來源：IMI財經(jīng)觀察
編者按
編者按：2025年7月27日，由中國人民大學、南開大學主辦的2025國際貨幣論壇在北京舉行。中國銀行原行長李禮輝在開幕式做主旨演講。李禮輝認為，穩(wěn)定幣具備創(chuàng)新金融便利的作用，但也存在系統(tǒng)性金融風險。美國希冀捆綁穩(wěn)定幣與美元，以維系全球貨幣金融霸權。若美國無法改善雙赤字，或影響其幣值穩(wěn)定性。香港穩(wěn)定幣在滿足條件時可放寬境內準入，助力人民幣國際化。有必要跟蹤以美國為代表的去中心化金融市場的動態(tài)，提升中國在全球貨幣金融體系中的地位。
以下為發(fā)言紀要：
01
穩(wěn)定幣正式登上金融舞臺
去中心化金融可定義為：基于分布式賬本端對端網(wǎng)絡可編程智能合約的去中心化、去中介的金融平臺、金融工具、金融交易和金融服務。關于去中心化金融的“負能量”討論一直比較多，也是監(jiān)管部門特別關注的。歸納主要的批評集中在四個方面：難以節(jié)制的地下投機和“龐氏”騙局；難以監(jiān)管的地下黑金和暗網(wǎng)交易；無意義的計算和能源消耗；弱中介/去中介效應可能會解構傳統(tǒng)的中心化的金融模式。
按照傳統(tǒng)的貨幣學說，作為去中心化金融工具的虛擬貨幣，它沒有法定的發(fā)行責任主體，沒有公眾信任的信任背書，也沒有可以證實的資產(chǎn)支撐，市場價格波動又非常劇烈。針對虛擬貨幣這樣一些缺陷，市場上出現(xiàn)了“穩(wěn)定幣”?！胺€(wěn)定幣”通常被定義為“錨定主權貨幣，以可靠的金融資產(chǎn)做支撐，能夠保持穩(wěn)定價值的數(shù)字資產(chǎn)?！?/p>
2014年，Tether公司發(fā)行的USDTether是第一個主流的穩(wěn)定幣，它聲稱錨定美元，以可靠的金融資產(chǎn)做支撐，可以保持穩(wěn)定幣的價值穩(wěn)定，隨時可以與美元做一比一兌換。
穩(wěn)定幣的功能主要包含四個方面：一是成為加密資產(chǎn)市場交易工具和保值工具；二是成為跨境貿易市場的交易工具；三是成為灰黑色市場的交易工具；四是成為了不穩(wěn)定的主權貨幣的替代貨幣。
2020年11月，時任美國總統(tǒng)拜登成立了“金融市場工作組”，發(fā)表了穩(wěn)定幣的報告。這個報告把穩(wěn)定幣定義為“保持穩(wěn)定價值的數(shù)字資產(chǎn)”，認為穩(wěn)定幣及其相關的活動存在著一些風險，主要是：投機性交易風險，非法金融活動的風險，以及可能影響支付安全的系統(tǒng)性金融風險。這十年以來，穩(wěn)定幣其實一直在“潛泳”在水下，一直沒有法律的“馬甲”。
最近的情況發(fā)生了很大的變化，美國的穩(wěn)定幣法案在6月17日獲得眾議院通過，7月17日獲得參議院的通過，7月18日由總統(tǒng)簽署成為法律。中國香港的穩(wěn)定幣條例也將在8月1日實施?？梢源_定穩(wěn)定幣正式登上了全球金融舞臺，但目前難以確定且需要繼續(xù)觀察和研究的是穩(wěn)定幣在全球貨幣金融體系中的地位和作用。
02
美元穩(wěn)定幣與美國的貨幣金融霸權
近兩年，美國正在加快開放去中心化金融的步伐：
1.2023年12月，美國金融會計標準委員會發(fā)布加快資產(chǎn)會計財務準則，對加密資產(chǎn)實施“公允價值法”，這是關鍵的一步。此前實行的是“成本法”，若采用成本法，公司所投資的加密資產(chǎn)在賬面上的價值不會變動。因此，美國許多原本從事加密資產(chǎn)業(yè)務的公司因存在大量運營成本，必然處于虧損狀態(tài)。而實施“公允價值法”后，像比特幣這類加密資產(chǎn)的價值近年來大幅上漲，相關公司得以實現(xiàn)盈利，從而能夠持續(xù)運營。
2.2024年1月，美國證券交易委員會批準11只比特幣現(xiàn)貨ETF上市。此前僅批準比特幣期貨上市，此次批準現(xiàn)貨ETF上市后，投資者可在市場中更多地交易比特幣這類加密資產(chǎn)或去中心化金融工具。
