吳俊玉

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堯望后勢(shì)

一、反內(nèi)卷：2025年供給側(cè)新變化

2024年政府工作報(bào)告明確指出“部分行業(yè)產(chǎn)能過剩”，PPI自2022年10月開始一直在負(fù)值區(qū)間震蕩。一則新舊動(dòng)能切換下，國內(nèi)地產(chǎn)周期仍處在下行區(qū)間，拖累經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)進(jìn)程，部分傳統(tǒng)行業(yè)需求長(zhǎng)期不振，產(chǎn)能利用率徘徊在底部；二則疫情期間外需激增、地方政府產(chǎn)業(yè)政策競(jìng)爭(zhēng)等原因驅(qū)動(dòng)下，部分新興行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，但隨著國內(nèi)外需求回落，消化前期新增產(chǎn)能出現(xiàn)困難。供需失衡之下，部分行業(yè)內(nèi)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，不得不頻繁通過惡性價(jià)格戰(zhàn)搶占市場(chǎng)份額，給產(chǎn)業(yè)鏈可持續(xù)發(fā)展和統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

供強(qiáng)需弱下的“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)擠壓了企業(yè)的利潤空間。我國工業(yè)產(chǎn)能利用率自2021H2以來震蕩走低，指向供給側(cè)相對(duì)富余。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤率在過去三年中趨勢(shì)性下行，來到了近十年來的相對(duì)低位，非金融上市公司的毛利率數(shù)據(jù)也反映了同樣的問題。

反內(nèi)卷是今年最重要的政策主線之一。2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確將“綜合整治‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為”列為2025年的重點(diǎn)任務(wù)之一。這是繼同年7月中央政治局會(huì)議之后，頂層會(huì)議第二次明確表態(tài)反內(nèi)卷，并且措辭也從“防止內(nèi)卷”升級(jí)為“綜合整治”，態(tài)度更加堅(jiān)決。

二季度隨著國務(wù)院辦公廳、發(fā)改委、中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)等中央機(jī)構(gòu)接連表態(tài)，反內(nèi)卷推進(jìn)節(jié)奏開始加速。4月國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于完善價(jià)格機(jī)制改革的若干意見》，5月發(fā)改委再次提及整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，7月中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議再提依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。當(dāng)前各行業(yè)整治“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”也開始有了實(shí)質(zhì)性動(dòng)作。

二、本輪反內(nèi)卷與16-17年供給側(cè)改革有哪些不同之處？

2.1、16-17年供給側(cè)改革復(fù)盤

16-17年國內(nèi)曾開展過一波轟轟烈烈的供給側(cè)改革，成功推動(dòng)鋼鐵、煤炭等行業(yè)產(chǎn)能去化。四萬億投資計(jì)劃作用下，鋼鐵、煤炭等上游行業(yè)形成了大量產(chǎn)能。2012年之后隨著經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，上游行業(yè)的供需問題愈加嚴(yán)重。2015年11月的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議首次提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“；同年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“去產(chǎn)能”作為年度五大任務(wù)之首，供給側(cè)改革正式拉開帷幕。

鋼鐵、煤炭供給側(cè)去產(chǎn)能可以取得效果的核心原因之一是行政性去產(chǎn)能政策決心大：1）頂層文件明確煤炭鋼鐵2016-2018年歷年去產(chǎn)能目標(biāo)，并針對(duì)“地條鋼”、存在安全問題的小煤礦等落后產(chǎn)能下達(dá)強(qiáng)制性退出行政指令。2）去產(chǎn)能目標(biāo)被拆分落實(shí)到各省嚴(yán)格執(zhí)行，由發(fā)改委等部委作為召集人牽頭建立部際聯(lián)席會(huì)議制度，統(tǒng)籌推進(jìn)化解過剩產(chǎn)能各項(xiàng)工作，督促鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能進(jìn)度。

其次，央國企龍頭主導(dǎo)推進(jìn)了大量行業(yè)內(nèi)兼并重組，使得行業(yè)集中度明顯提升，競(jìng)爭(zhēng)格局明顯改善。2015年末鋼鐵/煤炭行業(yè)企業(yè)數(shù)量分別為3128家/6430家，到2018年初則降至1500/4000余家，這帶來行業(yè)集中度持續(xù)提升，2017年TOP10鋼鐵/煤炭產(chǎn)量占比分別升至36.9%/44.2%。

在供給側(cè)改革的驅(qū)動(dòng)下，鋼鐵、煤炭等上游資源品成為2016-2017年的一條重要的行情主線，兩年均漲幅居前。

從行情節(jié)奏上來看，2016年2月行業(yè)文件下發(fā)后，改革利好預(yù)期下板塊迎來首輪上漲。鑒于供給側(cè)仍在磨底期，基本面沒有明顯變化，漲幅貢獻(xiàn)主要來自于估值修復(fù)。而行情真正的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2016年6月鋼鐵、煤炭商品價(jià)格確認(rèn)進(jìn)入上行通道，行業(yè)基本面發(fā)生改善之后，鋼鐵、煤炭板塊走出一輪趨勢(shì)性行情。

2．2、本輪反內(nèi)卷與16-17年供給側(cè)改革的不同之處

一則，綜合供給側(cè)現(xiàn)狀和行業(yè)近期動(dòng)作來看，本輪反內(nèi)卷涉及的行業(yè)范圍更廣，不僅涉及鋼鐵、建材、化工、煤炭、生豬養(yǎng)殖等傳統(tǒng)行業(yè)，還包括光伏、鋰電、新能源汽車、互聯(lián)網(wǎng)電商等諸多新興制造行業(yè)。根據(jù)我們獨(dú)家搭建的157個(gè)行業(yè)供給側(cè)框架來看，其中多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)能利用率、資本開支等供給指標(biāo)已經(jīng)降到歷史低位，過度的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也嚴(yán)重壓制了行業(yè)的盈利表現(xiàn)，指向行業(yè)反內(nèi)卷的必要性。除此之外，互聯(lián)網(wǎng)電商、新能源汽車新一輪價(jià)格戰(zhàn)也引起了市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

