蔡佳慧

來源：中信證券研究

文|裘翔 高玉森 楊家驥 劉春彤

市場(chǎng)近期已經(jīng)演繹出比較典型的水牛特征，我們集中匯總了投資者提問較多的5個(gè)問題，并給出我們的答案。1）近期的增量資金到底來自于哪？我們最初觀察到的是比較廣泛和普遍的機(jī)構(gòu)資金凈流入，隨著市場(chǎng)賺錢效應(yīng)開始積累，我們發(fā)現(xiàn)散戶的流入也在加速，并且行情熱度升溫、反內(nèi)卷敘事邏輯加強(qiáng)，一些保守型資金可能也在被動(dòng)調(diào)倉。2）基本面和流動(dòng)性階段性背離的水牛一般會(huì)持續(xù)多久？歷史復(fù)盤顯示，2010年以來，基本面和流動(dòng)性背離的水牛，持續(xù)時(shí)間通常不超過4個(gè)月，本輪水牛行情能否演化為持續(xù)時(shí)間更久的全面牛市需要觀察后續(xù)基本面（即使是結(jié)構(gòu)性的）好轉(zhuǎn)情況。3）反內(nèi)卷敘事下還有哪些低位低估值品種可以參與？本輪反內(nèi)卷行情中，簡單復(fù)制2021年博弈上游漲價(jià)的持續(xù)性可能有限，但市場(chǎng)還存在一些估值尚處低位且關(guān)注度不高的周期制造類品種，報(bào)告正文做了系統(tǒng)梳理。4）人工智能大會(huì)后科創(chuàng)板會(huì)不會(huì)補(bǔ)漲？我們認(rèn)為2025世界人工智能大會(huì)有望給多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域帶來催化，同時(shí)隨著科創(chuàng)板“1+6”政策、金融支持科創(chuàng)相關(guān)政策的持續(xù)推進(jìn)，自今年4月以來明顯滯漲的科創(chuàng)板有望迎來補(bǔ)漲行情。5）突破3600點(diǎn)后，當(dāng)前我們的策略應(yīng)對(duì)思路是什么？增配恒科、增配科創(chuàng)，同時(shí)行業(yè)層面繼續(xù)圍繞有色、通信、創(chuàng)新藥、軍工、游戲輪動(dòng)。

近期的增量資金到底來自于哪？

1）機(jī)構(gòu)資金出現(xiàn)了廣泛和普遍的凈流入。機(jī)構(gòu)資金的流入并非突然爆發(fā)，而是逐步在回暖。此前我們?cè)趫?bào)告《A股策略聚焦—當(dāng)下迎來平衡港A配比的時(shí)機(jī)（20250713）》中提到公募主動(dòng)型產(chǎn)品6月的新發(fā)規(guī)模超過了估算的凈贖回，雖然主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品仍然不算熱門，但隨著行業(yè)持續(xù)跑出相對(duì)基準(zhǔn)的超額，行業(yè)回暖應(yīng)該還是大勢(shì)所趨，7月已有兩只產(chǎn)品單體發(fā)行規(guī)模超過20億元，整體發(fā)行規(guī)模也超過了2024年以來的月均水平。私募備案規(guī)模在6月超過300億元，同比+125%；對(duì)中信證券渠道調(diào)研顯示，截至7月18日當(dāng)周樣本活躍私募倉位達(dá)到82%，持續(xù)保持較高水平。險(xiǎn)資在政策推動(dòng)下繼續(xù)保持增配權(quán)益的趨勢(shì)，7月又有兩個(gè)舉牌案例，今年以來舉牌總次數(shù)達(dá)到21次，超過2024年全年，也超過2021~2023年的總和。北向資金二季度凈流入600億元，連續(xù)2個(gè)季度保持凈流入；根據(jù)Refinitiv數(shù)據(jù)，7月外資被動(dòng)型產(chǎn)品已連續(xù)三周凈流入。

