聶婷玉

意見領袖|滕泰

日前央行發(fā)布2025年上半年金融統(tǒng)計數據，6月末廣義貨幣（M2）同比增長8.3%，狹義貨幣（M1）同比增長4.6%，6月末社會融資規(guī)模存量同比增長8.9%。從央行上半年金融統(tǒng)計數據中，可以看出很多積極變化。

最重要的先行指標M1，同比增速超過4%，這是個積極信號。在貨幣供應量數據中，為什么M1最具有領先指標的作用？因為M1是現金加活期存款，包括個人活期存款和企業(yè)活期存款。企業(yè)想購買設備、擴建廠房，投資者想買股票基金，消費者想買房買車、買面包等消費品，不可能用定期存款去交易，首先得有現金或活期存款。因此，M1是反映經濟活躍度的最重要的領先指標，投資、交易、消費所需貨幣流動性夠不夠，看M1就可以了，M1增速上升，下一階段要么消費、投資積極，要么資本市場活躍，都是好事。

如果接下來M1增速能夠進一步提高到5%~10%，那就算得上是真正的寬松貨幣政策了——決策部門希望看到消費繁榮，恐怕得等到M1增速升到5%以上才有可能；背負沉重房貸負擔的中產家庭盼望的房價企穩(wěn)，也得等到M1增速回升到5%以上；當然，多年期待A股牛市的中國投資者們，恐怕也要等到M1增速回升到5%，甚至8%以上，才有希望。

圖1M1增速提高到5%~10%，才能算得上是流動性充裕

雖然M1回升并非消費繁榮、房價企穩(wěn)、股市繁榮的充分條件，但卻是必要條件，缺了這個條件，以上絕無可能。

政府債券凈融資7.66萬億元，同比多4.32萬億元，這在低利率環(huán)境下對政府是很劃算的事，如果利率進一步下降，債券融資成本更低，發(fā)新債對于政府和企業(yè)降低融資成本的作用會更大；但企業(yè)債券凈融資1.15萬億元，同比少2562億元，一方面說明企業(yè)投資信心仍然有待提振，另一方面也說明需要進一步大幅降息。

繼續(xù)降息，還能大幅減少存量債務的成本，讓老百姓、企業(yè)和政府每年都少付一大筆利息。

先說老百姓?，F在全中國居民貸款加起來差不多有80萬億元，房貸、消費貸、各種個人貸款都算在一起。利率只要降1個百分點，家庭部門一年就能少還8000億元的利息；降2個百分點就省1.6萬億元。省下來的錢自然能拿去多買點東西、多下幾次館子，對還背著房貸、日子過得緊巴巴的中等收入家庭尤其管用。

再說企業(yè)，非金融企業(yè)一共欠了銀行大概150多萬億元。利率降1個點，它們一年就能少付1.5萬億利息，等于憑空多出來1.5萬億利潤。企業(yè)賺了錢，就能漲點工資，或者多招點人，經濟信心自然跟著上來。

還有政府。中央、地方再加上那些表內和表外的隱性債務，差不多也有100多萬億。利率降1個點，政府一年就能少還1萬多億利息?，F在不少縣市財政吃緊，高息債務利滾利，幾年就能翻一番。省下來的這筆錢，對地方財政來說也是實打實的救命錢。

圖2降息1個百分點的債務利息成本減少額

貨幣部門強調從2020年以來已降息多次，但是，今年上半年畢竟只降息一次，而且只降息了0.10個百分點，這對穩(wěn)增長、擴大就業(yè)、化解地產和債務風險、提振資本市場信心、引領中國經濟走出通縮挑戰(zhàn)，恐怕沒什么實際效果，應加大降息力度。

當前還有一種觀點，強調不用匯率貶值擴大出口優(yōu)勢，這仿佛沒必要，應該順其自然，不刻意貶值，但該貶值也不用刻意回避。市場經濟下，任何在國外做雷鋒的經濟思維都是匪夷所思的——如果出口受阻、貶值又有利于出口，為什么不貶值擴大出口？難道每年1.8萬億的出口補貼來擴大出口優(yōu)勢就更高大上？