3.7月17日，美國《CLARITY法案》（即《數(shù)字資產(chǎn)市場清晰法案》）和《反CBDC法案》（即《反中央銀行數(shù)字貨幣法案》）在眾議院獲得通過。前者的通過比例約為70%，后者的通過比例基本為半數(shù)左右，贊成票略多。這兩項法案標志著美國在推進去中心化金融方面邁出了重大一步?！禖LARITY法案》為比特幣、以太坊等所謂“成熟區(qū)塊鏈”提供《證券法》豁免，將區(qū)塊鏈上的工具和產(chǎn)品劃分為成熟與不成熟兩類，認為以太坊、比特幣屬于成熟區(qū)塊鏈，應獲得《證券法》豁免，以在市場中更自由地流通；同時允許傳統(tǒng)金融機構參與加密市場?！斗碈BDC法案》以保護金融隱私權為由，永久禁止美聯(lián)儲發(fā)行央行數(shù)字貨幣。若這兩項法案獲參議院批準并經(jīng)特朗普簽署生效，美聯(lián)儲將無法像中國人民銀行那樣發(fā)行央行數(shù)字貨幣，未來美國可能不會出現(xiàn)央行數(shù)字貨幣。
美國經(jīng)濟存在一個突出問題，即“雙赤字”的結構性矛盾持續(xù)加劇。貿易進出口失衡，制造業(yè)增加值占GDP的比重約為10%，曾一度跌至10%以下，每年貿易逆差達5000多億美元；財政收支失衡，長期入不敷出，國債規(guī)模高達36萬億美元，僅國債年利息就超過1萬億美元。
美國如何維持這種局面？從經(jīng)濟動機來看，美國發(fā)行穩(wěn)定幣、推動穩(wěn)定幣法案，能夠擴大美國國債的市場需求。渣打銀行預測，到2028年全球穩(wěn)定幣對美國國債的需求將達1.6萬億美元。從國家經(jīng)濟戰(zhàn)略角度而言，美國通過將穩(wěn)定幣與美元捆綁，推進全球去中心化金融市場的美元化，以謀求在數(shù)字經(jīng)濟時代的全球貨幣金融霸權，這一點應引起我們的高度重視。
美元穩(wěn)定幣增加了美國經(jīng)濟的不確定性。美元穩(wěn)定幣在連接加密資產(chǎn)市場與傳統(tǒng)金融市場的同時，也將兩者的風險捆綁在一起。其一，若美國無法實現(xiàn)制造業(yè)回流和財政支出縮減，雙赤字的結構性矛盾將持續(xù)甚至進一步惡化，可能引發(fā)類似次貸危機的金融危機。美國經(jīng)濟及美元不穩(wěn)定，美元穩(wěn)定幣也會隨之不穩(wěn)定；其二，美元穩(wěn)定幣的投機交易風險突出，這類投機交易風險加上美國國債的利息波動，都會直接影響美元穩(wěn)定幣的幣值。當美元穩(wěn)定幣所綁定的美國國債占比超過一定閾值（如10%或15%）時，美元穩(wěn)定幣的不穩(wěn)定也會導致美國經(jīng)濟及美元陷入不穩(wěn)定。
03
香港穩(wěn)定幣與全球貨幣金融體系
《香港穩(wěn)定幣條例》體現(xiàn)了香港金融監(jiān)管的審慎原則。具體包括：一是單一監(jiān)管架構，由香港金管局統(tǒng)一負責穩(wěn)定幣的發(fā)牌和監(jiān)管，發(fā)行人必須在香港設立實體公司，且其主要管理人員需大部分時間駐守香港；二是限定支付工具屬性，核心功能被限定為支付媒介和價值儲存；三是多元錨定貨幣，包容港元和非港元的法定貨幣，這與美元穩(wěn)定幣存在顯著差異——美元穩(wěn)定幣僅能綁定美元，且實際采取排他性政策，禁止非美元穩(wěn)定幣進入美國市場；四是全額儲備資產(chǎn)，嚴格限定為高流動性、低風險資產(chǎn)，必須全額覆蓋所發(fā)行穩(wěn)定幣的面值，且需進行獨立托管；五是無條件贖回，發(fā)行人必須無條件按面值贖回穩(wěn)定幣，處理時限需透明，且不得附加不合理費用；六是高頻率披露，被納入反洗錢監(jiān)管范疇，要求每日報告流通量，每周披露儲備構成。在披露要求方面，其嚴格程度也高于美元穩(wěn)定幣。
1．香港穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)市場
《香港穩(wěn)定幣條例》將穩(wěn)定幣定義為：參照法定貨幣維持穩(wěn)定價值的虛擬資產(chǎn)。其核心功能被限定為支付媒介和價值儲存，可直接用于購買商品或跨境轉賬，類似于數(shù)字化支付工具。《香港穩(wěn)定幣條例》禁止香港的穩(wěn)定幣支付利息或提供變相投資回報，包括不得提供與持有期限掛鉤的收益，這限制了穩(wěn)定幣的投資工具功能。
