市場上關(guān)于外資拋售美債的各種傳聞不脛而走。然而，從美國財政部發(fā)布的國際資本流動報告數(shù)據(jù)看，5月份美債風暴的責任不在外資。

5月份全球貿(mào)易緊張局勢有所緩和。美國差額“對等關(guān)稅”政策處于90天的緩沖期，同時中美雙方根據(jù)日內(nèi)瓦貿(mào)易會談聯(lián)合聲明大幅削減關(guān)稅。當月美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)為5759，環(huán)比回落27.6%。

但一波未平一波又起。5月份，美國政府對美聯(lián)儲及美聯(lián)儲主席本人的攻擊不斷升級，以及穆迪取消美國最后一個AAA主權(quán)信用評級，加劇了市場對美聯(lián)儲獨立性和美債可持續(xù)性的擔憂。當月，10年期和30年期美國國債收益率分別多次升破4.5%和5.0%，全月分別收漲24和26個基點，美債價格暴跌。市場上關(guān)于外資拋售美債的各種傳聞不脛而走。然而，從美國財政部發(fā)布的國際資本流動報告（TIC）數(shù)據(jù)看，5月份美債風暴的責任不在外資。

美國證券投資在短暫外流后大幅回流

TIC報告顯示，4月份，在美國遭遇股債匯“三殺”，美元指數(shù)單月下跌4.4%的背景下，國際資本（主要是雙向跨境證券投資）由上月凈流入1712億美元逆轉(zhuǎn)為小幅凈流出146億美元。

5月份，美國金融市場形勢反轉(zhuǎn)：標普500指數(shù)反彈6.1%，不僅收回了4月初宣布“對等關(guān)稅”政策導致的下跌，還收復了今年以來的失地，前5個月累計微漲0.5%；美元指數(shù)基本企穩(wěn)，全月微跌0.2%。

同期，美國錄得國際資本凈流入3111億美元，環(huán)比多流入3257億美元，同比多流入2445億美元。單月凈流入規(guī)模為史上第三高，僅次于2024年9月的3734億美元和2020年3月的3149億美元。但這也僅僅是讓美元止跌，卻并沒有大幅拉升美元。這再次印證了影響匯率走勢的因素很多，不僅是國際資本流動。

跨境證券投資分為外國對美證券投資和美國對外證券投資。對美證券投資是美國資本凈流入的主要貢獻者。5月份，外資凈買入美國長期證券3185億美元，環(huán)比多買入3691億美元，貢獻了同期美國資本凈流入環(huán)比多增的113.1%；外國持有的短期美國國債和其他托管負債凈增加103億美元，環(huán)比多增26億美元，貢獻了0.8%。二者合計，對美證券投資凈流入3288億美元，環(huán)比多增3717億美元，貢獻了114.1%。同期，銀行負債凈增41億美元，環(huán)比多增555億美元，貢獻了17.0%；美國投資者凈買入外國證券591億美元（即美國對外證券投資，TIC記為資本凈流出負值），環(huán)比多買入1015億美元，負貢獻31.2%。

從投資主體看，私人外資是主要貢獻。5月份，私人外資凈流入3332億美元，環(huán)比增加3304億美元，貢獻了同期美國資本凈流入環(huán)比多增的101.4%，單月凈流入規(guī)模排名史上第一；官方外資凈流出221億美元，較上月多流出，負貢獻1.4%。私人外資是美國國際資本流動的主力軍，且經(jīng)常大起大落、劇烈波動。官方外資則較為平穩(wěn)，到5月份已是連續(xù)3個月凈流出，但不論外流還是內(nèi)流規(guī)模均不大，與私人外資動輒成百上千億級別的規(guī)模不可相提并論。

美債是外資增持長期證券的主力品種

美國長期證券包括中長期國債、政府機構(gòu)債、企業(yè)債和股票四大類。

從投資工具看，增持中長期國債是外資凈買入美國長期證券環(huán)比多增的主力，增持股票次之。5月份，外資凈買入美國中長期國債1463億美元，環(huán)比多買入1871億美元，貢獻了同期外資凈買入美國長期證券環(huán)比多增的50.7%；凈買入美國公司股票1143億美元，環(huán)比多買入1330億美元，貢獻了36.0%；凈買入美國政府機構(gòu)債241億美元，環(huán)比多買入340億美元，貢獻了9.2%；凈買入美國企業(yè)債339億美元，環(huán)比多買入149億美元，貢獻了4.0%。

從投資主體看，私人外資是凈增持美國長期證券的主力軍。5月份，外資由上月凈賣出美國長期證券506億美元轉(zhuǎn)為凈買入3185億美元，環(huán)比多買入3691億美元。其中，私人外資由上月凈賣出205億轉(zhuǎn)為凈買入2875億美元，環(huán)比多買入3080億美元，貢獻了同期外資凈買入美國長期證券環(huán)比多增的83.7%；官方外資由上月凈賣出301億美元轉(zhuǎn)為凈買入311億美元，環(huán)比多買入612億美元，貢獻了16.3%。

