文章來源：CFC金屬研究

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作者|王彥青 中信建投期貨研究發(fā)展部

本報(bào)告完成時(shí)間 |2025年8月3日

市場逐漸消化美國關(guān)稅政策影響，美國與多個(gè)經(jīng)濟(jì)體達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸回升，貿(mào)易戰(zhàn)影響邊際遞減。

美國經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)走弱，職位空缺數(shù)減少，同時(shí)通脹擔(dān)憂依然存在。

美聯(lián)儲(chǔ)對降息仍然謹(jǐn)慎，官員內(nèi)部分歧顯現(xiàn)，后續(xù)開啟降息仍是大概率事件，同時(shí)特朗普政府“大而美”法案加速財(cái)政擴(kuò)張步伐，這意味著未來美國或進(jìn)入財(cái)政貨幣雙擴(kuò)張周期。

總體來看，前期驅(qū)動(dòng)貴金屬走勢的貿(mào)易戰(zhàn)、地緣政治等因素變化正在放緩，后續(xù)行情主線或在于美國的財(cái)政擴(kuò)張步伐以及美聯(lián)儲(chǔ)降息之上，在財(cái)政貨幣雙擴(kuò)張到來期間，貴金屬支撐仍然穩(wěn)固。

操作策略：

操作上，長線多單繼續(xù)持有。滬金2510參考區(qū)間760-820元/克，滬銀2510參考區(qū)間8600-9400元/千克。

不確定性風(fēng)險(xiǎn)：

貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、歐美財(cái)政與貨幣政策變化

一

行情回顧

7月貴金屬整體呈先揚(yáng)后抑的走勢，其中黃金表現(xiàn)穩(wěn)定，白銀波幅較大。月初，“大而美”法案通過，美國長期債務(wù)負(fù)擔(dān)提升，但短期市場對風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的下降令貴金屬漲幅有限。7月中旬，特朗普一度宣布對銅加征50%關(guān)稅，一度帶動(dòng)白銀商品屬性，帶最終銅關(guān)稅征收范圍不及預(yù)期，白銀也有明顯回落。此外，鮑威爾解雇傳聞亦一度擾動(dòng)市場，在特朗普訪問美聯(lián)儲(chǔ)總部后，大部分打消了市場擔(dān)憂。

二

價(jià)格影響因素分析

1、宏觀金融

7月以來，特朗普的關(guān)稅政策對市場擾動(dòng)逐漸減弱。7月初，特朗普再次推遲關(guān)稅生效日期，計(jì)劃從8月1日開始征收。從7月初開始，特朗普向多個(gè)國家發(fā)送關(guān)稅征收信函，以確認(rèn)各國關(guān)稅稅率，但由于前期市場對關(guān)稅預(yù)期的持續(xù)消化，該行為并未給市場帶來顯著擾動(dòng)。特朗普還一度宣布對銅征收50%關(guān)稅，由于銅應(yīng)用的廣泛性，市場對通脹擔(dān)憂上升，不過最終銅關(guān)稅僅涉及半成品銅產(chǎn)品，因此影響范圍大大減小。7月美國關(guān)稅談判仍有進(jìn)展，美國與包括歐盟在內(nèi)的多個(gè)經(jīng)濟(jì)體達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，中美經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)亦在月底開啟新一輪經(jīng)貿(mào)會(huì)談，雙方延長此前暫停的關(guān)稅措施。

地緣政治方面亦總體穩(wěn)定。俄烏沖突暫呈僵持狀態(tài)，特朗普敦促俄羅斯達(dá)成?；饏f(xié)議，否則將進(jìn)一步采取制裁措施，但該威脅并未包含能源。泰國和柬埔寨一度發(fā)生沖突，但沖突范圍較小，雙方較快達(dá)成?；?，因此影響亦十分有限。

