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來(lái)源：中信建投證券研究
雅魯藏布江下游水電工程開(kāi)工儀式7月19日上午在西藏自治區(qū)林芝市舉行。當(dāng)日9時(shí)許，開(kāi)工儀式在林芝市米林水電站壩址舉行。雅魯藏布江下游水電工程位于西藏自治區(qū)林芝市。工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開(kāi)發(fā)方式，建設(shè)5座梯級(jí)電站，總投資約1.2萬(wàn)億元。工程電力以外送消納為主，兼顧西藏本地自用需求。
中信建投證券宏觀、房地產(chǎn)及建筑、機(jī)械等研究團(tuán)隊(duì)推出【雅魯藏布江下游水電工程投資機(jī)遇】：
1.2萬(wàn)億雅下投資，怎么看？
雅下工程正式開(kāi)工，基建投資相關(guān)企業(yè)迎重大利好
雅魯藏布江下游水電工程有望拉動(dòng)工程機(jī)械需求
011.2萬(wàn)億雅下投資，怎么看？
雅下水電工程于今年7月正式開(kāi)工，共建設(shè)5座梯級(jí)電站，總投資約1.2萬(wàn)億元。
消息一經(jīng)發(fā)布，順周期板塊以及大宗大漲，該如何評(píng)估雅下投資的影響？
2024年我國(guó)廣義基建投資金額約14.1萬(wàn)億。參照經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)雅下水電工程建設(shè)周期約10年，每年投入約1200億元，年均投資占比0.85%（以2024年基建總量為基礎(chǔ)），后期占比會(huì)逐年小幅降低，預(yù)計(jì)年均拉動(dòng)基建投資多增0.8%。
基建投資短期累計(jì)乘數(shù)低于1，而因資本正溢出效應(yīng)，長(zhǎng)期外溢效應(yīng)的累計(jì)乘數(shù)約1.7倍。短期看雅下水電工程對(duì)單年GDP拉動(dòng)或不足0.09%；長(zhǎng)期看1.2萬(wàn)億投資在10年內(nèi)共拉動(dòng)2.04萬(wàn)億GDP增量，平均年拉動(dòng)約0.15%。
我們之前7月資產(chǎn)配置觀點(diǎn)提到，7月中國(guó)資產(chǎn)或有一波內(nèi)需政策交易機(jī)會(huì)。
一、雅下水電工程，官方公布過(guò)哪些信息
2024年12月，中國(guó)政府核準(zhǔn)雅下水電工程。新華社指出，工程建設(shè)將直接帶動(dòng)當(dāng)?shù)毓こ探ㄔ?、物流運(yùn)輸、商貿(mào)服務(wù)等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，將創(chuàng)造新增就業(yè)崗位。工程建成后將提升電力、水利、交通等基礎(chǔ)設(shè)施水平。
2025年3月，發(fā)改委明確今年雅下水電工程推動(dòng)開(kāi)工。國(guó)家發(fā)改委《2025年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃草案的報(bào)告》中明確將該項(xiàng)目列為年度重點(diǎn)領(lǐng)域重大投資項(xiàng)目，提出推動(dòng)雅魯藏布江下游水電工程開(kāi)工建設(shè)。
2025年7月，新華社公布了雅下水電工程的內(nèi)容、地點(diǎn)、投資規(guī)模。雅魯藏布江下游水電工程位于西藏自治區(qū)林芝市。工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開(kāi)發(fā)方式，建設(shè)5座梯級(jí)電站，總投資約1.2萬(wàn)億元。工程電力以外送消納為主，兼顧西藏本地自用需求。
二、雅下水電工程，能拉動(dòng)多少基建投資
2024年我國(guó)廣義基建投資金額約14.1萬(wàn)億。
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局自2018年起不再公布分行業(yè)投資額，只公布整體的固定資產(chǎn)投資額、增速及分行業(yè)的增速。我們根據(jù)各行業(yè)2017年投資金額和2018-2024年投資增速，再結(jié)合整體的固定資產(chǎn)投資額近年經(jīng)過(guò)修正擠水分后的數(shù)據(jù)，測(cè)算顯示，2024年我國(guó)廣義基建投資額約14.1萬(wàn)億。
雅下水電工程每年預(yù)計(jì)帶動(dòng)基建投資多增0.8%左右。
李強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)，雅下水電工程體量大、周期長(zhǎng)、影響遠(yuǎn)，堪稱世紀(jì)工程。
我們參照西藏地區(qū)首座大型水電站藏木水電站，預(yù)計(jì)雅下水電工程建設(shè)周期約10年，則每年投入約1200億元，占2024年基建投資額的0.85%，后期占比會(huì)逐年小幅降低，總體上年均預(yù)計(jì)拉動(dòng)基建投資多增0.8%。