2）隨著市場(chǎng)賺錢效應(yīng)開始積累，散戶的流入也在加速。我們構(gòu)建的交易損耗指標(biāo)截至7月25日處于2015年以來88.1%的分位數(shù)水平，為二季度以來最高水平，今年以來全市場(chǎng)個(gè)股“（周收盤價(jià)-當(dāng)周成交均價(jià)）×當(dāng)周成交量”加總的累計(jì)值已經(jīng)達(dá)到2763億元，頻繁交易錄得盈利的概率在提升。根據(jù)我們對(duì)中信證券渠道的了解，散戶保證金余額也超過了去年10月9日的高點(diǎn)。近期融資余額的上升也比較平穩(wěn)，截至7月25日達(dá)到19283億元，接近2024年最高水平，但單周凈增上升平緩，并未出現(xiàn)去年“924行情”后激增的狀況。近期寬基ETF出現(xiàn)一定凈流出，反映出部分保守型機(jī)構(gòu)在獲利了結(jié)，滬深300ETF和上證50ETF近四周累計(jì)凈流出分別達(dá)到178億元和43億元；但題材類ETF凈流入明顯，近四周周期、制造、科技相關(guān)ETF凈流入分別達(dá)到125億元、68億元和77億元，可能與散戶的加速入場(chǎng)有關(guān)；融資買入的行業(yè)分布也有類似特征，本周融資買入額前三的行業(yè)分別是有色、機(jī)械和醫(yī)藥，分別達(dá)到46億元、45億元和40億元，占全市場(chǎng)合計(jì)融資凈買入總額的約三分之一。

3）行情熱度升溫、反內(nèi)卷敘事邏輯加強(qiáng)，一些保守型資金可能也在被動(dòng)調(diào)倉。債市調(diào)整，TL合約近兩周破位下跌，可能是因?yàn)榉磧?nèi)卷預(yù)期升溫下，市場(chǎng)對(duì)價(jià)格信號(hào)未來路徑的預(yù)期開始出現(xiàn)波動(dòng)。對(duì)于固收+產(chǎn)品以及銀行理財(cái)，如果這一趨勢(shì)持續(xù)，未來可能會(huì)帶來一定的贖回壓力或者被動(dòng)調(diào)倉的壓力。7月以來，保守的交易型資金可能也開始調(diào)倉，銀行板塊明顯跑輸全市場(chǎng)，但紅利板塊整體則錄得較好表現(xiàn)。7月恒生內(nèi)地高股息指數(shù)上漲7.24%，跑贏恒指1.77個(gè)百分點(diǎn)，跑贏港股銀行3.45個(gè)百分點(diǎn)；A股紅利指數(shù)累計(jì)上漲4.13%，跑輸滬深300指數(shù)0.72個(gè)百分點(diǎn)，但跑贏A股銀行3.62個(gè)百分點(diǎn)。這說明配置型資金可能還在繼續(xù)增配紅利，但躲在銀行板塊的交易型資金可能已經(jīng)被迫開始調(diào)倉。

基本面和流動(dòng)性階段性

背離的水牛一般會(huì)持續(xù)多久？

我們復(fù)盤了2010年以來所有基本面和流動(dòng)性階段性背離的水牛行情，基本面下行期指數(shù)能連續(xù)上漲，要么是有重磅宏觀政策出臺(tái)，要么是流動(dòng)性迎來全面改善的拐點(diǎn)，且持續(xù)時(shí)間通常不超過4個(gè)月，本輪水牛行情能否演化為持續(xù)時(shí)間更久的全面牛市需要觀察后續(xù)基本面（即使是結(jié)構(gòu)性的）好轉(zhuǎn)情況。。如果我們以今年6月作為本輪市場(chǎng)從存量轉(zhuǎn)為增量的起點(diǎn)（以機(jī)構(gòu)票、量化票、保險(xiǎn)票等不同風(fēng)格板塊不再相互虹吸而是同步上漲為特征），那么目前水牛行情才持續(xù)不到2個(gè)月，并且未來我們還是可以期待會(huì)有增量政策進(jìn)一步推動(dòng)基本面預(yù)期改善。從情緒指標(biāo)層面來看，目前也未出現(xiàn)情緒亢奮的狀態(tài)。股指期貨貼水收窄，IM、IC的年化基差率（MA5）在7月以來均有所下滑，但以中證1000/滬深300當(dāng)月平值IV衡量的期權(quán)波動(dòng)率并未大幅上升；近期強(qiáng)勢(shì)股表現(xiàn)較為乏力，以通達(dá)信近期強(qiáng)勢(shì)股指數(shù)為例（樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)為近20日漲幅>=30%，近3日漲幅>0，非停牌、非ST、非未開板次新），7月以來累計(jì)漲幅僅為5.2%，遠(yuǎn)遜色于今年1-2月期間表現(xiàn)；結(jié)合搜索熱度看，截至2025年7月25日，百度指數(shù)“股市”搜索熱度處在2024年以來54.2%分位，遠(yuǎn)低于4月美國“對(duì)等關(guān)稅”落地期間、以及去年9-10月期間水平。

