相以珊

2025年7月21日，滬指再次創(chuàng)下階段新高，市場上關(guān)于點(diǎn)位恐高癥的討論又開始了。

作為堅(jiān)定的多頭，民工認(rèn)為當(dāng)下A股市場仍然有上行動能。

在報(bào)告《勢來不可擋：細(xì)數(shù)2014年至今每一輪資金驅(qū)動的始與末》中，已經(jīng)復(fù)盤了近十年來的兩輪牛市的原因和邏輯，而本輪市場中，有一個(gè)關(guān)鍵的因素可以解釋為何3500點(diǎn)后仍然可以做多：

權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和信用利差仍是背離狀態(tài)。

信用利差的收縮是因?yàn)檫^去兩年債券市場大漲，資產(chǎn)荒引發(fā)債券的信用利差和期限利差都被壓縮到極致，無風(fēng)險(xiǎn)收益率也降到極致了，而這種情況下，債券資產(chǎn)的性價(jià)比就大大降低了。

而股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于PE的倒數(shù)減去無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

記住這個(gè)公式：股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=（1/PE）-無風(fēng)險(xiǎn)收益率

股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是市盈率倒數(shù)與無風(fēng)險(xiǎn)收益率的差額。這個(gè)差額反映了投資者持有股票相對于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所要求的額外收益，以補(bǔ)償其承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，說明股市的相對估值越低，或者說性價(jià)比越高。

怎么理解，比如現(xiàn)在無風(fēng)險(xiǎn)收益率極高，到處都是高息資產(chǎn)，存銀行都能一年8%，那風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)極低，沒人愿意冒險(xiǎn)去買股票。

而現(xiàn)在，無風(fēng)險(xiǎn)收益率很低，十年期國債收益也只有1.68%，你拿著債干什么？冒險(xiǎn)獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償夠高，就有人會不斷買股票（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）。

去年債市一直漲，債券收益率一直跌，市場根本沒反應(yīng)過來，看現(xiàn)在的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和信用利差仍然處于背離狀態(tài)，說白了就是現(xiàn)在股票相對于債券的性價(jià)比還是更高的。

那么問題來了，為什么很多人對本輪牛市無感？

核心原因是，當(dāng)前市場的增量資金不可測。

這個(gè)不可測不是真的不可測，而是感受不直觀。

我舉個(gè)例子，2015年的時(shí)候，你能看到散戶開戶數(shù)每個(gè)月都在暴增，很震撼；2020年，各種爆款基金募集百億輕輕松松。

但本次牛市主要的驅(qū)動力，托底部分是匯金，推動上行的主要力量是險(xiǎn)資+量化，普通人根本沒接觸過啊，你讓他們怎么感知？

這種增量資金的不可測，以至于讓很多公募基金經(jīng)理都不敢相信牛市已經(jīng)來了。

今年的很多改善都是微觀的，是潤物細(xì)無聲的。一些新的消費(fèi)習(xí)慣還沒有被感知，比如labubu的火爆等，看似對經(jīng)濟(jì)影響不大，無法很好反饋到總量的數(shù)據(jù)上，但總體還是有一些結(jié)構(gòu)性樂觀變化的，但這也是一種“不可測”。

機(jī)構(gòu)投資者最近最愛問的兩個(gè)問題是：

1、港股好還是A股好？A股能不能補(bǔ)漲？

2、A股的估值是不是貴了？

我覺得這個(gè)也很好回答。

可以直接看表舅文章《國家隊(duì)一分錢都沒賣》的這個(gè)圖，AH溢價(jià)來到了125附近，創(chuàng)2020年6月以來新低。

就目前看，我認(rèn)為A股更有性價(jià)比。

A股再剔除銀行，其實(shí)估值并不算特別貴。而在當(dāng)下的位置，我們有理由相信，銀行短期已經(jīng)漲不動了。

機(jī)構(gòu)很可能已經(jīng)買不動了。

最后，二季報(bào)公布，我們發(fā)現(xiàn)國家隊(duì)并沒有賣，但也沒買A500指數(shù)。

拆一下財(cái)聯(lián)社統(tǒng)計(jì)的這個(gè)國家隊(duì)買入數(shù)據(jù)：

中央?yún)R金增持華夏滬深300ETF共92.88億份，耗資高達(dá)350億元；中央?yún)R金資管公司增持華夏上證50ETF約81.83億份，估算增持近220億元；中央?yún)R金還增持了華夏中證1000ETF，增持份額超38億份，耗資近百億元。