三、雅下水電工程，能拉動(dòng)多少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究員汪川的研究報(bào)告《政府基建投資的財(cái)政乘數(shù)：基于DSGE模型的分析》，基建投資不僅可以在短期中形成總需求刺激作用，也可以在長(zhǎng)期通過(guò)增加基建資本形成正的溢出效應(yīng)。根據(jù)其模擬的中性結(jié)果：基建投資的短期累計(jì)乘數(shù)明顯低于1，而長(zhǎng)期累計(jì)乘數(shù)在1.7倍左右。
中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院院長(zhǎng)劉尚希曾表示，“刺激政策的乘數(shù)效應(yīng)越來(lái)越小——實(shí)際上，我們?cè)谡{(diào)研中發(fā)現(xiàn)，很多刺激政策的乘數(shù)效應(yīng)是小于1的”。
2024年，我國(guó)名義GDP規(guī)模約135萬(wàn)億元。由于短期基建投資乘數(shù)低于1，因此，雅下水電工程年1200億元投資額對(duì)單年GDP的拉動(dòng)或不足0.09%；而取1.7倍的長(zhǎng)期乘數(shù)來(lái)看，則1.2萬(wàn)億的投資在10年內(nèi)共拉動(dòng)2.04萬(wàn)億GDP增量，平均后單年約拉動(dòng)0.15%。
考慮到未來(lái)GDP規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)張，分母變大，實(shí)際拉動(dòng)還將略低于前述測(cè)算結(jié)果。
雅下工程消息一經(jīng)發(fā)布，順周期板塊以及國(guó)內(nèi)黑色大宗漲價(jià)。除反內(nèi)卷因素之外，雅下工程顯然也是利多信息。但根據(jù)我們估算，此次雅下工程對(duì)基建的帶動(dòng)作用遠(yuǎn)不能與之前四萬(wàn)億相提并論，而之所以順周期和黑色大宗仍迎來(lái)一波明顯漲價(jià)，相當(dāng)部分原因在于相關(guān)板塊經(jīng)歷了持續(xù)價(jià)格下行以及估值下折，市場(chǎng)看空情緒過(guò)于一致。
我們之前7月資產(chǎn)配置觀點(diǎn)提到，7月中國(guó)資產(chǎn)或有一波內(nèi)需相關(guān)的政策交易機(jī)會(huì)（詳見(jiàn)《7月全球資產(chǎn)定價(jià)：交易方向或節(jié)奏性逆轉(zhuǎn)》，2025年7月8日）。
報(bào)告來(lái)源
證券研究報(bào)告名稱：《1.2萬(wàn)億雅下投資，怎么看？》
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年7月22日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司
本報(bào)告分析師：
周君芝SAC編號(hào)：S1440524020001
王澤選SAC編號(hào)：S1440520070003
02雅下工程正式開(kāi)工，基建投資相關(guān)企業(yè)迎重大利好
2025年7月19日雅魯藏布江下游水電工程正式開(kāi)工，該工程位于雅魯藏布江下游地區(qū)，總投資約1.2萬(wàn)億，是西藏年總投資金額的6倍，對(duì)拉動(dòng)西部基建開(kāi)發(fā)、推進(jìn)清潔能源建設(shè)和水電開(kāi)發(fā)具有重大意義。雅下工程體量大、難度高，約為2024年我國(guó)全年水利投資的88.7%，預(yù)計(jì)水利水電建設(shè)、隧道掘進(jìn)/盾構(gòu)、民爆、電力設(shè)備、地基處理、建材等多方面企業(yè)均受益。
雅下工程將有力推動(dòng)基建投資，中西部發(fā)展環(huán)境為之一新。2025年7月19日雅魯藏布江下游水電工程正式開(kāi)工，該工程位于雅魯藏布江下游地區(qū)，總投資約1.2萬(wàn)億，約為2024年我國(guó)全年水利投資的88.7%，是西藏年總投資金額的6倍，對(duì)拉動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、推動(dòng)清潔能源開(kāi)發(fā)和水能利用具有重大意義。7月20日16家央企簽訂75個(gè)援藏產(chǎn)業(yè)投資協(xié)議，總投資額3175億元。
雅下工程是重大系統(tǒng)工程，需要社會(huì)多方面參與。據(jù)1982年實(shí)地考察結(jié)果，雅魯藏布江米林派鎮(zhèn)至墨脫西讓段（即雅魯藏布江大拐彎區(qū)域）河流總長(zhǎng)260千米，直線距離僅35千米，落差達(dá)2350m，水能資源異常豐富。本次雅下工程采用采取截彎取直、隧洞引水的開(kāi)發(fā)方式，利用兩千米高差發(fā)電，建設(shè)5座梯級(jí)電站，工程電力以外送消納為主，兼顧西藏本地自用需求。近日中國(guó)雅江集團(tuán)（位列央企第22位）也同步成立，保障工程順利建設(shè)運(yùn)營(yíng)，目標(biāo)打造成為具有中國(guó)特色、經(jīng)得起歷史檢驗(yàn)的世紀(jì)工程、標(biāo)桿工程。雅下工程施工難度大，主要采用地下工程建設(shè)，預(yù)計(jì)水利水電建設(shè)、隧道掘進(jìn)/盾構(gòu)、民爆、電力設(shè)備、地基處理、建材等多方面企業(yè)均受益。
報(bào)告來(lái)源
證券研究報(bào)告名稱：《雅下工程正式開(kāi)工，基建投資相關(guān)企業(yè)迎重大利好》
