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中信建投證券研究

文|朱玥陳思同雷云澤鄭博元

新能源大發(fā)展需要能支撐起其有效裝機(jī)的容量資源，主要以火電、水電、核電和儲(chǔ)能為主，當(dāng)前形勢(shì)下安全冗余容量一再降低，推進(jìn)可控電源建設(shè)已經(jīng)迫在眉睫，我們測(cè)算，“十五五”期間年均煤電裝機(jī)容量需求60-80GW，與當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期30-40GW裝機(jī)預(yù)期有較大差異?？煽赜行萘康慕ㄔO(shè)相關(guān)設(shè)備公司帶來業(yè)績(jī)彈性。

新能源建設(shè)需要配置容量電源對(duì)其進(jìn)行調(diào)節(jié)以應(yīng)對(duì)極端情況波動(dòng)。我們假設(shè)最高用電負(fù)荷每年增長(zhǎng)6%，而系統(tǒng)的有效容量維持在最高用電負(fù)荷1.45倍的規(guī)模，則從2024年開始已有約30GW左右有效容量電源缺口，到2030缺口將逐年擴(kuò)大，每年約增加130-170GW。假設(shè)水電（含抽蓄）、核電分別每年新增30GW、10GW，儲(chǔ)能2025-2030年每年新增50、70、80、90、100、100GW，預(yù)計(jì)煤電每年需新增60-80GW之間，煤電仍然是不可缺少的有效容量提供者。

煤電高位穩(wěn)定&水電增量將為相關(guān)設(shè)備公司帶來業(yè)績(jī)彈性

業(yè)務(wù)敞口分析：（1）從東方電氣、哈爾濱電氣、上海電氣業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，三家公司煤電、水電相關(guān)業(yè)務(wù)占比均較高：2024年東方電氣、哈爾濱電氣煤電和水電業(yè)務(wù)收入合計(jì)占比分別為28%、54%，上海電氣2024年煤電訂單占比21%；（2）除電源裝備外，煤電、水電的增量將拉動(dòng)配套自動(dòng)化設(shè)備需求的增長(zhǎng)，國(guó)電南瑞、國(guó)電南自、四方股份2024年煤電水電業(yè)務(wù)收入占比分別約為8%、17%、9%。

我們基于裝機(jī)規(guī)模測(cè)算，對(duì)電源設(shè)備公司未來訂單進(jìn)行測(cè)算，我們認(rèn)為，可控電源增速有明顯預(yù)期差：“十五五”期間，若年均招標(biāo)/裝機(jī)75GW，三大電氣煤電訂單相比2024年行業(yè)高峰期維持穩(wěn)定，相比當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期，有139億元增量。同時(shí)三大電氣新增水電訂單可達(dá)到166億元，相比2024年東方電氣、哈爾濱電氣各自訂單還有約翻倍空間，相比2024年水電收入，還有數(shù)倍增長(zhǎng)空間。

一、高峰負(fù)荷的快速增長(zhǎng)，系統(tǒng)有效容量冗余逐漸減少，需加大穩(wěn)定可控電源的建設(shè)力度

近年以來隨著高溫天氣頻頻，全國(guó)電網(wǎng)最高負(fù)荷屢破紀(jì)錄，7月16日，全國(guó)最大電力負(fù)荷首次突破15億kW，達(dá)到15.06億kW，較2024年峰值增加0.55億kW，是2025年7月以來第三次刷新紀(jì)錄。預(yù)計(jì)全年最高負(fù)荷或達(dá)15.5億kW，較2024年增長(zhǎng)6.8%。2009-2025年最高負(fù)荷的年均增速約為6.8%，相比之下，同期全國(guó)用電量的年均增速約為6.7%，負(fù)荷增速略高于用電量增速。

電源建設(shè)規(guī)劃時(shí)為安全起見，通常給予不同種類的電源一定的置信度，相乘后稱為有效容量。通常煤電、核電、水電等傳統(tǒng)電源置信度較高，風(fēng)電、光伏等新能源置信度較低。參考《甘肅省關(guān)于建立發(fā)電側(cè)容量電價(jià)機(jī)制的通知（征求意見稿）》，煤電有效容量系數(shù)按100%考慮、水電按95%考慮、核電按100%考慮、新型儲(chǔ)能按50%考慮，而風(fēng)電、光伏分別按7%、1%考慮。

