利掣

（來(lái)源：品債論市）

基本結(jié)論

?近期債市再度回歸震蕩格局，糾結(jié)的走勢(shì)背后有兩點(diǎn)值得關(guān)注：一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好共振，二是通脹交易初現(xiàn)。

?社融與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證基本面好轉(zhuǎn)，資金利率企穩(wěn)。

周一6月金融數(shù)據(jù)公布，整體表現(xiàn)偏強(qiáng)，信貸分項(xiàng)好轉(zhuǎn)。M1增速繼續(xù)走高，M2-M1增速差較上月收窄。

周二公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略超市場(chǎng)預(yù)期，生產(chǎn)和內(nèi)外需表現(xiàn)均偏強(qiáng)。6月工增和出口較上月加速增長(zhǎng)，消費(fèi)動(dòng)能也在增強(qiáng)。投資增速偏穩(wěn)，基建投資繼續(xù)好于整體。

資金面方面，監(jiān)管呵護(hù)有加，市場(chǎng)資金擔(dān)憂被打消。央行加量?jī)敉斗乓跃S持資金寬松狀態(tài)，7月15日，央行加量續(xù)作買斷式逆回購(gòu)，進(jìn)一步穩(wěn)固市場(chǎng)信心。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)交易告一段落，債市先修復(fù)，后重新進(jìn)入震蕩區(qū)間。整周利率先上后下，周五10Y國(guó)債利率收于1.665%持平上周，與6月初的水平相當(dāng)。不過(guò)7月通常是債市的順風(fēng)期，結(jié)合季節(jié)性來(lái)看，最近債市表現(xiàn)“該漲不漲”。

?風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速轉(zhuǎn)強(qiáng)，商品與權(quán)益共振上漲。

權(quán)益方面，本周上證指數(shù)向上突破，并站穩(wěn)3500點(diǎn)，達(dá)到2022年2月以來(lái)新高。權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)也顯著強(qiáng)于季節(jié)性。結(jié)構(gòu)方面，權(quán)益市場(chǎng)景氣度延續(xù)擴(kuò)散，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)，主要寬基指數(shù)均錄得上漲。

商品市場(chǎng)延續(xù)走強(qiáng)，各板塊普漲。本周南華工業(yè)品指數(shù)本周上漲0.8%，繼續(xù)突破6月以來(lái)的新高。分板塊看，本周南華能化指數(shù)、有色指數(shù)、黑色指數(shù)、貴金屬指數(shù)分別上漲0.7%、0.4%、1.1%和1.3%，建材指數(shù)則幾乎持平上周。

?商品市場(chǎng)“再通脹”初現(xiàn)，可能還會(huì)持續(xù)。

本輪商品漲價(jià)已經(jīng)從6月初的技術(shù)性反彈持續(xù)到現(xiàn)在，商品價(jià)格的中樞持續(xù)提升，期間一些潛在利空也都沒(méi)有改變上漲趨勢(shì)。

從單個(gè)品種來(lái)看，本周新能源系（碳酸鋰、多晶硅、工業(yè)硅）和黑色系（鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)）繼續(xù)領(lǐng)漲，玻璃和純堿則有所回調(diào)。市場(chǎng)依舊在交易低價(jià)修復(fù)以及供給預(yù)期的共振邏輯。

近期政策對(duì)于“反內(nèi)卷”的強(qiáng)調(diào)無(wú)疑是這一交易的主要支撐，而在7月政治局會(huì)議召開(kāi)前，熱度可能都不會(huì)消退：

從估值修復(fù)角度看，黑色、建材以及部分有色系商品仍可能有較大彈性。新能源系價(jià)格已有一定修復(fù)，市場(chǎng)分歧加劇，預(yù)計(jì)震蕩區(qū)間會(huì)放大。近期鋼鐵、有色、石化、建材“優(yōu)供給”方案可能提出，政策交易或推動(dòng)相關(guān)商品繼續(xù)上漲。

中長(zhǎng)期來(lái)看，如果預(yù)期持續(xù)好轉(zhuǎn)，可能會(huì)打破前期悲觀預(yù)期的負(fù)反饋，商品再通脹可能會(huì)自我實(shí)現(xiàn)，需要關(guān)注現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的收斂方向。

?利率策略方面，建議中性久期與中性交易。

目前債市和股市、商品定價(jià)依舊存在分歧。參考上證指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)，當(dāng)前利率點(diǎn)位偏低。債市看起來(lái)仍在交易“舊故事”，然而股市已經(jīng)在“搶跑”，商品也已發(fā)生一些變化。

