張智法

近日，星源材質(zhì)（300568.SZ）在港交所遞交了招股書，擬赴香港主板IPO上市。

星源材質(zhì)是鋰電隔膜領(lǐng)域的頭部企業(yè)，市占率全球前二。隔膜與正極、負(fù)極、電解液并稱為鋰離子電池四大主材，產(chǎn)業(yè)地位舉足輕重。

近三年來，鋰電池總體產(chǎn)能過剩，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)不斷，隔膜尤甚。

以星源材質(zhì)為例，公司毛利率就從2022年的45.57%下降到了今年一季度的25.53%，近乎腰斬。

截至一季度末，星源材質(zhì)的有息負(fù)債總額突破110億元，資本負(fù)債率攀升至57.43%的歷史高點(diǎn)。

面對(duì)行業(yè)的不利局面，星源材質(zhì)寄希望于海外擴(kuò)充產(chǎn)能，押注固態(tài)電池材料，發(fā)展半導(dǎo)體材料等領(lǐng)域突圍，目前仍未明顯奏效。

“戴維斯雙殺”

星源材質(zhì)的收入主要來自于干法隔膜、濕法隔膜和涂覆隔膜三大產(chǎn)品，下游客戶涵蓋LG新能源、三星SDI、寧德時(shí)代、比亞迪等國內(nèi)外電池企業(yè)。以2024年銷售情況為例，涂覆隔膜大概占到營收的60%以上。

星源材質(zhì)的股價(jià)一度在2021年9月達(dá)到歷史最高點(diǎn)60元左右，此后，星源材質(zhì)股價(jià)便遭遇業(yè)績和估值的戴維斯雙殺。

招股書顯示，2022年至2024年期間，星源材質(zhì)營收雖略有增長，從28.67億元增長到35.06億元，但凈利潤卻在持續(xù)下滑，從7.48億元下降到3.71億元。

增收不增利背后，是公司的毛利率持續(xù)下滑，2022年至2024年期間，星源材質(zhì)銷售毛利率分別為45.57%、44.42%、29.09%，到了2025年一季度，毛利率繼續(xù)下滑到25.53%，相比2022年下滑了20.04個(gè)百分點(diǎn)。

究其原因，主要在于鋰電市場競爭激烈，隔膜售價(jià)的跌幅超過生產(chǎn)成本的跌幅，導(dǎo)致毛利率持續(xù)下滑。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，星源材質(zhì)過去連續(xù)五年的鋰離子電池隔膜出貨量位列全球第二名，全球市場占有率由2020年的11.0%增至2024年的14.4%。而干法隔膜的市占率為25.6%，位列全球第一。

隔膜市場是一個(gè)高度集中的市場，前五大參與者能夠占到市場總出貨量的65%以上，目前全球第一的則是恩捷股份（002812.SZ）。

星源和恩捷這兩家公司并稱為隔膜的“雙龍頭”，恩捷股份在全球市場占有率超過30%，是星源材質(zhì)的兩倍。

這兩家公司近幾年凈利潤均大幅下滑，恩捷股份在2011年以來首次出現(xiàn)虧損，2024年公司歸母凈利潤虧損5.56億元。

截至7月21日收盤，恩捷股份總市值為283.49億元，星源材質(zhì)報(bào)收12.19元/股，總市值為163.7億元，市值與恩捷股份仍有一定差距。

隔膜行業(yè)若寄希望于困境反轉(zhuǎn)，則取決于鋰電隔膜價(jià)格的回升，就當(dāng)前的情況來看，供大于求格局短期難改，“磨底”仍將持續(xù)。

多維度突圍

行業(yè)過度競爭，產(chǎn)能過剩局面短時(shí)間難以改善，如鋰電產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)一樣，隔膜廠商也紛紛加速海外建廠。

本次申請(qǐng)港股上市，星源材質(zhì)提到將把募集資金用在擴(kuò)大公司的海外網(wǎng)絡(luò)，具體包括在馬來西亞和美國興建生產(chǎn)基地，并在新加坡興建運(yùn)營及研發(fā)中心。

6月28日，星源材質(zhì)宣布馬來西亞工廠（一期）項(xiàng)目建成。星源材質(zhì)相關(guān)人士稱，馬來西亞隔膜處于供不應(yīng)求的局面，星源材質(zhì)的海外產(chǎn)品將不再受制于國內(nèi)市場的價(jià)格波動(dòng)，而是根據(jù)國際市場供需關(guān)系、成本結(jié)構(gòu)以及品牌價(jià)值等多重因素制定。據(jù)測算，星源材質(zhì)海外產(chǎn)能釋放完后，將貢獻(xiàn)星源材質(zhì)一半的利潤。

招股書中，星源材質(zhì)首次提到了美國生產(chǎn)基地，已經(jīng)于2025年1月開始動(dòng)工，建筑面積為4.8萬平方米，位于北卡羅來納州，總投資約為6.32億港元，截至今年3月底，已經(jīng)投資了3.23億港元。

如果說全球的鋰電隔膜需求能否有效消化不斷新增的產(chǎn)能還有待檢驗(yàn)，那么固態(tài)電池則已經(jīng)是確定的技術(shù)迭代方向。

據(jù)悉，星源材質(zhì)參股公司深圳新源邦科技有限公司的氧化物電解質(zhì)已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，硫化物和聚合物電解質(zhì)則處于小批量供應(yīng)階段，已成為大曹化工株式會(huì)社及其上海子公司半固態(tài)電池項(xiàng)目專用隔膜的獨(dú)家供應(yīng)商。

在此前的CIBF上，星源材質(zhì)推出針對(duì)下一代半固態(tài)與固態(tài)電池材料應(yīng)用，涵蓋多種聚合物電解質(zhì)隔膜和剛性骨架產(chǎn)品。

“剛性骨架隔膜是一種大孔徑基膜，面向全固態(tài)電池應(yīng)用，能夠?qū)虘B(tài)電解質(zhì)起到支撐作用?！毙窃床馁|(zhì)董秘李昇向記者介紹。

除了在鋰電領(lǐng)域的布局，星源材質(zhì)還有意進(jìn)軍半導(dǎo)體，探索第二增長曲線。招股書中，公司提到了募集的資金一部分將用于投資專注于新電池隔膜材料和半導(dǎo)體領(lǐng)域的企業(yè)。

今年1月，星源材質(zhì)與全球再生晶圓龍頭RSTechnologies簽訂《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》。并且，新加坡星源通過日本二級(jí)市場持續(xù)買入日本磁性技術(shù)控股股份有限公司，截至4月22日持有其3.16%股份。

（作者：林典馳朱益民）

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