竺冠宇

來源：@證券市場周刊微博

消費增速逐季回升，成為拉動經(jīng)濟的主動力；在關(guān)稅沖突的擾動下，出口迎難而上保持穩(wěn)健增長；貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯回升，預(yù)示著后續(xù)經(jīng)濟回穩(wěn)向好的動能將延續(xù)。

廖宗魁/文

上半年更加積極有為的宏觀政策發(fā)力顯效，經(jīng)濟運行延續(xù)穩(wěn)中向好發(fā)展態(tài)勢，展現(xiàn)出強大韌性和活力，是一份含金量非常高的成績單。

7月15日，國家統(tǒng)計局公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）660536億元，按不變價格計算，同比增長5.3%，上半年經(jīng)濟增速比去年同期和全年均提升0.3個百分點。分季度看，一季度GDP同比增長5.4%，二季度GDP同比增長5.2%。其中，上半年，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.4%；全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長2.8%；社會消費品零售總額同比增長5.0%；全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.2%。

此前，海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，上半年，我國貨物貿(mào)易進出口21.79萬億元人民幣，同比增長2.9%。其中，出口13萬億元，同比增長7.2%；進口8.79萬億元，同比下降2.7%。上半年實現(xiàn)貿(mào)易順差5859.6億美元。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，6月末廣義貨幣供給量（M2）同比增長8.3%，增速比去年底提升1個百分點；存量社會融資規(guī)模同比增長8.9%，增速比去年底提升0.9個百分點。

上半年，在頂住外部諸多困難的情況下，實現(xiàn)5.3%的經(jīng)濟增長，實屬不易，也為全年實現(xiàn)5%左右的增長預(yù)期目標奠定了良好的基礎(chǔ)。不過，也需注意到，二季度投資增速有所回落，房地產(chǎn)市場仍面臨一定的壓力，外部環(huán)境仍然復(fù)雜多變，整體物價水平仍偏低，經(jīng)濟運行的基礎(chǔ)還需要加固。

消費是經(jīng)濟增長主動力

自2024年四季度以來，經(jīng)濟復(fù)蘇回升的最突出特點就是消費的拉動性更強，消費成為經(jīng)濟回升的主動力。

得益于提振消費政策的發(fā)力，消費增速在逐步加快。分季度看，從2024年三季度到2025年二季度，社會消費品零售總額分別同比增長2.7%、3.8%、4.6%和5.4%，增速呈現(xiàn)逐季度上升的態(tài)勢。

從對經(jīng)濟增長的貢獻看，上半年“三駕馬車”（最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口）的貢獻率分別是：最終消費支出對經(jīng)濟增長貢獻率52%，資本形成總額貢獻率16.8%，貨物和服務(wù)凈出口貢獻率31.2%。其中，二季度最終消費支出對經(jīng)濟增長貢獻率52.3%，較一季度略有提升；資本形成總額貢獻率24.7%，貨物和服務(wù)凈出口貢獻率23%。

從消費結(jié)構(gòu)看，呈現(xiàn)出一些突出亮點：其一，消費品以舊換新政策持續(xù)顯效，推動相關(guān)品類消費高增長，成為拉動整體消費的主要力量之一。上半年限額以上單位家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、通訊器材類、家具類商品零售額分別增長30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。其二，服務(wù)消費加快。上半年服務(wù)零售額同比增長5.3%，商品零售額增長5.1%，消費結(jié)構(gòu)中，服務(wù)消費的占比在提升。其二，部分升級類消費增速加快。上半年體育用品類商品零售額同比增長22.2%，金銀珠寶類零售額增長11.3%。

有不少投資者擔心，因為以舊換新補貼政策，下半年消費增速可能放緩。對此，國家統(tǒng)計局副局長盛來運在新聞發(fā)布會上指出，“消費政策還會繼續(xù)加力。下半年刺激消費補貼政策已經(jīng)在陸續(xù)出臺，各地也會繼續(xù)出臺相關(guān)措施促消費?！彼詫ο掳肽甑南M，我們?nèi)匀怀錆M樂觀預(yù)期。

