是時(shí)候。今后數(shù)據(jù)怎么樣不知道，各種變化都有可能，我們要依賴數(shù)據(jù)結(jié)果判斷目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)然后采取行動(dòng)。

零度點(diǎn)評：特朗普近期反復(fù)利用自媒體發(fā)文甚至親自登門施壓，要求美聯(lián)儲(chǔ)降息，但市場在議息會(huì)議前預(yù)判維持利率不變。果然如此?？磥眭U威爾每次記者會(huì)不厭其煩地闡述貨幣政策框架起了作用，市場學(xué)會(huì)了透過美聯(lián)儲(chǔ)視野來觀察政策走向。鮑威爾這次反復(fù)強(qiáng)調(diào)政策目標(biāo)面臨雙重風(fēng)險(xiǎn)，在過去三十年里政策風(fēng)險(xiǎn)幾乎都是單向的，只有充分就業(yè)而沒有通貨膨脹，因此美聯(lián)儲(chǔ)是在暗示通脹依然是個(gè)威脅。另外鮑威爾也明確透露貨幣政策將對關(guān)稅影響采取“靜觀穿透”，一邊打消加息，一邊也給等降息的人潑了冷水。大約3000億美元的關(guān)稅會(huì)如何在物價(jià)中落地，沒有三五個(gè)月難以下結(jié)論。貨幣政策方向依然是逐步走低趨于中性，鮑威爾說了“下一步是朝那個(gè)方向”，行動(dòng)時(shí)機(jī)全看通脹會(huì)朝哪個(gè)方向突破。這取決于商品價(jià)格上升、服務(wù)價(jià)格回落、住房價(jià)格黏性的三方博弈。9月份如果鮑威爾繼續(xù)按兵不動(dòng)，委員會(huì)里會(huì)出現(xiàn)幾張反對票，是個(gè)灰犀牛。如果失業(yè)率大幅飆升，那就是個(gè)黑天鵝。

就業(yè)形勢與通脹

政策聲明刪除“不確定性降低”是因?yàn)?，從上次?huì)議到本次會(huì)議，不確定性沒有進(jìn)一步降低。最近貿(mào)易談判形勢變化很快，許多情況都越來越清晰了，但要完全穩(wěn)定下來，還要過一段時(shí)間。許多預(yù)測機(jī)構(gòu)包括美聯(lián)儲(chǔ)對最終實(shí)際關(guān)稅的預(yù)測變動(dòng)不大，但不確定性依然很大，我不覺得這事兒已經(jīng)結(jié)束了。

最新GDP和PDFP（私人國內(nèi)最終購買）數(shù)據(jù)符合預(yù)期。整體來看GDP上半年是1.2%比去年2.5%有所回落，但就業(yè)市場各類數(shù)據(jù)良好，離職率、新崗位數(shù)、失業(yè)率跟一年前幾乎一樣。新工作崗位放緩但勞動(dòng)力供應(yīng)也減少了，就業(yè)需求和求職供應(yīng)同步下降使失業(yè)率基本穩(wěn)定。美聯(lián)儲(chǔ)工作目標(biāo)是充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定，不是經(jīng)濟(jì)增長。就業(yè)市場最重要的數(shù)據(jù)是失業(yè)率，工作崗位需求降低但求職人數(shù)也降低，讓市場依然平衡。當(dāng)然這個(gè)均衡來自供需同步降低隱藏了就業(yè)市場疲軟的風(fēng)險(xiǎn)，我們對此十分關(guān)注。

過去兩年居民消費(fèi)非常強(qiáng)勁，很多人多次預(yù)測它會(huì)回落，現(xiàn)在可能終于發(fā)生了。信用卡公司依然認(rèn)為居民消費(fèi)很健康，違約不是大問題。銀行也表示信用貸款表現(xiàn)良好。消費(fèi)表現(xiàn)跟GDP表現(xiàn)基本一致，近期凈出口大幅波動(dòng)可能也對消費(fèi)造成影響。居民消費(fèi)是個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，我們主要目標(biāo)是就業(yè)和通脹。

私人企業(yè)用工崗位數(shù)量有所下降，但失業(yè)率在過去一年保持在非常低水平，由于移民政策造成勞動(dòng)力流入大幅減少，用工需求下降和勞動(dòng)力供應(yīng)下降保持了平衡。離職率、工資漲幅、空缺崗位和失業(yè)人數(shù)比例，這些數(shù)據(jù)整體上反映就業(yè)市場非常穩(wěn)健，但是用工需求和就業(yè)供應(yīng)同步疲弱是一種風(fēng)險(xiǎn)，我們十分關(guān)注。