進一步分析，私人外資對四大類美國長期證券均大幅增持，而官方外資增持了中長期國債和公司股票，卻對政府機構(gòu)債和企業(yè)債似乎興趣不大。

5月份，外資由上月凈賣出美國中長期國債408億轉(zhuǎn)為凈買入1463億美元，環(huán)比多買入1871億美元。其中，私人外資由凈賣出468億美元轉(zhuǎn)為凈買入1196億美元，環(huán)比多買入1665億美元，貢獻了同期外資凈買入美國中長期國債環(huán)比多增的89.0%；官方外資凈買入267億美元，環(huán)比多買入207億美元，貢獻了11.0%。

5月份，外資由上月凈賣出美國公司股票188億美元轉(zhuǎn)為凈買入1143億美元，環(huán)比多買入1330億美元。其中，私人外資凈買入1039億美元，環(huán)比多買入896億美元，貢獻了同期外資凈買入美國公司股票環(huán)比多增的67.3%；官方外資由上月凈賣出332億美元轉(zhuǎn)為凈買入103億美元，結(jié)束了連續(xù)兩個月凈賣出，環(huán)比多買入435億美元，貢獻了32.7%。這顯示關(guān)稅風暴暫緩后，美股強勁反彈吸引了踏空的官方外資重新追高。

5月份，外資由上月凈賣出美國政府機構(gòu)債99億轉(zhuǎn)為凈買入241億美元，環(huán)比多買入340億美元。其中，私人外資由凈賣出39億美元轉(zhuǎn)為凈買入318億美元，環(huán)比多買入357億美元，貢獻了同期外資凈買入美國政府機構(gòu)債環(huán)比多增的104.8%；官方外資繼續(xù)凈賣出77億美元，環(huán)比多賣出16億美元，負貢獻4.8%。

5月份，外資凈買入美國企業(yè)債339億美元，環(huán)比多買入149億美元。其中，私人外資凈買入321億美元，環(huán)比多買入163億美元，貢獻了同期外資凈買入美國企業(yè)債環(huán)比多增的109.0%；官方外資凈買入17億美元，環(huán)比少買入13億美元，負貢獻9.0%。

將短期國庫券納入進來一并考察外資持有和買賣美債的情況。截至5月底，外資持有美債余額90458億美元，較上月底增加324億美元，環(huán)比多增685億美元。其中，外資由上月凈賣出美債528億美元轉(zhuǎn)為凈買入1468億美元，環(huán)比多買入1996億美元，貢獻了同期外資持有美債余額環(huán)比多增的291.2%，單月凈買入額排名史上第五位；非交易引起的外資持有美債余額減少1144億美元，環(huán)比多減1311億美元，負貢獻191.2%，主要反映了當月美債收益率飆升的負估值效應。

從美債投資主體看，私人外資是增持美債的絕對主力。5月份，私人外資由上月凈賣出529億轉(zhuǎn)為凈買入1364億美元，環(huán)比多買入1894億美元，貢獻了同期外資凈買入美債環(huán)比多增的94.9%；官方外資凈買入104億美元，環(huán)比多買入103億美元，貢獻了5.1%。

從美債投資期限看，中長期美債是外資增持的絕對主力品種。5月份，外資由上月凈賣出中長期美債408億轉(zhuǎn)為凈買入1463億美元，環(huán)比多買入1871億美元，貢獻了同期外資凈買入美債環(huán)比多增的93.7%；外資由上月凈賣出短期美國國庫券120億轉(zhuǎn)為凈買入5億美元，環(huán)比多買入125億美元，貢獻了6.3%。

截至5月底，外資持有美債余額相當于公眾持有的美債余額的31.2%，環(huán)比基本持平，同比上升1.8個百分點，這進一步印證了外資不是當月美債風暴的背后黑手。

加拿大是美國資本流動大震蕩的主角

筆者上月在分析美國TIC數(shù)據(jù)時指出，加拿大是最大的外資“拋盤俠”。5月份，美國國際資本大規(guī)模回流，主角仍然是加拿大。

5月份，外資凈買入美國長期證券環(huán)比多增3691億美元。前十名凈買入美國長期證券環(huán)比多增的國家和地區(qū)分別為：加拿大（1467億美元，占比39.7%）、開曼群島（646億美元，17.9%）、新加坡（325億美元，占比8.8%）、中國（270億美元，占比7.3%）、日本（232億美元，占比6.3%）、荷蘭（217億美元，占比5.9%）、盧森堡（195億美元，占比5.3%）、比利時（145億美元，占比3.9%）、愛爾蘭（125億美元，占比3.4%）和以色列（98億美元，占比2.6%）。