二則，目前我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵期，“一刀切”式的產(chǎn)能壓減政策或難以適配，產(chǎn)能去化的斜率或較上一輪更為平緩，需配合需求側(cè)呵護(hù)徐徐展開。

上一輪供給側(cè)改革能夠大刀闊斧快速展開的支撐是棚改貨幣化下，地產(chǎn)周期從底部快速啟動(dòng)，經(jīng)濟(jì)終端需求明顯向好。而當(dāng)下正處在新舊動(dòng)能切換的窗口期，終端需求修復(fù)仍需政策暖風(fēng)呵護(hù)。供給側(cè)如果在短期內(nèi)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，將不可避免地會(huì)對(duì)就業(yè)、金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性帶來壓力。

因此，2025年2月國常會(huì)重點(diǎn)指出，“要堅(jiān)持從供需兩側(cè)發(fā)力，標(biāo)本兼治化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾等問題，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和提質(zhì)升級(jí)。要優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、強(qiáng)化標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、推進(jìn)整合重組，推動(dòng)落后低效產(chǎn)能退出，增加高端產(chǎn)能供給”，即本輪反內(nèi)卷的斜率或相對(duì)平緩，需要配合需求側(cè)政策共同發(fā)力，從量和質(zhì)兩個(gè)方面推動(dòng)供給側(cè)變革。

三則，根據(jù)兩輪政策部署來看，上一輪供給側(cè)改革中，由發(fā)改委等部委牽頭建立了化解鋼鐵煤炭過剩產(chǎn)能和脫困發(fā)展工作部際聯(lián)席會(huì)議制度，將產(chǎn)能去化目標(biāo)落實(shí)到地方政府，并要求嚴(yán)格執(zhí)行；而本輪反內(nèi)卷，目前來看還是以行業(yè)自律的形式為主，多由工信部和行業(yè)協(xié)會(huì)牽頭組織行業(yè)內(nèi)反內(nèi)卷座談會(huì)或者簽訂倡議書，約束力相對(duì)較弱。后續(xù)政策力度和效果如何還有待進(jìn)一步觀察。

三、哪些行業(yè)具備更好的反內(nèi)卷基礎(chǔ)？

我們從參與反內(nèi)卷的迫切性、反內(nèi)卷執(zhí)行的持續(xù)性，以及產(chǎn)能去化的阻力等三個(gè)維度分析哪些行業(yè)具備更好的反內(nèi)卷基礎(chǔ)。

綜合【虧損企業(yè)數(shù)量占比】和【利息保障倍數(shù)】來看行業(yè)內(nèi)企業(yè)參與反內(nèi)卷的迫切性：如若業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)公司利潤轉(zhuǎn)負(fù)，且利潤難以覆蓋利息支出，或指向企業(yè)當(dāng)下配合反內(nèi)卷的意愿較高，典型行業(yè)包括新能源鏈、普鋼、玻璃玻纖、鈦白粉、裝修建材、乘用車等。

綜合【集中度變化趨勢(shì)】和【國有企業(yè)數(shù)量占比】來看行業(yè)實(shí)施產(chǎn)能去化的持續(xù)性：國有企業(yè)占比較高、龍頭市占率明顯上行的行業(yè)執(zhí)行產(chǎn)能去化政策指令時(shí)會(huì)相對(duì)堅(jiān)決。如若行業(yè)內(nèi)存在大量相對(duì)分散的民營企業(yè)，企業(yè)去產(chǎn)能博弈難度會(huì)加大，去產(chǎn)能出現(xiàn)反復(fù)的概率會(huì)明顯上升。因此，反內(nèi)卷政策執(zhí)行持續(xù)性較好的典型行業(yè)主要包括普鋼、煤炭、鈦白粉等傳統(tǒng)周期板塊。

綜合【政府補(bǔ)助力度變化趨勢(shì)】和【擴(kuò)張性資本開支強(qiáng)度】來看各行業(yè)產(chǎn)能去化的阻力大?。喝缛粽栽诩哟笱a(bǔ)助力度，或者行業(yè)資本開支較高，即后續(xù)仍有大量新產(chǎn)能釋放，則產(chǎn)能去化的難度會(huì)明顯加大。近期來看，儀器儀表、鈦白粉、玻璃玻纖等行業(yè)的政府補(bǔ)助正在退坡；而鈦白粉、普鋼、生豬養(yǎng)殖、新能源鏈等板塊的擴(kuò)張性資本開支已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)并且處在近十年的相對(duì)低位。

綜上所述，在反內(nèi)卷涉及的重點(diǎn)行業(yè)中，普鋼、玻璃玻纖、鈦白粉、新能源鏈（硅料硅片、光伏電池組件、鋰電專用設(shè)備）當(dāng)前企業(yè)盈利狀況和資本開支均處在歷史低位，參與反內(nèi)卷意愿較強(qiáng)，短期內(nèi)有望看到行業(yè)做出積極變化。其中，鋼鐵板塊國企占比較高、去產(chǎn)能阻力較小，后續(xù)如有進(jìn)一步的政策下達(dá)，或是反內(nèi)卷實(shí)施較為順暢的行業(yè)之一。

風(fēng)險(xiǎn)提示

關(guān)注國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策變化，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期波動(dòng)等。

注：文中報(bào)告節(jié)選自興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

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