新易盛發(fā)布2025年半年業(yè)績(jī)預(yù)告，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)327.68%-385.47%，凈利潤(rùn)規(guī)模達(dá)到了42億元，目前這個(gè)凈利潤(rùn)規(guī)模是新易盛2020年全年凈利潤(rùn)的2倍。增長(zhǎng)之快，增長(zhǎng)之大讓人瞠目結(jié)舌，新易盛取得如此之大的增長(zhǎng)的原因是什么，持續(xù)性如何呢？本來(lái)來(lái)探討這個(gè)問(wèn)題。

AI行業(yè)浪潮是驅(qū)動(dòng)新易盛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心。

新易盛主營(yíng)業(yè)務(wù)是100G，200G，400G，800G和1.6T的光模塊產(chǎn)品，這些產(chǎn)品目前主要用于人工智能，機(jī)器人，云數(shù)據(jù)中心，數(shù)據(jù)通信，5G網(wǎng)絡(luò)，電信傳輸和固網(wǎng)接入等領(lǐng)域。2023年開始人工智能大模型問(wèn)世并爆火驅(qū)動(dòng)了算力需求增大，算力需求進(jìn)一步刺激數(shù)據(jù)計(jì)算和網(wǎng)絡(luò)寬帶需求大規(guī)模增長(zhǎng)，進(jìn)一步刺激高速光模塊需求大規(guī)模增長(zhǎng)。

也許大部分人對(duì)新易盛的的主營(yíng)業(yè)務(wù)給出的100G，800G等這些東西不怎么清楚，但是通過(guò)前面這段話的介紹來(lái)看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)新易盛的產(chǎn)品在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)中屬于一個(gè)簡(jiǎn)單的配件，且隨著算力行業(yè)的發(fā)展，下游客戶對(duì)該產(chǎn)品配件的要求越來(lái)越高。一方面是需要傳輸速度快，另一方面是需要體積小。

這也進(jìn)一步說(shuō)明目前新易盛的主營(yíng)產(chǎn)品在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈雖然是不可缺少的一部分，但是并不是不可替代，2024年就出現(xiàn)過(guò)高速銅線鏈接相關(guān)的替代消息，只是目前銅線鏈接并沒(méi)有量產(chǎn)和規(guī)?；娲?，不過(guò)這也充分說(shuō)明了新易盛的主營(yíng)產(chǎn)品隨著下游客戶對(duì)傳輸速度和產(chǎn)品體積的要求不斷提高，替代品和更新品會(huì)逐步出現(xiàn)，并加入競(jìng)爭(zhēng)。

其實(shí)這個(gè)推斷完全可以從新易盛的最近五年的產(chǎn)銷和銷售單價(jià)中看到，下圖為新易盛最近四年CPO產(chǎn)品的產(chǎn)銷及銷售單價(jià)和毛利率情況。

從上圖新易盛最近四年CPO產(chǎn)品產(chǎn)量和產(chǎn)能情況來(lái)看，產(chǎn)能和產(chǎn)量逐年提升，表明行業(yè)需求變大，企業(yè)順應(yīng)行業(yè)需求加大產(chǎn)能投資來(lái)提高產(chǎn)品產(chǎn)量。不過(guò)相對(duì)于產(chǎn)能和產(chǎn)量的大幅提升，銷量和銷售單價(jià)增長(zhǎng)比較緩慢，一方面是競(jìng)爭(zhēng)者加入，另一方面是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。所以從整體來(lái)看，行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素更大，新易盛所做的就是順勢(shì)而為。

CPO并不是一門好生意

新易盛業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)除了行業(yè)因素之外，企業(yè)因素側(cè)面的增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)因素有兩個(gè)，一是存貨的大規(guī)模增長(zhǎng)，二是應(yīng)收賬款的大規(guī)模增長(zhǎng)。

從最近五年企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況來(lái)看，新易盛的營(yíng)業(yè)收入和扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度非常大，看下圖。

可以看到2020年至2023年新易盛的營(yíng)業(yè)收入增速和扣非凈利潤(rùn)的增速雖然整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，但是具體的增長(zhǎng)數(shù)值并不小，除了2023年負(fù)增長(zhǎng)和2022年13%的增長(zhǎng)之外，2020年和2021年增長(zhǎng)都在45%以上，總體增長(zhǎng)非常的強(qiáng)勢(shì)。

尤其是到了2023年之后，增長(zhǎng)幅度再度變大，2024年?duì)I業(yè)收入和扣非凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)179%和317%，2025年半年報(bào)扣非凈利潤(rùn)繼續(xù)保持3倍以上的增長(zhǎng)空間。

但是在企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)绱烁叩脑鲩L(zhǎng)的情況下，伴隨著經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足的情況，繼續(xù)以最近五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看這個(gè)問(wèn)題。