名列榜首的加拿大歷史上買賣美國長期證券的波動性一直比較大。2023年2月至2025年5月的28個月期間，有13個月為凈賣出。今年5月份，加拿大投資者由上月凈賣出美國長期證券808億轉(zhuǎn)為凈買入659億美元，為2023年2月有數(shù)據(jù)以來的次高，僅次于今年2月份的832億美元；凈買入額相當于同期外資凈買入美國長期證券的20.7%，也是名列榜首；環(huán)比多買入額相當于第二至五名的總和。

新加坡和中國上個月分別排在拋售美國長期證券前十排行榜的第四和第二，5月份均轉(zhuǎn)為凈買入。從環(huán)比變化看，當月分別排名第三和第四。其中，中國投資者結(jié)束了連續(xù)10個月的凈賣出，5月份小幅凈買入美國長期證券32億美元。這表明，雖然環(huán)比變動較大，但絕對金額較小，中國投資者對美國證券的投資策略并未發(fā)生根本性改變。

開曼群島、荷蘭、比利時、盧森堡均屬離岸。這四個國家和地區(qū)上個月都是凈賣出美國長期證券，其中開曼群島、比利時還擠入了前十排行榜的第三和第五名。5月份，均恢復凈買入，前述四個國家和地區(qū)分別進入了環(huán)比多增排行榜的第二和第六至第八名，其順周期特征明顯。

5月份，美國的“鐵桿”英國投資者雖然凈買入美國長期證券477億美元，相當于同期外資凈買入美國長期證券的15.0%，排名僅次于加拿大，但較上月少買入200億美元，對同期外資凈買入美國長期證券環(huán)比多增為負貢獻5.4%。從相對變化看，英國投資者是當月美國資本重新回流的拖累。

美國另一個“鐵粉”日本上個月沒有“背刺”美國，依然小幅凈買入美國長期證券28億美元。5月份，日本投資者又凈買入261億美元，創(chuàng)下2023年5月以來的凈買入新高，環(huán)比多買入額躋身第五位。

從四大類長期證券看，凈買入美國中長期國債環(huán)比多增的前五名分別是加拿大（66.0%）、中國（10.6%）、日本（8.6%）、比利時（8.2%）、法國（6.3%）；凈買入美國公司股票環(huán)比多增的前五名分別是開曼群島（40.5%）、荷蘭（15.7%）、新加坡（15.1%）、加拿大（11.3%）、挪威（7.8%）；凈買入美國政府機構(gòu)債環(huán)比多增的前五名分別是開曼群島（50.0%）、日本（45.4%）、加拿大（19.6%）、盧森堡（15.0%）、愛爾蘭（3.3%）；凈買入美國企業(yè)債環(huán)比多增的前五名分別為愛爾蘭（27.0%）、開曼群島（22.9%）、新加坡（16.8%）、瑞士（12.1%）、日本（10.1%）。

由上可見，前述四個排行榜中，美國政府機構(gòu)債的集中度最高，前五名貢獻了133.3%；中長期美債次之，前五名貢獻了99.7%。四個排行榜中，開曼群島進了三個且有兩個居于榜首，“墻頭草”本色盡顯；加拿大進了三個且有一個居于榜首，可謂“知錯就改”；日本也進了三個但排名都不太靠前，不顯山露水。

5月份，中國只進了一個排行榜且排名第二，凈買入美國中長期證券124億美元，環(huán)比多買入198億美元；凈賣出美國公司股票41億美元，環(huán)比少賣出56億美元；凈賣出美國政府機構(gòu)債50億美元，環(huán)比少賣出8億美元；凈賣出美國企業(yè)債2億美元，環(huán)比少賣出8億美元?？梢?，當月中國環(huán)比多買入美國長期資產(chǎn)，僅凈買入了美國中長期國債，卻凈賣出其他三個美國長期證券，只是環(huán)比少賣了。這進一步表明，中國對美國證券的投資策略并未發(fā)生根本性改變。

此外，截至5月底，剔除全球性組織持有的美國證券后，官方外資持有的美國證券（包括四大類長期證券和美國短期國庫券）余額為65719億美元，這與全球持有的美元外匯儲備余額大體相當。該余額較上月底增加666億美元，但較3月底僅增加48億美元，低于今年一季度該余額增加463億美元的規(guī)模，主要反映了4月份美國股債匯“三殺”的影響。6月份，10年期美債收益率回落17個基點，標普500指數(shù)上漲5.0%，美元指數(shù)下跌2.7%。這意味著資產(chǎn)資格重估將推高美元外匯儲備余額，但部分將被非美貨幣對美元的升值所抵消?？傮w上，預計今年二季度全球美元外匯儲備余額將繼續(xù)穩(wěn)步增長，美元儲備份額保持基本穩(wěn)定。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）