目前通脹基本回到2%水平附近，有些滯后環(huán)節(jié)比如保險(xiǎn)費(fèi)用正在經(jīng)歷通脹，其實(shí)是在釋放2~3年前的通脹壓力。核心通脹中有0.3~0.4個(gè)百分點(diǎn)來自關(guān)稅，雖然無法精確把關(guān)稅通脹分離出來。目前通脹結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，兩年前服務(wù)類通脹非常頑固，現(xiàn)在服務(wù)類通脹回落但商品類通脹又抬頭了。邏輯變化一部分由于關(guān)稅，一部分由于我們保持了政策限制性，它讓服務(wù)類通脹逐步消退。目前我們能夠得到工作所需的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，高質(zhì)量數(shù)據(jù)不僅對美聯(lián)儲(chǔ)工作有幫助，對政府和企業(yè)以及所有使用經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的人都非常重要。要建立數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來準(zhǔn)確把握超過20萬億美元經(jīng)濟(jì)體的實(shí)時(shí)活動(dòng)是非常困難的，美國在過去一百多年來不斷地改善數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)工作領(lǐng)先于全世界，我們應(yīng)該繼續(xù)保持下去。

總有公司會(huì)鉆關(guān)稅空子，會(huì)找各種機(jī)會(huì)漲價(jià)。在特朗普上個(gè)任期，洗衣機(jī)是被征稅的但干衣機(jī)沒有被征稅，但干衣機(jī)也跟著洗衣機(jī)漲價(jià)了，就像一群人扎堆穿馬路一樣。關(guān)稅正開始影響商品物價(jià)，可能有多有少但肯定不是零，最終是消費(fèi)者承擔(dān)一塊，公司承擔(dān)一塊，零售商承擔(dān)一塊。我們要等關(guān)稅影響穿透物價(jià)。

美聯(lián)儲(chǔ)只設(shè)定隔夜拆借利率而不設(shè)定住房抵押貸款利率。住房貸款利率受長期利率影響比如中長期國債利率，貨幣政策對長期利率有些影響但不是主要影響。住房市場的問題是房屋短缺，美聯(lián)儲(chǔ)對此無能為力。我們能做的就是讓通脹回到2%并讓勞動(dòng)力市場保持充分就業(yè)。改善住房市場有很多工作需要企業(yè)和國會(huì)來采取行動(dòng)。

零度點(diǎn)評：心心念念盼著降息的特朗普，肯定沒想到自己的移民和關(guān)稅政策竟給了鮑威爾堅(jiān)持不降息的完美借口。把超過百萬非法移民遣送出境使美國就業(yè)市場尤其是低收入勞動(dòng)崗位出現(xiàn)供應(yīng)短缺，把失業(yè)率牢牢釘在充分就業(yè)水平，這就沒必要降息。4月2日關(guān)稅實(shí)際水平許多機(jī)構(gòu)預(yù)測接近18%，那是1930年以來的高點(diǎn)，3000億關(guān)稅最終要由消費(fèi)者承擔(dān)一大塊，外加一群“扎堆過馬路”的商人跟風(fēng)漲價(jià)。接下去半年通脹統(tǒng)計(jì)肯定有商品漲價(jià)的影子，這就不能降息。如果再把鋼鋁材料25%關(guān)稅算上，把大而美減稅法案刺激企業(yè)投資需求算上，把美國打破國際貿(mào)易框架造成的摩擦成本算上，把美國自建制造業(yè)的學(xué)習(xí)成本算上，萬一短缺勞動(dòng)力再要求漲工資呢？那個(gè)通脹被自由貿(mào)易效率壓到零的舊世界已經(jīng)回不去了。通脹也許會(huì)在2.5%反復(fù)徘徊，默默念著“三十年后我又回來了”。美國長期債券市場正在給未來的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，接近5%的收益率隱含了超過2%的通脹和1%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。鮑威爾說了他管不了長期利率。

關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)

總統(tǒng)最近來訪很成功，我們很高興能接待他。美國總統(tǒng)訪問美聯(lián)儲(chǔ)很少見，專程來看一棟樓更是稀罕。建造項(xiàng)目從十年前就開始籌劃，我們花了很長時(shí)間與負(fù)責(zé)歷史保護(hù)的首都城建規(guī)劃部門溝通協(xié)調(diào)，現(xiàn)在工程進(jìn)展順利。很高興聽到總統(tǒng)說了好幾次他希望工程早日完工。我們會(huì)集中精力完成工作。