往后看，做多債市的驅(qū)動(dòng)力有所弱化，利率或難以再順暢下行。債市面臨三個(gè)方面的阻力：1）權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好確實(shí)在提升；2）商品市場(chǎng)的反彈也不能僅僅用供給側(cè)敘事所解釋；3）至少在股、商兩個(gè)市場(chǎng)中，經(jīng)濟(jì)-資產(chǎn)價(jià)格的悲觀預(yù)期自我強(qiáng)化正在被打破。

操作上，我們建議近期仍然維持中性久期，前期債市的高擁擠度可能會(huì)面臨一定回落。從近期的機(jī)構(gòu)行為也可以看到，保險(xiǎn)對(duì)于長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債的配置意愿并不強(qiáng)，。

曲線判斷上，做陡曲線勝率可能更高，中性策略挖掘下，可關(guān)注20Y與其他長(zhǎng)期限的相對(duì)性價(jià)比，進(jìn)行相應(yīng)利差交易。

?風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，海外地緣變化超預(yù)期，央行貨幣政策超預(yù)期。

目錄

1.?資金利率企穩(wěn)，債市“該漲不漲”

2.?風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速轉(zhuǎn)強(qiáng)，商品與權(quán)益共振上漲

3.?從技術(shù)性反彈到“反內(nèi)卷”：提高“再通脹”交易概率

4.?利率策略：中性久期與中性交易

風(fēng)險(xiǎn)提示

一、資金利率企穩(wěn)，債市“該漲不漲”

本周社融與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證基本面好轉(zhuǎn)，資金利率企穩(wěn)。

周一6月金融數(shù)據(jù)公布，整體表現(xiàn)偏強(qiáng)，信貸分項(xiàng)好轉(zhuǎn)。6月社融增速本身創(chuàng)年內(nèi)新高，信貸分項(xiàng)在本月亦有改善。存貸款均保持修復(fù)之勢(shì)，M1增速繼續(xù)走高至4.60%，M2-M1增速差較上月收窄至3.70%，經(jīng)濟(jì)整體出現(xiàn)邊際改善。

周二公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略超市場(chǎng)預(yù)期，生產(chǎn)和內(nèi)外需表現(xiàn)均偏強(qiáng)。6月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.8%，較上月+1pct；出口同比增長(zhǎng)5.8%，較上月+1pct。內(nèi)需方面，將5月和6月消費(fèi)合并來(lái)看，同比增長(zhǎng)5.6%，較4月增長(zhǎng)0.5pct。除此之外，投資增速偏穩(wěn)，基建投資繼續(xù)好于整體。

資金面方面，監(jiān)管呵護(hù)有加，市場(chǎng)資金擔(dān)憂被打消。央行加量?jī)敉斗乓跃S持資金寬松狀態(tài)。7月15日，央行加量續(xù)作買斷式逆回購(gòu)，進(jìn)一步穩(wěn)固市場(chǎng)信心。最新來(lái)看，央行凈投放12011億元，資金利率基本穩(wěn)定，DR001在1.46%附近波動(dòng)；DR007加權(quán)利率逐步穩(wěn)定在1.5%上方。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)交易告一段落，債市先修復(fù)，后重新進(jìn)入震蕩區(qū)間。整周利率先上后下，周五10Y國(guó)債利率收于1.665%持平上周，與6月初的水平相當(dāng)。

不過(guò)7月通常是債市的順風(fēng)期，最近債市表現(xiàn)“該漲不漲”。在2015-2024的10年間，有6年國(guó)債利率下行，這10年利率平均下行3.88BP；最近的2021-2024年間，這一規(guī)律強(qiáng)化，有3年利率下行，7月利率平均下行8.45BP。但今年7月國(guó)債利率卻上行1.83BP，本周利率震蕩后持平于上周，也沒(méi)有上漲。

二、風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速轉(zhuǎn)強(qiáng)，商品與權(quán)益共振上漲

相比于債市的震蕩行情，本周商品與權(quán)益共振走強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升。

權(quán)益向上突破，上證指數(shù)站穩(wěn)3500點(diǎn)，收盤價(jià)達(dá)到2022年2月以來(lái)新高。權(quán)益市場(chǎng)在關(guān)稅日之后即開(kāi)啟上漲通道，不僅收復(fù)了“關(guān)稅日”以來(lái)的全部跌幅，還進(jìn)一步向上突破。7月，上證指數(shù)突破關(guān)鍵阻力位3400點(diǎn)，并在本周站穩(wěn)3500點(diǎn)。

權(quán)益市場(chǎng)也顯著強(qiáng)于季節(jié)性，與債市表現(xiàn)堪稱鏡像。2021-2024年間的7月，有3年上證指數(shù)在7月下跌，環(huán)比分別為-5.4%、-4.3%、2.8%和-1.0%。作為對(duì)比，同期債市環(huán)比分別-24.15BP、-6.45BP、+2.46BP和-5.64BP。