美國方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，通脹擔(dān)憂仍存，美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，但官員對降息分歧加大。美國經(jīng)濟(jì)逐漸顯現(xiàn)下行壓力，經(jīng)濟(jì)景氣度方面，美國7月ISM制造業(yè)PMI降至48，創(chuàng)九個(gè)月新低，主要受訂單持續(xù)減少以及就業(yè)下滑加劇拖累。通脹數(shù)據(jù)有所反彈，美國6月CPI同比上漲2.7%，為2月以來最高，符合市場預(yù)期；6月核心CPI同比上漲2.9%，環(huán)比上漲0.2%，低于市場預(yù)期。美國6月PPI同比2.3%，顯著低于預(yù)期的2.5%；美國6月核心PPI同比漲幅為2.6%創(chuàng)2024年3月以來最低紀(jì)錄，低于預(yù)期2.7%。而美聯(lián)儲(chǔ)更為青睞的美國6月PCE物價(jià)指數(shù)同比上漲2.6%，高于市場預(yù)期的2.5%；核心PCE物價(jià)指數(shù)同比上漲2.8%，同樣高于市場預(yù)期的2.7%。消費(fèi)方面則好壞參半。美國6月零售銷售環(huán)比增長0.6%，高于市場預(yù)期的0.1%，前值為下降0.9%。美國6月耐用品訂單初值環(huán)比減9.3%，為2020年4月以來最大降幅。核心耐用品訂單環(huán)比意外下降0.7%，市場預(yù)期增長0.1%。此外，消費(fèi)者信心有所恢復(fù)，美國7月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值61.8，創(chuàng)五個(gè)月新高；5年通脹預(yù)期初值3.6%，創(chuàng)五個(gè)月新低。就業(yè)方面則顯現(xiàn)疲態(tài)，美國7月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅僅增加7.3萬人，創(chuàng)9個(gè)月最低，遠(yuǎn)不及預(yù)期的11萬人。此外，前兩個(gè)月的數(shù)據(jù)合計(jì)大幅下修25.8萬。7月失業(yè)率小幅升至4.2%。職位空缺數(shù)也有所下降，美國6月JOLTS職位空缺743.7萬人，不及預(yù)期的750萬人。盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面有疲軟的跡象，但7月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議仍然按兵不動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，在關(guān)稅和通脹仍充滿不確定性的情況下，當(dāng)前的利率水平是合適的。鮑威爾表示，關(guān)稅傳導(dǎo)至價(jià)格的過程可能比之前預(yù)料的更慢，判斷關(guān)稅對通脹的影響仍然太早。值得關(guān)注的是，此次議息會(huì)有有兩名票委對決議投了反對票，鮑曼和沃勒認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在7月進(jìn)行降息。在美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變后，特朗普再度批評美聯(lián)儲(chǔ)降息緩慢，但由于此前特朗普造訪美聯(lián)儲(chǔ)已暗示不會(huì)因美聯(lián)儲(chǔ)總部返修一事解雇鮑威爾，市場對此反應(yīng)平平。

總體來看，7月貴金屬市場總體呈多空交織的狀態(tài)，既有美國“大而美”法案加重美國財(cái)政負(fù)擔(dān)帶來的長線支撐，亦有美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)謹(jǐn)慎的短期利空，而此前主導(dǎo)市場的貿(mào)易戰(zhàn)及地緣政治因素稍有收斂，貴金屬寬幅波動(dòng)，但漲跌有限。

2、持倉分析

截止2025年8月1日，SPDR黃金ETF持有量為953.08噸，較上月增加5.42噸，截止2025年7月29日，COMEX黃金非商業(yè)多頭凈持倉為223596張，較上月增加21616張。

截止2025年8月1日，SLV白銀ETF持有量為15056.66噸，較上月增加210.54噸，截止2025年7月29日，COMEX白銀非商業(yè)多頭凈持倉為59407張，較上月減少3993張。

策略

市場逐漸消化美國關(guān)稅政策影響，美國與多個(gè)經(jīng)濟(jì)體達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸回升，貿(mào)易戰(zhàn)影響邊際遞減。美國經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)走弱，職位空缺數(shù)減少，同時(shí)通脹擔(dān)憂依然存在。美聯(lián)儲(chǔ)對降息仍然謹(jǐn)慎，官員內(nèi)部分歧顯現(xiàn)，后續(xù)開啟降息仍是大概率事件，同時(shí)特朗普政府“大而美”法案加速財(cái)政擴(kuò)張步伐，這意味著未來美國或進(jìn)入財(cái)政貨幣雙擴(kuò)張周期?？傮w來看，前期驅(qū)動(dòng)貴金屬走勢的貿(mào)易戰(zhàn)、地緣政治等因素變化正在放緩，后續(xù)行情主線或在于美國的財(cái)政擴(kuò)張步伐以及美聯(lián)儲(chǔ)降息之上，在財(cái)政貨幣雙擴(kuò)張到來期間，貴金屬支撐仍然穩(wěn)固。

操作上，長線多單繼續(xù)持有。滬金2510參考區(qū)間760-820元/克，滬銀2510參考區(qū)間8600-9400元/千克。

三

相關(guān)圖表

作者姓名：王彥青

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