反內(nèi)卷敘事下還有哪些

低位低估值品種可以參與？

我們?nèi)匀徽J(rèn)為目前反內(nèi)卷尚處于政策還未明確，由預(yù)期、籌碼博弈和肌肉記憶驅(qū)動(dòng)的主題行情，簡單復(fù)制2021年博弈上游漲價(jià)的持續(xù)性有限。如果從“內(nèi)卷”程度高并且扭轉(zhuǎn)潛力大的角度看，行業(yè)集中分布在建筑建材（建筑裝修、專用材料、結(jié)構(gòu)材料）、基礎(chǔ)化工（化學(xué)纖維、橡膠制品）、鋼鐵（普鋼、特材）、交通運(yùn)輸（物流）等。如果從基金持倉歷史分位、PS歷史分位、預(yù)估擴(kuò)產(chǎn)周期、預(yù)估集中度看，可以重點(diǎn)關(guān)注兩類：1）關(guān)注度較低，但后續(xù)可能因“反內(nèi)卷”補(bǔ)漲的品種，主要包括聚氨酯、LED、滌綸、電子元件材料、鈦白粉、合成樹脂、半導(dǎo)體前驅(qū)體、航空等細(xì)分領(lǐng)域龍頭；2）其他低估值分位的周期品種，主要包括高空作業(yè)車、橡膠、油田服務(wù)、紙包裝、集裝箱、鋰電產(chǎn)業(yè)鏈等細(xì)分領(lǐng)域龍頭。

人工智能大會(huì)后科創(chuàng)板會(huì)不會(huì)補(bǔ)漲？

自今年4月以來，科創(chuàng)板明顯滯漲。4月1日至7月25日，萬得微盤指數(shù)、北證50、創(chuàng)業(yè)板指、國證2000、萬得全A、上證指數(shù)、滬深300的累計(jì)收益率分別為39.7%、14.8%、11.2%、10.2%、9.8%、7.7%、6.2%，而同期科創(chuàng)50的收益率只有3.1%（其中7月25日單日上漲2.1%）。在近期科創(chuàng)板實(shí)行“分層”以后，非成長層的公司一共557家，其中仍“破發(fā)”的有187家，累計(jì)市值12741億元，占比17%，行業(yè)集中分布在電子、醫(yī)藥和電新。在減持新規(guī)下，這部分公司的控股股東暫時(shí)無法減持，可能成為“水?！杯h(huán)境下資金尋找的補(bǔ)漲目標(biāo)。2025世界人工智能大會(huì)有望給多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域帶來催化，同時(shí)隨著科創(chuàng)板“1+6”政策、金融支持科創(chuàng)相關(guān)政策的持續(xù)推進(jìn)，自今年4月以來明顯滯漲的科創(chuàng)板有望迎來補(bǔ)漲行情。

突破3600點(diǎn)后，當(dāng)前

我們策略應(yīng)對(duì)思路是什么？

首先，當(dāng)前依然是平衡港A配比的好時(shí)機(jī)，建議增配恒生科技。其次，我們建議關(guān)注科創(chuàng)50、科創(chuàng)芯片、科創(chuàng)100的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。最后，當(dāng)前至中報(bào)季結(jié)束，我們依然建議A股圍繞有色、通信、創(chuàng)新藥、軍工、游戲五個(gè)行業(yè)輪動(dòng)，同時(shí)以主題思維切入一些反內(nèi)卷品種；中報(bào)季末尾，如果伴隨著關(guān)稅戰(zhàn)預(yù)期的穩(wěn)定，我們認(rèn)為出?？赡軙?huì)重新形成板塊性行情接力。這些前期漲幅相對(duì)較小的板塊，有望受益于人工智能大會(huì)的事件催化及科創(chuàng)板開市6周年的政策催化。8月往往是外部擾動(dòng)頻發(fā)的月份，短期漲幅較大的板塊可能不可避免地會(huì)有一些波動(dòng)，但考慮到市場(chǎng)整體已經(jīng)緩慢走出存量格局，轉(zhuǎn)變?yōu)樵隽扛窬?，并且市?chǎng)情緒也并非極度亢奮，因此目前我們整體還是建議投資者淡化宏觀擾動(dòng)，保持行業(yè)聚焦，保證持股穩(wěn)定性，避免頻繁的恐高交易。

風(fēng)險(xiǎn)因素

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。

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