回顧全球最大的穩(wěn)定幣Tether，其不僅是支付工具，也是投資工具。據(jù)公開信息，2025年一季度Tether投資并持有的比特幣價值超過76億美元，同年6月，Tether向一家專注于去中心化應用的機構投資了200萬美元。香港作為國際金融中心，依據(jù)香港法規(guī)，穩(wěn)定幣的發(fā)行人或相關實體可申請證券交易、資產(chǎn)管理等投資業(yè)務牌照，但必須滿足規(guī)定條件并執(zhí)行風險隔離機制。這些風險隔離措施主要包括：投資業(yè)務交易系統(tǒng)必須獨立于穩(wěn)定幣發(fā)行平臺，穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)必須與投資業(yè)務資金分賬管理，并存放于不同托管機構。若香港穩(wěn)定幣能夠成為投資加密資產(chǎn)和去中心化應用項目的工具，必將拓展香港在全球加密資產(chǎn)市場的地位，也可能增強對投資者的吸引力，但同時也會打破香港穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)市場之間的風險隔離。因此，未來香港是否會調整加密資產(chǎn)投資政策、是否允許穩(wěn)定幣成為投資工具，目前尚不明確。
2．香港穩(wěn)定幣與全球跨境支付
中國第三方支付機構的跨境互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模極大。2023年達1.2萬億元人民幣、15億筆，2024年預計為1.5萬億元人民幣、20億筆。按場景劃分，跨境電商占比超60%，其余為留學費用支付、出境旅游掃碼支付；按支付機構劃分，支付寶約占50%，微信支付約占30%；按地域劃分，東盟地區(qū)約占40%，歐美地區(qū)約占30%；值得注意的是，按支付幣種劃分，人民幣支付占比從2023年的25%提升至2024年的35%。由此可見，在中國第三方跨境互聯(lián)網(wǎng)支付中，人民幣占比仍不算高，去年僅為35%。
國家政策鼓勵和支持第三方跨境支付發(fā)展。例如，國家外匯管理局擴大跨境支付試點，允許更多第三方支付機構參與跨境貿易便利化業(yè)務，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CPIS）已與支付寶、微信建立直聯(lián)關系。中國與全球的跨境支付無疑是一個規(guī)模巨大且增長迅速的市場。香港作為連接全球與中國的金融中心和貿易中心，若僅將香港穩(wěn)定幣作為連接香港與全球的支付工具，市場規(guī)模顯然有限；但如果將其作為連接中國與全球的支付工具，則前景廣闊。此外，數(shù)字化技術創(chuàng)新可為穩(wěn)定幣賦能，例如應用區(qū)塊鏈技術實現(xiàn)支付及清算，提升支付效率、降低清算成本；運用智能合約技術指定資金流向，滿足風險隔離要求。
因此，香港穩(wěn)定幣受到跨境支付頭部機構的青睞。據(jù)公開報道，螞蟻數(shù)科已啟動香港穩(wěn)定幣牌照申請，并完成監(jiān)管沙盒測試；京東幣鏈科技（香港）正在進行沙盒測試；另有20家全球性機構已啟動香港穩(wěn)定幣牌照申請。綜上分析，香港穩(wěn)定幣在支付定位上理應選擇連接中國與全球，作為跨境交易的支付工具廣泛應用于中國內地市場，這就要求我們進一步明確相關政策和制度。
維護金融市場穩(wěn)定、保護投資者利益、防范系統(tǒng)性金融風險是金融監(jiān)管制度的底線。我國對去中心化金融始終保持警惕和審慎態(tài)度。2021年9月，人民銀行等十部委發(fā)布通知，明確比特幣、以太幣等虛擬貨幣及Tether等穩(wěn)定幣均不具備與法定貨幣等同的法律地位，不得作為貨幣在市場上流通。該通知還明確，虛擬貨幣的兌換、交易撮合、衍生品交易等均屬非法金融活動，禁止境內及境外交易平臺向境內居民提供此類服務。這是關于去中心化金融的最為嚴格的禁令。
香港推出穩(wěn)定幣，應屬國家的戰(zhàn)略部署，相關規(guī)則制度仍需進一步明確，為香港穩(wěn)定幣營造良好發(fā)展環(huán)境。目前我們不宜推進過快，可考慮在香港穩(wěn)定幣滿足發(fā)行人相關條件及支付場景要求的前提下，放寬其境內市場準入。
3．香港穩(wěn)定幣與人民幣國際化
