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太平洋證券股份有限公司譚紫媚,張懿近期對(duì)華納藥廠進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《華納藥廠：高端化藥與創(chuàng)新中藥共發(fā)展，重磅抗抑郁藥臨床順利》，首次覆蓋華納藥廠給予買入評(píng)級(jí)。

華納藥廠(688799)

報(bào)告摘要

消化領(lǐng)域鉍劑細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯

鉍劑由于根除幽門螺桿菌（Hp）的臨床療效確切，在幽門螺桿菌感染的規(guī)范臨床診治中具有不可替代性，鉍劑四聯(lián)療法獲得了國(guó)內(nèi)外多項(xiàng)指南、共識(shí)的推薦，已成為根治慢性胃炎、消化性潰瘍的專家推薦首選治療方案。

公司搭建了從膠體果膠鉍、膠體酒石酸鉍、枸櫞酸鉍鉀原料藥到制劑的鉍劑產(chǎn)業(yè)鏈，有望成為國(guó)內(nèi)最大的鉍劑原料藥、制劑生產(chǎn)平臺(tái)；枸櫞酸鉍鉀膠囊全國(guó)首家通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，賽道優(yōu)勢(shì)逐步確立，為未來(lái)打開(kāi)了戰(zhàn)略發(fā)展空間。

ZG-001有望迭代艾司氯胺酮，遠(yuǎn)期峰值超過(guò)35億元

由于艾司氯胺酮存在較高的被濫用和依賴風(fēng)險(xiǎn)，難治性抑郁癥患者只能在經(jīng)認(rèn)證的治療中心接受治療。受應(yīng)用場(chǎng)景限制影響，艾司氯胺酮2019年獲批上市后銷售放量相對(duì)較慢，2023年才開(kāi)始快速放量，全球銷售額6.89億美元，同比增長(zhǎng)84.1%；2024年實(shí)現(xiàn)全球銷售額10.77億美元，同比增長(zhǎng)56.4%；2025H1實(shí)現(xiàn)全球銷售額7.34億美元，同比增長(zhǎng)48.1%。強(qiáng)生CEO在2024年JPM會(huì)議上表示，艾司氯胺酮2027年銷售峰值有望超過(guò)分析師預(yù)期，最高可能達(dá)到50億美元。

ZG-001有望成為新一代快速起效、無(wú)成癮、口服抗抑郁藥，重塑抗抑郁藥市場(chǎng)格局。根據(jù)文獻(xiàn)數(shù)據(jù)，我國(guó)抑郁障礙患者人數(shù)約9500萬(wàn)人，其中難治性抑郁癥患者約占30%，治療率約4.7%。我們假設(shè)抑郁障礙患者按每年1.5%增加，難治性抑郁癥治療率逐步提高到10%，ZG-001上市后的初始定價(jià)參照艾司氯胺酮的定價(jià)1.92萬(wàn)元/療程，預(yù)計(jì)ZG-001在2032年達(dá)到銷售峰值35.6億元，對(duì)應(yīng)用藥人數(shù)49.6萬(wàn)人，人均費(fèi)用7200元，相關(guān)人群滲透率15.0%。

盈利預(yù)測(cè)與估值

預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年?duì)I業(yè)收入為15.77/17.90/20.16億元，同比增速為11.62%/13.51%/12.62%；歸母凈利潤(rùn)為1.74/1.89/2.05億元，同比增速為5.80%/8.85%/8.28%。對(duì)應(yīng)EPS分別為1.32/1.44/1.56元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為42.30/38.86/35.89倍。

我們選取跟公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相似的苑東生物、悅康藥業(yè)和九典制藥等公司作為可比公司，三家可比公司2025年市盈率預(yù)期均值為106.90倍，華納藥廠市盈率相對(duì)較低?？紤]公司制劑和原料藥業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，重磅抗抑郁藥管線ZG-001臨床推進(jìn)順利，公司估值仍有較大提升空間，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全國(guó)藥品集中采購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；基藥目錄和醫(yī)保目錄調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新藥管線研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)2家，增持評(píng)級(jí)1家。

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