同時，還有人擔憂降息會導致匯率貶值和資本外流，由此不敢降息，這種思路也是顛倒了主次。對于中國這樣的大國而言，貨幣政策的首要目標必然是穩(wěn)定國內經濟、促進增長和保障就業(yè)——這關系到14億人的就業(yè)收入、企業(yè)的生存發(fā)展以及政府的財政穩(wěn)定。相比之下，匯率主要作用于進出口部門。當穩(wěn)增長、保就業(yè)等內部目標與匯率穩(wěn)定的外部目標沖突時，優(yōu)先保障國內需求是自然且正確的選擇。

更關鍵的是，在順差和資本市場洼地的背景下，降息未必真的會帶來貶值壓力。不僅如此，降息一旦有效刺激經濟、增加就業(yè)、提升企業(yè)盈利預期，并提振股市和樓市等關鍵資產價格，促進國內經濟復蘇，反過來又會增強中國資產的長期吸引力，吸引外資流入，加之出口改善帶來的更大順差，最終將為人民幣的長期穩(wěn)定甚至升值奠定堅實基礎。看看鄰國，日元貶值不僅顯著促進了出口和海外投資涌入，更帶動了旅游消費，全面激活了國內經濟，實現了極高的就業(yè)率。

更有甚者，還有人反對降息來維持銀行息差和盈利，保護富人的存款收入，這更加荒唐——在國外經濟衰退的時候，商業(yè)銀行息差收窄甚至虧損才是世界經濟史上的正常現象，一旦經濟復蘇它們自然會盈利；而在經濟下行過程中，犧牲各行各業(yè)來保銀行盈利，則是百年未見的荒唐事。同理，在社會平均利潤率大幅下降，中產家庭、地方城府和企業(yè)債務都背負著沉重債務的情況下，選擇不降息而保護富人的存款收益，更是本末倒置的殺雞取卵之舉。

也有人說，現在利率已經很低了，進一步大幅降息，還能怎么降？難道真的要降低到零利率嗎？當前一年期LPR利率仍為3%，新發(fā)放住房貸款利率仍為3.13%，貸款加權利率仍為3.44%，還有較大降息空間，離零利率、負利率距離更大。如果為了戰(zhàn)勝通貨緊縮，早晚必須實行零利率、負利率，或者反過來說，如果不實行零利率、負利率，中國經濟就不可能走出通貨緊縮，那我們怎么辦呢？

看看其他大國，日本在1999年就嘗試零利率，但2000、2007年又兩次退出零利率政策，反復試探導致日本付出了沉重代價，一直沒有走出通縮。直到2013年之后實施超寬松政策、2016年開始降息到零利率和負利率，才擺脫了多年的通縮，經濟重新活躍起來，消費、房地產、股市、就業(yè)都一片繁榮景象。

美國同樣在2008年金融危機和2020年疫情沖擊時，都迅速果斷采取了零利率配合大規(guī)模量化寬松的措施，兩次都成功將經濟拉出低谷。

歐洲在2012年和2020年面對需求不足的危機時，也依靠零利率乃至負利率政策來擴大需求并獲得成功。

查理·芒格在他90多歲時的一次演講中坦言，他以前覺得零利率、負利率不可能發(fā)生，但后來發(fā)生了?！拔乙呀浢闪?，利率跌到了零”，芒格說，“這個世界很多事情確實是人類不懂的，大家也都在摸索中前進”。

圖3近年來CPI、PPI走勢顯示通縮壓力越來越明顯

顯然，同樣的認知挑戰(zhàn)正擺在中國經濟面前——零利率、負利率，既不符合傳統(tǒng)貨幣理論，也不符合改革開放以來長期形成的社會認知，但如果它有效，而且是21世紀人類戰(zhàn)勝通縮的成功經驗探索，我們要不要試一試？我們是選擇像日本2013年以前那樣，把抗通縮打成二十年的“持久戰(zhàn)”、付出長期代價？還是選擇一招致勝、早迎經濟繁榮？