結(jié)構(gòu)方面，權(quán)益市場(chǎng)景氣度延續(xù)擴(kuò)散：一方面技術(shù)面表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，在突破關(guān)鍵性阻力位后站穩(wěn)3500點(diǎn)，且未經(jīng)歷大幅回調(diào)；另一方面，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)，主要寬基指數(shù)均錄得上漲。

商品市場(chǎng)延續(xù)走強(qiáng)，各板塊普漲。6月以來(lái)，商品與利率“脫敏”，與股市同向上漲。本周商品延續(xù)上漲趨勢(shì)，南華工業(yè)品指數(shù)上漲0.8%，繼續(xù)突破6月以來(lái)的新高。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，本輪上漲趨勢(shì)持續(xù)了一個(gè)多月，在過(guò)去7周之中，僅回調(diào)了1周，有6周在上漲。結(jié)構(gòu)方面，本周南華能化指數(shù)、有色指數(shù)、黑色指數(shù)、貴金屬指數(shù)分別上漲0.7%、0.4%、1.1%和1.3%，建材指數(shù)幾乎持平上周。

三、從技術(shù)性反彈到“反內(nèi)卷”：提高“再通脹”交易概率

近期商品市場(chǎng)持續(xù)上漲，似乎已經(jīng)顯現(xiàn)“再通脹”的影子。

看上去，近期商品市場(chǎng)主要受到“供給側(cè)”因素驅(qū)動(dòng)。本輪商品價(jià)格上漲有“反內(nèi)卷”以及供給側(cè)擾動(dòng)的推波助瀾，而從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，還沒(méi)有明顯需求側(cè)擴(kuò)張的證據(jù)。一旦短期供給側(cè)擾動(dòng)結(jié)束，中長(zhǎng)期需求不足的交易邏輯又將重新上演。

然而本輪漲價(jià)的持續(xù)性和幅度均已超預(yù)期。一方面，本輪商品價(jià)格反彈始于6月3號(hào)。商品早在6月之初就開(kāi)始“預(yù)熱”，從技術(shù)性反彈，到“反內(nèi)卷”風(fēng)暴開(kāi)始前的7月初，也持續(xù)了接近一個(gè)月。7月開(kāi)始，政策預(yù)期交易進(jìn)一步推動(dòng)上漲。另一方面，供給側(cè)或臨時(shí)性擾動(dòng)平息之后，商品價(jià)格中樞卻未如期回落，反而階梯式上升。

具體品種來(lái)看，新能源系（碳酸鋰、多晶硅、工業(yè)硅）和黑色系（鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)）繼續(xù)領(lǐng)漲。玻璃和純堿則有所回調(diào)，本周分別下跌0.2%和0.8%。但價(jià)格仍然處于高位，本月分別上漲8%和4.2%。這些品種均為上半年跌幅領(lǐng)先的品種。市場(chǎng)可能還是在交易低價(jià)修復(fù)以及供給政策預(yù)期的邏輯。

短期，7月政治局會(huì)議召開(kāi)前，政策交易難以證偽，“反內(nèi)卷”可能繼續(xù)推動(dòng)商品價(jià)格上漲。

從估值修復(fù)角度看，黑色、建材以及部分有色系商品仍可能有較大彈性?？紤]到7月是傳統(tǒng)的檢修月份，供給側(cè)也容易受到擾動(dòng)。低價(jià)修復(fù)和供給擾動(dòng)邏輯下，今年以來(lái)跌幅較大的品種，理論上彈性更高。如圖表8所示，本年至今，上述品種仍有深度跌幅。

新能源系投機(jī)度過(guò)高，有一定回撤風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)震蕩區(qū)間會(huì)放大。從估值角度看，新能源系中，除工業(yè)硅外，多晶硅和碳酸鋰目前價(jià)格已經(jīng)接近或修復(fù)至年初水平。盡管政策預(yù)期仍難以證偽，但價(jià)格回升之后，市場(chǎng)分歧加劇，多空博弈劇烈。本周碳酸鋰、多晶硅、工業(yè)硅成交量分別是持倉(cāng)量的2.2、5.0和3.2倍，投機(jī)度明顯高于其他品種。

近期鋼鐵、有色、石化、建材“優(yōu)供給”方案可能提出，政策交易或推動(dòng)相關(guān)商品上漲。7月18日收盤后，工信部相關(guān)負(fù)責(zé)人在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，“實(shí)施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案，推動(dòng)重點(diǎn)行業(yè)著力調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能，具體工作方案將在近期陸續(xù)發(fā)布”。新的政策信號(hào)可能還會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)商品價(jià)格上漲，周五夜盤，文華商品指數(shù)的建材、煤炭、有色、鋼鐵和石化板塊分別上漲3.16%、2.73%、1.81%、1.38%和1.27%。除了之前已經(jīng)顯著上漲的黑色系和新能源系商品之外，其他相關(guān)商品上漲的范圍和幅度可能會(huì)擴(kuò)大。

