倫昌淼

（來(lái)源：每財(cái)網(wǎng)）

今世緣的全國(guó)化進(jìn)程還有很長(zhǎng)的路要走。

文/每日財(cái)報(bào) 杜康                               

這個(gè)夏季，作為蘇超賽事的獨(dú)家白酒贊助商，今世緣的關(guān)注度陡升。7月27日，今世緣還將在江蘇漣水高調(diào)舉辦“百億國(guó)緣”全國(guó)化戰(zhàn)略重點(diǎn)市場(chǎng)推介會(huì)，旨在加速國(guó)緣品牌全國(guó)化布局。

但是在資本市場(chǎng)，公司并不受市場(chǎng)青睞。盡管去年12月底，公司控股股東宣布會(huì)在一年內(nèi)增持2.7億元至5.4億元，增持價(jià)格不超過(guò)46元/股，但是今年3月份中旬以來(lái)，今世緣股價(jià)在短暫上漲后掉頭直下，跌幅超過(guò)30%。

市場(chǎng)對(duì)于今世緣的擔(dān)憂是什么？

《每日財(cái)報(bào)》從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)分析，今年一季度末，公司存貨余額達(dá)51.34億元，這一數(shù)字在白酒上市公司中排名第八，僅次于舍得酒業(yè)的53.51億元和口子窖的59.13億元。雖然這一存貨規(guī)模較2024年末的55.69億元有所下降，但同比仍增長(zhǎng)17.25%，延續(xù)了近三年存貨持續(xù)攀升的趨勢(shì)（2022-2024年存貨分別為39.1億、49.96億、55.69億）。

今世緣一直試圖為國(guó)緣品牌全國(guó)化布局按下加速鍵，然而，公司面臨“省外市場(chǎng)營(yíng)收占比四年僅提升1個(gè)百分點(diǎn)，營(yíng)業(yè)成本增速卻超五成”這樣的全國(guó)化處境。不得不說(shuō)，今世緣的全國(guó)化進(jìn)程還有很長(zhǎng)的路要走。

“百億”營(yíng)收背后：

存貨高壓、增長(zhǎng)失速

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2024年規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量連續(xù)第七年下滑（-7.72%），但今世緣存貨規(guī)模卻逆勢(shì)創(chuàng)下55.69億元新高，其中基酒儲(chǔ)備達(dá)46.14億元，同比增長(zhǎng)18%。今年第一季度存貨雖環(huán)比降至51.34億元，但同比仍增長(zhǎng)17.25%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)720天，遠(yuǎn)超行業(yè)健康水平。

存貨高壓之外，今世緣的盈利能力也呈現(xiàn)出不理想的狀態(tài)。2024年其歸母凈利潤(rùn)34.12億元，增速?gòu)?021年29.5%下降至8.8%，與37億元目標(biāo)存在近3億元缺口。還有就是資本回報(bào)率也從20.07%的歷史中位數(shù)腰斬至9.27%，這背后則是90億產(chǎn)能投入未能轉(zhuǎn)化為有效收益。

另外，今世緣的價(jià)格體系也出現(xiàn)了問(wèn)題。今年2月今世緣實(shí)施行業(yè)罕見的春節(jié)停貨策略，但42度國(guó)緣四開實(shí)際售價(jià)僅為官網(wǎng)標(biāo)價(jià)（668元）的57%-72%，北京批發(fā)價(jià)更跌至380元。渠道調(diào)研顯示，經(jīng)銷商庫(kù)存普遍達(dá)6-8個(gè)月，部分產(chǎn)品倒掛率超過(guò)40%。

《每日財(cái)報(bào)》認(rèn)為，這種困局主要源于兩大結(jié)構(gòu)性矛盾：一是產(chǎn)能虛火，即2023年原酒產(chǎn)量2.7萬(wàn)噸與成品酒銷量5.15萬(wàn)噸存在47.5%缺口，但仍在擴(kuò)建十萬(wàn)噸陶壇酒庫(kù)；二是市場(chǎng)失衡，即省外營(yíng)收四年僅增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)至8%，銷售費(fèi)用率卻攀升至15.8%。

最后，就是財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)預(yù)警。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前今世緣的合同負(fù)債（預(yù)收款）同比減少23%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額14.2億元低于凈利潤(rùn)，凈現(xiàn)比僅0.51。南廠區(qū)技改等在建工程導(dǎo)致固定資產(chǎn)激增43.76%至77.25億元，但同期市值已蒸發(fā)25%，反映資本市場(chǎng)對(duì)“重資產(chǎn)、低效率”擴(kuò)張模式的質(zhì)疑。

毋庸置疑，隨著新一輪禁酒令影響政務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景，今世緣想要恢復(fù)到此前高速發(fā)展的狀態(tài)也并不是一件容易的事情。

全國(guó)化困局：

區(qū)域壁壘下的待解難題

從市場(chǎng)占比來(lái)看，今世緣正深陷“江蘇依賴癥”的泥沼。數(shù)據(jù)顯示，2024年其省內(nèi)營(yíng)收占比高達(dá)91.93%，這一數(shù)字在百億級(jí)白酒上市公司中堪稱“斷層第一”。

相比之下，山西汾酒省內(nèi)收入占比38%，洋河股份為42.66%，迎駕貢酒省外占比已近30%。這種過(guò)度依賴單一區(qū)域的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，正在成為制約其發(fā)展的關(guān)鍵瓶頸。