先聲明我們不對任何立法案表達(dá)意見。大而美法案最重要就是把稅收政策變成了長期立法，對經(jīng)濟(jì)會(huì)有刺激但不會(huì)很大。美聯(lián)儲(chǔ)工作目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定，不考慮貨幣政策對政府開支的影響。我們聚焦國會(huì)要求的雙重目標(biāo)并用國會(huì)提供的工具來實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。通過貨幣政策來降低政府財(cái)政支出，沒有哪個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家的央行是這么做的。如果美聯(lián)儲(chǔ)這么干的話，不僅會(huì)損害我們的信譽(yù)也會(huì)損害美國財(cái)政政策的信譽(yù)，我們不考慮這么做。

美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部有責(zé)任分工，財(cái)政部負(fù)責(zé)美元問題，美元匯率我們不討論。在疫情期間我們采用過新型數(shù)據(jù)，但我們主要依靠政府?dāng)?shù)據(jù)，這是最好質(zhì)量的數(shù)據(jù)來源。

獨(dú)立中央銀行是迄今為止有效服務(wù)社會(huì)的制度安排。只要它能服務(wù)好大眾，它就該被尊重并保持下去，如果它不能服務(wù)好大眾，我們也不會(huì)自動(dòng)去捍衛(wèi)它。獨(dú)立性央行能確保在做艱難貨幣決策時(shí)候只關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、前景判斷和風(fēng)險(xiǎn)平衡，而不是去關(guān)注政治因素。所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府都選擇隔離貨幣政策和決策者，讓它們不受政治的直接干預(yù)。如果不這么做，有很大誘惑政客會(huì)利用貨幣政策來拉選票。我們不想看到這種情況發(fā)生。這一點(diǎn)很多人是理解的尤其在國會(huì)里。我認(rèn)為獨(dú)立性央行非常重要。

（對于美聯(lián)儲(chǔ)主席任期結(jié)束后是否留任委員職務(wù)）我沒有什么要說的。

零度點(diǎn)評：特朗普在過去一段時(shí)間對美聯(lián)儲(chǔ)極限施壓，希望鮑威爾能聽話降息。先是威脅解雇，接著放風(fēng)啟動(dòng)下任主席人選流程，又把美聯(lián)儲(chǔ)裝修工程項(xiàng)目拿出來指指點(diǎn)點(diǎn)；高潮是特朗普告訴美國人，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該降息因?yàn)檎穫啵Ц独⒇?fù)擔(dān)太重了！全世界欠債的人都會(huì)贊成這個(gè)理由，只是沒有一家銀行會(huì)接受這種說法。鮑威爾明確表示不對政府財(cái)政支出負(fù)責(zé)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性是一項(xiàng)制度選擇并非神圣不可更改，但是它所樹立的貨幣政策信譽(yù)顯著降低了美國經(jīng)濟(jì)的融資成本，這是巨大的實(shí)惠。上世紀(jì)70年代美聯(lián)儲(chǔ)犯過讓貨幣政策受政治影響的嚴(yán)重錯(cuò)誤，通脹重創(chuàng)美國經(jīng)濟(jì)直到前主席沃爾克力挽狂瀾。鮑威爾現(xiàn)在的言行一方面是執(zhí)行貨幣政策框架，另一方面是要為自己的任期留下遺產(chǎn)。鮑叔之前差點(diǎn)成功實(shí)現(xiàn)軟著陸，現(xiàn)在要開始捍衛(wèi)美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性。

零度總結(jié)（敲黑板）：這是個(gè)不同尋常的時(shí)期，五年前讓美聯(lián)儲(chǔ)困惑的是如何讓通脹升到2%目標(biāo)，現(xiàn)在是怎么讓它回去。過去二十多年，美聯(lián)儲(chǔ)一直為市場提供“下跌保障”，根本上是因?yàn)椴槐夭傩耐洠_保物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)一直是道送分題。但今年4月份美國股市大跌沒有拉動(dòng)債券上漲，就是市場看穿了在通脹回到2%之前、美聯(lián)儲(chǔ)無法通過降息提供“下跌保障”。另一項(xiàng)充分就業(yè)目標(biāo)雖然看似達(dá)標(biāo)但水分極大，因?yàn)槭强縿趧?dòng)人口供應(yīng)減少拉低了失業(yè)率。如果美國經(jīng)濟(jì)在寬松金融條件和財(cái)政政策刺激下出現(xiàn)擴(kuò)張，勞動(dòng)力供應(yīng)短缺很可能引發(fā)工資上漲，帶來物價(jià)和工資的螺旋通脹壓力。在這種背景下，美聯(lián)儲(chǔ)在今年內(nèi)降息依然會(huì)是個(gè)懸念。鮑威爾一定在思考他該留下什么遺產(chǎn)，作為央行行長如果要犯錯(cuò)，錯(cuò)在政策偏緊可能要好過錯(cuò)在政策偏松。在疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)提出“通脹暫時(shí)論”，錯(cuò)在政策偏松，鮑叔不敢兩次踩入同樣的坑。

（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場觀察人士）

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