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年7月21日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司
本報(bào)告分析師：
竺勁SAC編號(hào)：S1440519120002
SFC編號(hào)：BPU491
曹恒宇SAC編號(hào)：S1440524080006
03雅魯藏布江下游水電工程有望拉動(dòng)工程機(jī)械需求
工程機(jī)械：7月內(nèi)需預(yù)計(jì)保持溫和復(fù)蘇趨勢(shì)，雅魯藏布江下游水電工程將拉動(dòng)工程機(jī)械新需求。雅魯藏布江下游水電工程7月19日宣布開(kāi)工，總投資1.2萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)大量工程機(jī)械新需求。6月挖機(jī)國(guó)內(nèi)銷量同比+6%，出口銷量同比+19%，內(nèi)外銷數(shù)據(jù)均超預(yù)期，尤其外銷大噸位增長(zhǎng)較強(qiáng)，7月上半旬挖機(jī)內(nèi)銷依舊實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)維持溫和復(fù)蘇趨勢(shì)。另外，7月上游零部件公司排產(chǎn)飽滿，內(nèi)、外資客戶需求均有恢復(fù)。
報(bào)告來(lái)源
證券研究報(bào)告名稱：《周觀點(diǎn)：人形機(jī)器人迎密集催化期，雅魯藏布江下游水電工程有望拉動(dòng)工程機(jī)械需求》
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年7月20日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司
本報(bào)告分析師：
許光坦SAC編號(hào)：S1440523060002
李長(zhǎng)鴻SAC編號(hào)：S1440523070001
陳宣霖SAC編號(hào)：S1440524070007
籍星博SAC編號(hào)：S1440524070001
趙宇達(dá)SAC編號(hào)：S1440524080003
吳雨瑄SAC編號(hào)：S1440525070008
喬磊SAC編號(hào)：S1440525070006
風(fēng)險(xiǎn)提示
消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費(fèi)開(kāi)始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來(lái)延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力受限。地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。
1、施工進(jìn)度受資金到位情況、自然條件等影響較大，有可能出現(xiàn)延誤進(jìn)而影響收入確認(rèn)；
2、2025年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然較為低迷，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資降幅擴(kuò)大，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷可能對(duì)建筑企業(yè)造成多方面不利影響。
3、雅魯藏布江下游水電站于7月正式開(kāi)工，具體參建企業(yè)、工期工程處于尚未確定狀態(tài)，工程延后等不利情況發(fā)生可能對(duì)參建企業(yè)形成負(fù)面影響；雅魯藏布江大拐彎區(qū)域地質(zhì)情況復(fù)雜、交通不便等情況，工程進(jìn)度可能不及預(yù)期。
（1）國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：機(jī)械是典型的中游資本品行業(yè)，承上啟下，與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)密切相關(guān)，如果國(guó)內(nèi)宏觀政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，勢(shì)必會(huì)影響機(jī)械行業(yè)總體需求。
（2）海外市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：中國(guó)企業(yè)出海不可能一帆風(fēng)順，未來(lái)的征程勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)各種各樣的摩擦，是階段性的小插曲還是新趨勢(shì)形成，需要審慎判斷。
（3）下游擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：若下游行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期，則相應(yīng)的設(shè)備需求將會(huì)下降，會(huì)對(duì)行業(yè)內(nèi)公司訂單、業(yè)績(jī)等造成不利影響。
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