雖然2024年今世緣的省外營(yíng)收同比增長(zhǎng)27.37%至9.3億元，但絕對(duì)體量?jī)H占總營(yíng)收的8.02%。還有就是，省外615家經(jīng)銷商平均每家年?duì)I收僅約150萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于省內(nèi)經(jīng)銷商的產(chǎn)出效率。

比如在北京市場(chǎng)，酒類經(jīng)銷商直言“沒(méi)聽說(shuō)過(guò)國(guó)緣”；在山東、安徽等重點(diǎn)板塊，動(dòng)銷主要依賴江蘇周邊輻射，尚未形成獨(dú)立市場(chǎng)體系。公司曾推出“買50萬(wàn)送20萬(wàn)”的促銷政策，但收效甚微。

之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，一方面是產(chǎn)品戰(zhàn)略的混亂加劇了全國(guó)化困局。如國(guó)緣品牌同時(shí)布局清雅醬香V9（千元級(jí)）、柔雅兼香“六開”和中度酒定位的四開，模糊的產(chǎn)品形象難以建立消費(fèi)者認(rèn)知。而承擔(dān)全國(guó)化重任的國(guó)緣四開深陷400元價(jià)格帶紅海，面對(duì)劍南春、品味舍得等成熟競(jìng)品的壓制，缺乏差異化優(yōu)勢(shì)。

但更深層的矛盾還是在于戰(zhàn)略路徑的搖擺?！睹咳肇?cái)報(bào)》了解到，今世緣雖模仿洋河的“貼身戰(zhàn)術(shù)”在江蘇市場(chǎng)取得成效，但在省外擴(kuò)張時(shí)卻陷入“兩高一低”困境：外省占比低（8%）、婚慶渠道占比高（超30%）、整體含金量低。

今年初，今世緣管理層提出省外收入占比要達(dá)到20%的目標(biāo)，但從上半年的發(fā)展來(lái)看，進(jìn)展并不是很快。這就看本月27日，今世緣舉辦的“百億國(guó)緣”全國(guó)化戰(zhàn)略重點(diǎn)市場(chǎng)推介會(huì)后，能否加快這一進(jìn)程。

激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張與內(nèi)控漏洞

《每日財(cái)報(bào)》注意到，為支撐其全國(guó)化布局，近幾年今世緣不斷地在擴(kuò)大其產(chǎn)能。比如在2024年報(bào)中的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，今世緣表示，加快建成投產(chǎn)2萬(wàn)噸清雅醬香車間和配套的麩曲車間、新制曲中心，實(shí)現(xiàn)原酒8萬(wàn)噸產(chǎn)能目標(biāo)，以產(chǎn)能的提升帶動(dòng)生產(chǎn)質(zhì)量、生產(chǎn)效率、生產(chǎn)技術(shù)的整體提升。

與此同時(shí)，今年一季度，其在建工程達(dá)39.44億元，同比大增15.86%，導(dǎo)致投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出10.49億元。四大技改項(xiàng)目同步推進(jìn)：南廠區(qū)智能化包裝物流中心、新制曲中心、釀酒中心擴(kuò)建等項(xiàng)目密集上馬。

然而，歷史經(jīng)驗(yàn)敲響警鐘。2014年首發(fā)募投的“釀酒機(jī)械化及酒質(zhì)提升技改工程”兩次延期至2018年完工，截至2016年6月累計(jì)投入資金與承諾額相差逾3億元。還有值得一提的是，在2016年6月發(fā)布項(xiàng)目延期公告后，公司次月即對(duì)外委托貸款4億元，年化利率高達(dá)12%，產(chǎn)能建設(shè)與資金運(yùn)用的合理性存疑。

很明顯，在全國(guó)化戰(zhàn)略布局下，今世緣在產(chǎn)能擴(kuò)張上有點(diǎn)盲目激進(jìn)，這就導(dǎo)致了其對(duì)內(nèi)進(jìn)度跟不上，對(duì)外資本市場(chǎng)也產(chǎn)生了質(zhì)疑，對(duì)其整體發(fā)展帶來(lái)負(fù)面的影響。

除此之外，今世緣的內(nèi)控“漏洞”也在進(jìn)一步侵蝕著企業(yè)的根基。作為重點(diǎn)排污單位，今世緣2024年廢水排放口兩次被監(jiān)測(cè)到污染物超標(biāo)（6月14日及9月24日），與其宣稱的“每日監(jiān)測(cè)結(jié)果均達(dá)標(biāo)”形成反差。

此前，在2023年5月，據(jù)淮安市市場(chǎng)監(jiān)督管理局發(fā)布的公開信息，其重點(diǎn)檢查了今世緣食品生產(chǎn)資質(zhì)、生產(chǎn)環(huán)境條件、設(shè)備設(shè)施管理、工藝布局和工藝流程、委托生產(chǎn)、標(biāo)簽標(biāo)識(shí)管理等20個(gè)方面內(nèi)容，對(duì)檢查發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題提出具體整改要求。

同樣是在今年5月，今世緣在檢查中又被發(fā)現(xiàn)不符合監(jiān)督檢查要點(diǎn)表一般項(xiàng)目，存在輕微風(fēng)險(xiǎn)隱患，被責(zé)令進(jìn)行整改。

就以上兩個(gè)方面的問(wèn)題而言，產(chǎn)能擴(kuò)張的激進(jìn)策略疊加內(nèi)控短板，最終也可能會(huì)影響其全國(guó)化進(jìn)程并對(duì)資本市場(chǎng)信心和長(zhǎng)期發(fā)展構(gòu)成挑戰(zhàn)。