擴大“朋友圈”，外貿(mào)逆勢增長

2025年以來，關(guān)稅沖擊的陰云一直籠罩，不少專家年初甚至擔心外貿(mào)出現(xiàn)斷崖式下滑。但上半年的外貿(mào)頂住壓力逆勢增長，中國出口日趨多元化，中國產(chǎn)品的競爭力不斷提升，使得外貿(mào)抵御風(fēng)險的能力增強。

海關(guān)總署副署長王令浚在新聞發(fā)布會中指出，面對單邊主義、保護主義，我們不斷擴大“朋友圈”，拉緊經(jīng)貿(mào)合作紐帶，大力提振企業(yè)信心，共同應(yīng)對外部環(huán)境的急劇變化。

上半年，中國對190多個國家和地區(qū)進出口實現(xiàn)增長，貿(mào)易規(guī)模超過500億元的伙伴數(shù)量達到61個，比去年同期增加了5個。在對歐盟、日本、英國等傳統(tǒng)市場實現(xiàn)增長的同時，新興市場貢獻了更多的增量，上半年對非洲進出口1.18萬億元，增長14.4%，對中亞進出口3572億元，增長13.8%。

出口動能向優(yōu)向新，出口企業(yè)的競爭力不斷增強。上半年中國機電產(chǎn)品出口7.8萬億元，增長9.5%，占出口總值的60%，較上年同期提升了1.2個百分點。其中，與新質(zhì)生產(chǎn)力密切相關(guān)的高端裝備增長超兩成，代表綠色低碳的“新三樣”產(chǎn)品增長12.7%。

金融數(shù)據(jù)上行的意義

兵馬未動，糧草先行。貨幣與社融數(shù)據(jù)，往往被認為是經(jīng)濟增長動力的“糧草”，常常對經(jīng)濟增長具有一定的領(lǐng)先性。上半年M2和社會融資規(guī)模增速的明顯回升，體現(xiàn)出宏觀政策發(fā)力的效果，也預(yù)示著未來一段時間經(jīng)濟增長的動能仍有支撐。

另外，6月末狹義貨幣供應(yīng)量增速為4.6%，比上月大幅上升2.3個百分點，其中哪些含義呢？

廣發(fā)證券認為，M1的超預(yù)期回升可能與三個因素有關(guān)：一是在政府項目較集中落地的背景下，6月融資偏強為企業(yè)賬上帶來大量活期存款；二是化債置換影響減弱，微觀主體償還債務(wù)消耗的活期存款規(guī)模減小；三是在外部環(huán)境不確定、美元指數(shù)走弱的背景下，外貿(mào)企業(yè)可能繼續(xù)保持著偏高的結(jié)匯規(guī)模。7-8月這些因素仍在延續(xù)，M1可能繼續(xù)保持擴張。

M1往往被認為是活躍資金的代表，在以往它與股市的走勢存在一定的關(guān)系。該指標的超預(yù)期回升，通常意味著市場風(fēng)險偏好的回升，也預(yù)示著后續(xù)資本市場仍存在資金面支持。

6月人民幣貸款的一個特點是企業(yè)新增短期貸款達到1.16萬億元，創(chuàng)歷史新高。這是銀行為了追求短期信貸規(guī)模的沖量行為，還是另有深意呢？

中金公司認為，這很可能是“反內(nèi)卷”背景下企業(yè)行為所致。在“反內(nèi)卷”背景下，大企業(yè)主動增加短期金融負債，償還應(yīng)付款，那么可能有助于打開債務(wù)鏈條，有效促進內(nèi)生需求回升。

中金公司進一步判斷，由于低基數(shù)、“反內(nèi)卷”的潛在影響以及財政政策的余力，可能會對下半年的金融數(shù)據(jù)持續(xù)形成支撐，M1與M2同比增速在三季度仍有改善的空間，M1同比增速的改善幅度可能最大，社融增速可能大體持平。

本文刊于07月19日出版的《證券市場周刊》