香港穩(wěn)定幣所錨定的貨幣包容港元和非港元的法定貨幣。美國拒絕非美元穩(wěn)定幣進入其市場，而在聯(lián)系匯率制度下，錨定港元實質上等同于錨定美元。自1983年起，香港實施與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，以維持港元匯率穩(wěn)定及國際貿易便利性。但四十年來，全球金融格局最大的變化是中國經(jīng)濟金融實力的提升及人民幣國際地位的上升——盡管目前占比不算高，但人民幣已位居第三位。因此，港元穩(wěn)定的貨幣錨正逐步向人民幣過渡。若香港穩(wěn)定幣在支付定位上選擇連接中國與全球，其發(fā)行人可能同時綁定港元與人民幣。當然，目前香港穩(wěn)定幣是否會成為實質上的人民幣穩(wěn)定幣，尚不明確。
6月26日，香港特區(qū)政府發(fā)布《香港數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展政策宣言》2.0，旨在將香港打造為數(shù)字資產(chǎn)領域的全球創(chuàng)新中心。該宣言有三點值得關注：一是秉承“相同業(yè)務、相同風險、相同規(guī)則”原則優(yōu)化法律與監(jiān)管；二是擴展代幣化產(chǎn)品并提供稅收優(yōu)惠；三是推進跨界合作及穩(wěn)定幣支付等應用場景。當然，我們應支持香港深入探索數(shù)字金融技術創(chuàng)新和制度創(chuàng)新的可行路徑。
擴展代幣化產(chǎn)品、促進數(shù)字資產(chǎn)跨界融合，必然會帶來金融穩(wěn)定、監(jiān)管合規(guī)、投資者保護等方面的問題。例如，如何有效管控區(qū)塊鏈、人工智能等技術應用帶來的風險；如何有效管控數(shù)字資產(chǎn)市場中的人為操縱、地下交易等風險。穩(wěn)定幣為人民幣國際化創(chuàng)造了新的應用場景，在國家經(jīng)濟戰(zhàn)略層面，我們必須以人民幣國際化應對美元貨幣金融霸權，其中有四個重要方面：
一是強調國際貨幣體系的全球經(jīng)濟運行公共工具屬性，推動國際貨幣體系多極化。當前，歐元、人民幣在國際貨幣體系中的占比相對美元均偏低。
二是強調跨境支付體系的全球資金運行公共平臺屬性，推動跨境支付體系多元化。SWIFT系統(tǒng)作為全球跨境支付體系，其公共平臺屬性受到美國諸多干預，成為美國實施長臂管轄、金融制裁的工具，因此我們應推動跨境支付體系多元化。
三是在技術層面擴展數(shù)字化支付基礎設施，發(fā)展多邊支付系統(tǒng)。
四是統(tǒng)籌金融市場穩(wěn)定與資本自由流動，在人民幣自由兌換方面，適當放寬跨境證券投資和短期資本流動限制——目前這方面的限制仍較為嚴格。
我們的目標是，既要提升SWIFT系統(tǒng)中人民幣作為國際貨幣的占比，也要提高SWIFT系統(tǒng)外人民幣在國際計價、國際支付、國際融資、國際投資和國際儲備中的占比。
04
關注去中心化金融
去中心化金融既是當前全球金融監(jiān)管的熱點，也可能成為未來國際金融競爭的熱點。因此，我們有必要密切跟蹤以美國為代表的去中心化金融市場的動態(tài)和趨勢，研究以下問題：
技術層面，研究去中心化信任機制與中心化信任機制融合的可能性；研究“成熟區(qū)塊鏈”與傳統(tǒng)金融市場金融工具融合的可能性；研究去中心化金融工具能否形成超越投機屬性的可信任價值載體。
架構層面，研究數(shù)字經(jīng)濟時代去中心化金融對國際金融競爭力的影響；研究穩(wěn)定幣對全球支付系統(tǒng)及全球貨幣金融體系的影響。
制度層面，研究數(shù)字人民幣國際化的可行路徑及發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣的可行性；研究去中心化金融風險的監(jiān)管政策及監(jiān)管框架的可行方案；研究去中心化金融監(jiān)管國際合作的可行路徑。
我們的目標是持續(xù)提升中國在全球貨幣金融體系中的地位和作用。
整理：孫嘉祺
監(jiān)制：安然
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