此外，如果預(yù)期持續(xù)好轉(zhuǎn)，可能會(huì)打破前期悲觀預(yù)期的負(fù)反饋，商品再通脹可能會(huì)自我實(shí)現(xiàn)。雖然目前現(xiàn)實(shí)需求側(cè)仍無(wú)明顯轉(zhuǎn)勢(shì)跡象，商品主要在交易預(yù)期。但從中長(zhǎng)期視角來(lái)看，先前悲觀預(yù)期的負(fù)反饋被打破之后，現(xiàn)實(shí)需求也可能會(huì)在預(yù)期改善之下自我實(shí)現(xiàn)，需要關(guān)注現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的收斂方向。從歷史來(lái)看，“再通脹”交易如果啟動(dòng)，債券利率可能面臨一定壓力。

四、利率策略：中性久期與中性交易

目前債市和股市、商品定價(jià)依舊存在分歧。參考上證指數(shù)歷史點(diǎn)位，上次3500點(diǎn)出現(xiàn)在2022年1月底，當(dāng)時(shí)10Y國(guó)債利率在2.7%以上。即便排除資金利率的下降（當(dāng)時(shí)DR001在1.7%上下，現(xiàn)在1.46%上下），目前利率（1.665%）仍然顯著低于當(dāng)時(shí)。而按照南華工業(yè)品指數(shù)，目前商品的價(jià)格接近4月3日，對(duì)應(yīng)的10Y國(guó)債利率為1.72%。

短期權(quán)益風(fēng)偏和商品價(jià)格上漲短期可能持續(xù)。權(quán)益市場(chǎng)方面，會(huì)議召開(kāi)前的政策交易與風(fēng)險(xiǎn)偏好或?qū)⒅螜?quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)。商品方面，考慮到7月是傳統(tǒng)的檢修月份，加之會(huì)議前的政策交易預(yù)期，供給側(cè)邏輯難以證偽，近期供給側(cè)政策信號(hào)不減，商品震蕩偏強(qiáng)概率較高。

總結(jié)來(lái)看，盡管看多債市本身的“舊故事”仍然可以繼續(xù)講，但對(duì)市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力有所弱化，利率難以再順暢下行。我們認(rèn)為當(dāng)前債市方向整體震蕩偏空：1）權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好確實(shí)在提升；2）商品市場(chǎng)的反彈也不能僅僅用供給側(cè)敘事所解釋；3）至少在股、商兩個(gè)市場(chǎng)中，我們已經(jīng)看到了經(jīng)濟(jì)-資產(chǎn)價(jià)格的悲觀預(yù)期自我強(qiáng)化正在被打破。

操作上，我們建議近期仍然維持中性久期，前期債市的高擁擠度可能會(huì)面臨一定回落。高級(jí)擁擠度本質(zhì)上還是源于利率低位下行空間有限，沒(méi)有趨勢(shì)性行情，交易策略過(guò)度擁擠，而配置力量持續(xù)缺位。從近期的機(jī)構(gòu)行為也可以看到，本輪債市調(diào)整過(guò)程中，保險(xiǎn)對(duì)于長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債的配置意愿并不強(qiáng)，上周和本周分別凈買入20-30Y國(guó)債34億元和75億元，而今年三月調(diào)整期間，保險(xiǎn)的周度凈買入規(guī)?；径荚诎賰|以上。

曲線判斷上，做陡曲線勝率可能更高。近期央行連續(xù)大額投放下，7月雖是稅期大月但整體資金仍均衡偏松，且本周五尾盤市場(chǎng)對(duì)于央行重啟買債預(yù)期又有所強(qiáng)化，而長(zhǎng)端受制于權(quán)益、商品的強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)偏好難有明顯下行，建議曲線上選擇做陡。

中性策略挖掘下，可關(guān)注20Y與其他長(zhǎng)期限的相對(duì)性價(jià)比，進(jìn)行相應(yīng)利差交易。目前來(lái)看，50-30Y，30-20Y，20-10Y，10-7Y的利差分別位于近三年來(lái)26%、24%、61%、68%分位數(shù)，而前期50年和30年的交易相對(duì)充分，利差壓縮空間不大，20年和30年仍處倒掛且20年和10年利差處于偏高位置，20年或尚有交易空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，海外地緣變化超預(yù)期，央行貨幣政策超預(yù)期。

證券研究報(bào)告：利率策略|風(fēng)險(xiǎn)偏好共振，通脹交易初現(xiàn)

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年7月20日

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