從上圖新易盛最近五年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流含金量情況來(lái)看，企業(yè)的扣非凈利潤(rùn)含金量很差，除了2023年大幅高于扣非凈利潤(rùn)之外，其他年份經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于扣非凈利潤(rùn)。經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流不足說(shuō)明企業(yè)的產(chǎn)品在產(chǎn)業(yè)鏈的位置并不強(qiáng)，表現(xiàn)在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表端就是企業(yè)的應(yīng)收賬款超級(jí)多。

從上圖2024年新易盛的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，2024年新易盛的資產(chǎn)出現(xiàn)了近乎翻倍式的增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)總資產(chǎn)翻倍式增長(zhǎng)的核心是流動(dòng)資產(chǎn)的大規(guī)模增長(zhǎng)。而驅(qū)動(dòng)流動(dòng)資產(chǎn)大規(guī)模增長(zhǎng)的核心是企業(yè)的存貨的增長(zhǎng)。2023年新易盛存貨規(guī)模為9.63億元，2024年存貨規(guī)模達(dá)到了41.32。存貨規(guī)模的高速增長(zhǎng)一方面更多的分?jǐn)偭顺杀荆岣吡似髽I(yè)的毛利率，另一方也成了間接提升了營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

無(wú)獨(dú)有偶，新易盛的應(yīng)收賬款增長(zhǎng)速度也是一直領(lǐng)先于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度，下圖為新易盛最近五年應(yīng)收賬款增速和營(yíng)業(yè)收入增速情況。不過(guò)進(jìn)入了2023年新易盛應(yīng)收賬款的增速更加恐怖，應(yīng)收賬款規(guī)模從7.15億元增長(zhǎng)到了25.39億元。且應(yīng)收賬款與營(yíng)業(yè)收入的增速剪刀差進(jìn)一步拉大。

存貨和應(yīng)收賬款的大規(guī)模增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)了新易盛營(yíng)業(yè)收入的大規(guī)模增長(zhǎng)，但是這種增長(zhǎng)并沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流流入。尤其是像新易盛這種主營(yíng)產(chǎn)品更新速度快，未來(lái)有潛在被替代風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，存貨增長(zhǎng)很容易出現(xiàn)存貨變廢品的情況。

并且應(yīng)收賬款的大規(guī)模增長(zhǎng)預(yù)示著新易盛所從事的產(chǎn)品對(duì)于下游客戶來(lái)說(shuō)并沒(méi)有談判能力，或者是行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)壓力大，但是根據(jù)新易盛年報(bào)披露情況來(lái)看，目前在CPO這個(gè)產(chǎn)業(yè)能做到量產(chǎn)100G，200G，400G，800G產(chǎn)品的企業(yè)并不多，所以，競(jìng)爭(zhēng)壓力并不是導(dǎo)致新易盛應(yīng)收賬款大規(guī)模增長(zhǎng)的核心，核心一定來(lái)源于下游客戶方面。

從新易盛的銷售收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，新易盛的銷售業(yè)績(jī)的78.70%來(lái)源于出口，也就是說(shuō)新易盛的主要客戶是國(guó)內(nèi)的高科技行業(yè)。且繼續(xù)從新易盛的前五名客戶占總業(yè)績(jī)的比重情況來(lái)看，前五名客戶占總業(yè)績(jī)的比重總計(jì)為71.10%，其中第一名客戶占總業(yè)績(jī)的比重為31.74%。

從銷售渠道收入和前五名客戶占收入的比重情況來(lái)看，新易盛的下游客戶主要來(lái)源于國(guó)外市場(chǎng)，且下游客戶比較集中。雖然根據(jù)新易盛年報(bào)介紹來(lái)看企業(yè)的產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域非常大，但是具體到下游客戶來(lái)看，下游客戶主要集中在幾個(gè)大的科技企業(yè)上面。所以導(dǎo)致了新易盛在銷售產(chǎn)品的時(shí)候只能通過(guò)應(yīng)收賬款的方式銷售。并且由于企業(yè)的產(chǎn)品可替代性強(qiáng)，加上國(guó)內(nèi)還有其他企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)要想穩(wěn)住下游客戶不去采購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的產(chǎn)品，提高供貨速度也加強(qiáng)自己與下游客戶粘性的方式之一，這就導(dǎo)致了企業(yè)存貨規(guī)模非常大。

整體來(lái)看，新易盛得益于AI浪潮的發(fā)展，企業(yè)的CPO產(chǎn)品需求大爆發(fā)，企業(yè)業(yè)績(jī)也是高速增長(zhǎng)，但是驅(qū)動(dòng)這種高速增長(zhǎng)的核心是AI行業(yè)的發(fā)展，而不是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。不過(guò)由于新易盛有著規(guī)模優(yōu)勢(shì)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)的原因，也許在AI浪潮的發(fā)展中能收入的增長(zhǎng)能堅(jiān)持幾年的時(shí)間，但是由于企業(yè)常年現(xiàn)金流大幅低于扣非凈利潤(rùn)的原因，長(zhǎng)期投資并不能給出多高的估值，如果按照企業(yè)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流情況來(lái)看，目前資本市場(chǎng)27倍的市盈率也是明顯的嚴(yán)重高估。