文|海豚投研
美東時間7月24日盤后,$谷歌-A(GOOGL.US)$谷歌-C(GOOG.US)發(fā)布了2025年二季度財報。因搜索份額和反壟斷訴訟爭議,谷歌估值一直被壓制,明顯低于其他Mag7。
實際來看,或許未來侵蝕風險仍然存在,但谷歌先嘗到了AI的甜頭,使得管理層自信上提Capex全年指引,體現(xiàn)轉(zhuǎn)型決心。
具體來看核心信息:
1.搜索又擔憂過頭了?:搜索業(yè)務(wù)一直是近兩年造成預(yù)期差的主要分歧點,每一次的擔憂似乎都是狼來了的故事。二季度更是群魔亂舞——SimilarWeb等第三方調(diào)研數(shù)據(jù)顯示谷歌搜索份額加速下滑到90%以下,蘋果高管一句“因AI平臺分流,Safari搜索量絕對值首次下滑”的論調(diào),直接嚇崩市場,逼得谷歌官方緊急出來“辟謠”。
實際看又是“虛驚一場”,二季度同比增速11.7%,就算剔除1個點的匯率順風,環(huán)比看也是略有加速的。驅(qū)動力來源于Gemini大模型在應(yīng)用場景的融合(如GoogleShopping)、AI廣告工具在客戶中的滲透(如Pmax)以及用戶在AI場景的時長增長(如AIOverview),更多的廣告主認可了AI對ROAS的提升。4月關(guān)稅影響下,盡管Temu和Shein等跨境電商投放收回,但其他廣告主很快填補了廣告位。
不過財報前市場已經(jīng)按照廣告主調(diào)研情況,提了一波預(yù)期,因此從真正超預(yù)期的角度看,驚喜而非驚艷。
2.YouTube時長帶動增長:得益于CTV和Shorts在用戶端的青睞,時長增長、瀏覽占比提升,YouTube繼續(xù)保持增長勢頭,二季度增速13%,抵消了一些品牌廣告在大環(huán)境動蕩下受到的波動和增長壓力。
3.谷歌云高歌猛進:云業(yè)務(wù)繼續(xù)AI實現(xiàn)高增長,過去一年,管理層多次強調(diào)云業(yè)務(wù)供不應(yīng)求,增長阻力主要在于供給產(chǎn)能的釋放。二季度云業(yè)務(wù)增長31.5%,環(huán)比上季度加速,不排除是服務(wù)器數(shù)據(jù)中心的產(chǎn)能跟上來了,使得供給問題有所緩解。
4.其他收入增勢強勁:二季度增速加速到了20%,增長驅(qū)動應(yīng)該還是主要來源于YouTubeCTV和GoogleOne的訂閱收入。
5.聯(lián)盟廣告是AI轉(zhuǎn)型的犧牲品?:二季度聯(lián)盟廣告繼續(xù)承壓,同比下滑1.2%。在AIOverview進一步提高搜索結(jié)果的滲透下,與谷歌合作的廣告發(fā)布網(wǎng)站,多多少少都會受到點擊量下滑的影響,因此聯(lián)盟廣告的增長壓力可能還會長期持續(xù)。
6.剔除法務(wù)費用,盈利實際不錯:二季度經(jīng)營利潤率環(huán)比下滑,主要原因在于14億的法務(wù)費用(2022年數(shù)據(jù)隱私訴訟和解費),剔除后利潤率環(huán)比持平,高于市場預(yù)期。
其他費用上,銷售費用平穩(wěn),研發(fā)費用則繼續(xù)加速增長,二季度凈新增1384人,考慮到二季度還新頒布了新的員工優(yōu)化計劃(面向傳統(tǒng)廣告部門的自愿離職方案),因此新增員工應(yīng)該主要是用在AI研發(fā)上。分業(yè)務(wù)來看,利潤率改善主要受益云業(yè)務(wù)的盈利改善。
7.回購力度短期放緩:二季度回購136億美元,派發(fā)股息25億。合計的股東回報,環(huán)比一季度有所放緩。假設(shè)全年股東回報800億不變,那么按當前2.3萬億市值,隱含回報率為3.5%。
8.重點指標與預(yù)期對比
海豚君觀點:
YouTube和云業(yè)務(wù)是肉眼可見的發(fā)展順風期,市場對此沒有太多異議。但關(guān)于搜索業(yè)務(wù)的預(yù)期差已經(jīng)出現(xiàn)好幾個季度了,事后來看,市場似乎總會掉入鬼故事陷阱,然后財報證偽,虛驚一場。
二季度蘋果高管的發(fā)言更是將這個風險問題,直接擺到了臺桌上。關(guān)于這個問題的判斷,海豚君當時有過討論(回溯),盡管對中長期不樂觀,但我們對當時的市場反應(yīng),仍然判斷是屬于是過早、過度的驚嚇。核心邏輯在于:
GPT為首的AI平臺還未正式做廣告變現(xiàn),且廣告系統(tǒng)基建、與廣告主之間的商業(yè)生態(tài)均還未搭建和完善,遠不及在行業(yè)浸淫多年的廣告一哥。這給了谷歌時間窗口去實現(xiàn)過渡期的轉(zhuǎn)型和新商業(yè)模式的探索,比如后來AIMode的震撼出場,標著的谷歌邁出了自我革命的關(guān)鍵一步,在AI創(chuàng)作的新場景上帶來的想象空間。
但我們也強調(diào),短期不悲觀的同時,中長期視角,仍然則需要謹慎中立。傳聞OpenAI將于明年正式推進廣告商業(yè)化,或許商業(yè)生態(tài)會拖后腿,但廣告市場蛋糕的瓜分者總是多了個強有力的玩家。商家哪怕是出于試探測試的預(yù)算遷移,也會給存量玩家,尤其是谷歌帶來影響。
因此不管短期如何證偽,市場迅速對預(yù)期差進行修正,這種中長期持續(xù)存在的風險和不確定性,總會阻礙谷歌估值(當下18xForwardP/E)回到歷史中樞,無法比肩其他Mag7巨頭(次低Meta25x)。
上季度點評中,由于今年關(guān)稅影響不確定,因此海豚君引用了谷歌在2年預(yù)期的ForwardP/E歷史變化,圈定12x~15x是谷歌歷史估值底部,短期下有這種擊球區(qū)的機會,值得一試。鑒于關(guān)稅影響放緩,如果還是按照正常增長趨勢,那么谷歌1年期的ForwardP/E估值區(qū)間范圍,也就是大約15x的底部,22x的中樞,以及30x的樂觀。
但考慮到AI搜索侵蝕的影響(風險預(yù)期),海豚君認為,谷歌要想穩(wěn)在20x中樞以上的估值,難度很大。尤其是短期還有反壟斷訴訟的壓制,8月初DOJ要宣布對默認搜索問題的裁決,屆時到底是被迫拆分還是撤下蘋果“默認”特權(quán)的利潤捆綁,會有一個結(jié)果。雖然谷歌仍然可以不滿上訴,但到時候市場情緒可能會受到一些影響。
暖甜古言寵文:《傾城毒妃:壓倒邪魅陛下》,女主居然生下一個蛋
《女配逆襲:傾城毒妃》白月光男神x梗王女主,我的余生,因你而甜
良心力薦最甜小說《傾城毒妃:殿下,別爬墻》,值得收藏的經(jīng)典戀愛...
免責聲明:本文內(nèi)容由開放的智能模型自動生成,僅供參考。