中央?yún)R金增持華泰柏瑞滬深300ETF共108.74億份，此次買入金額高達(dá)400億元。

中央?yún)R金增持易方達(dá)滬深300ETF84.29億份，耗資約320億元。

中央?yún)R金資管同時(shí)增持了嘉實(shí)滬深300ETF近55.4億份，增持金額為200億元。

中央?yún)R金資管公司同樣增持了南方中證500ETF，二季度買入超33.66億份，估算耗資近190億元；中央?yún)R金資管增持南方中證1000ETF高達(dá)130億元。

毛估一下匯金系買入金額對比指數(shù)增長規(guī)模（統(tǒng)計(jì)來自給個(gè)基會）：

華夏——二季度指數(shù)增772億，匯金買入670億，剔除后凈增102億。

華泰柏瑞——二季度指數(shù)增494億，匯金買入400億，剔除后凈增94億。

易方達(dá)——二季度指數(shù)增442億，匯金買入320億，剔除后凈增122億。

嘉實(shí)——二季度指數(shù)增301億，匯金買入200億，剔除后凈增101億。

南方——二季度指數(shù)增338億，匯金買入320億，剔除后凈增18億。

以上數(shù)據(jù)可能不準(zhǔn)確，僅為粗略估算。

我覺得寫市場，還是要言之有物一點(diǎn)，到底是多還是空，看好什么不看好什么，要明確一點(diǎn)，你們都應(yīng)該學(xué)學(xué)老舅的表達(dá)方式。

機(jī)構(gòu)銷售朋友分享我一篇文章，說全文看下來一點(diǎn)邏輯和結(jié)論都沒有，不知所云。

我不信邪，看了兩遍，也沒看出來作者想表達(dá)什么?？赡芪覀冋娴木辰绮粔?，無法窺探作者的心思。

其實(shí)看空看多又何妨，被打臉了又何妨，不敢明確觀點(diǎn)不就是怕看錯(cuò)嗎？誰沒看錯(cuò)過，再說短期看錯(cuò)，長期不一定錯(cuò)，拉長來看，誰錯(cuò)誰對都不好說。

另外，也不太理解一些財(cái)經(jīng)大V們，你說大盤都到這個(gè)位置了，這么漂亮的多頭均線組合，今年大家都賺錢了，我們都恨不得天天新高了，你要還在動輒嘲諷、陰陽怪氣股市，那只能說明你沒賺到錢唄。

我覺得這屆監(jiān)管挺牛逼的，股市已經(jīng)在現(xiàn)有框架內(nèi)搞得很好了。

上周去深圳，也見到了一些私募朋友，感受就是，這么好的股市大環(huán)境，大家抓緊時(shí)間搞錢，別浪費(fèi)了一輪牛市。

繼續(xù)對市場保持樂觀。

面對這一輪牛市，如果你一直猶豫不決下不去手，有什么解決方案？

1、找平替，避開上漲比較多的方向，不要再追人形機(jī)器人、銀行、創(chuàng)新藥、海外算力等，我不是說這幾個(gè)方向不會再漲，而是踏空后你從心理上更容易接受還沒漲的方向，比如國產(chǎn)算力、非銀、半導(dǎo)體等，當(dāng)然我還是建議均衡配置，不要在行業(yè)主題類基金上配置太多倉位。

2、買高波固收+，用資產(chǎn)配置的方法去參與股市。固收+是收益折損率較低的產(chǎn)品，產(chǎn)品長期年化收益率與客戶實(shí)際年化收益率的差值比較小，意味著客戶能獲得的真實(shí)收益較高，即便參與后回撤了，其回撤幅度不會特別大，而且好的產(chǎn)品或者組合可以長期持有不看。

看到很多朋友說，A股大部分時(shí)間都在3500點(diǎn)以下，所以等到3500點(diǎn)以下再買不遲，15年和21年很多人追高到現(xiàn)在還沒回本。這代表了市場上很多人的想法，我不覺得這是錯(cuò)的，但是提醒下后面如果上了3800千萬不要忍不住追進(jìn)來。

不要幻想全面牛，現(xiàn)在更多是結(jié)構(gòu)牛，盯著指數(shù)而不看結(jié)構(gòu)，就會錯(cuò)失機(jī)會。

（不作為投資依據(jù)）

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