如果將每年最高用電負(fù)荷，除以有效裝機(jī)容量進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)在新能源大發(fā)展（2019、2020）之前，該值較高通常在1.5以上，表明當(dāng)時(shí)的電力系統(tǒng)有足夠多的穩(wěn)定可控電源作為儲(chǔ)備。隨著新能源的大發(fā)展，截至2024年，該值已降至1.38，考慮適當(dāng)發(fā)揮電網(wǎng)的系統(tǒng)調(diào)節(jié)作用，有效容量/最高負(fù)荷合理值取為1.45。假設(shè)最高用電負(fù)荷每年增長(zhǎng)6%，而系統(tǒng)的有效容量維持在最高用電負(fù)荷1.45倍的規(guī)模，則從2024年開始已有約30GW左右有效容量電源缺口，到2030年（假設(shè)電源裝機(jī)不再增長(zhǎng)），該缺口將逐年擴(kuò)大，每年約增加130-170GW。

目前，能夠支撐有效裝機(jī)潛力的，主要包括煤電、水電、核電、儲(chǔ)能等電源。水電、核電等每年增長(zhǎng)空間有限（受水資源可開發(fā)量、沿海核電站址等制約）。因此煤電和儲(chǔ)能是能夠大量建設(shè)的兩種有效容量資源。

假設(shè)水電、核電分別每年新增30GW、10GW，儲(chǔ)能2025-2030年每年新增50、70、80、90、100、100GW，可推導(dǎo)煤電每年需新增60-80GW之間，煤電仍然是不可缺少的有效容量提供者。

二、相關(guān)公司電力裝備敞口測(cè)算：煤電高位穩(wěn)定&水電增量將為相關(guān)設(shè)備公司帶來業(yè)績(jī)彈性

【核心預(yù)期差：當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期“十五五”期間年均煤電裝機(jī)30-40GW，我們預(yù)計(jì)將達(dá)到70GW或以上】

煤電：當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期“十五五”期間年均煤電裝機(jī)30-40GW，我們認(rèn)為，新能源大發(fā)展需要能支撐起其有效裝機(jī)的容量資源，煤電是其中重要的資源形式，據(jù)上述測(cè)算，我們預(yù)計(jì)“十五五”期間年均煤電裝機(jī)容量60-80GW。

水電：此外，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式近期在西藏林芝舉行，項(xiàng)目業(yè)主、國(guó)務(wù)院直管副部級(jí)央企中國(guó)雅江集團(tuán)有限公司成立大會(huì)同日在京舉行。雅江水電工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設(shè)5座梯級(jí)電站，總投資約1.2萬億元，總?cè)萘考s60GW。工程電力以外送消納為主，兼顧西藏本地自用需求。項(xiàng)目開工也將拉動(dòng)水電設(shè)備&特高壓設(shè)備需求增長(zhǎng)。

東方電氣、哈爾濱電氣、上海電氣三家公司均以?大型發(fā)電設(shè)備制造為核心?，覆蓋煤電、水電、核電、風(fēng)電、燃機(jī)等領(lǐng)域。

我們對(duì)三家公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，以判斷后續(xù)煤電、水電預(yù)期變化對(duì)公司的影響程度。

從東方電氣、哈爾濱電氣、上海電氣業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，三家公司煤電、水電相關(guān)業(yè)務(wù)占比均較高：

（1）東方電氣：公司2024年收入697億元，其中煤電收入占比24%、水電收入占比4%，合計(jì)占比28%；從毛利結(jié)構(gòu)來看，由于煤電、水電毛利率高于綜合毛利率，2024年公司煤電毛利占比29%、水電毛利占比5%，煤電、水電整體毛利占比約34%，占比較高。

（2）哈爾濱電氣：公司2024年收入383億元，其中煤電收入占比43%、水電收入占比11%，合計(jì)占比54%；從毛利結(jié)構(gòu)來看，2024年公司煤電毛利占比37%、水電毛利占比13%，煤電、水電整體毛利占比約50%，在3家電源設(shè)備企業(yè)中占比最高。

（3）上海電氣：公司未披露詳細(xì)業(yè)務(wù)收入、毛利結(jié)構(gòu)，根據(jù)公司披露的訂單情況，2024年上海電氣訂單1536億元，其中煤電訂單占比21%，未披露水電具體訂單占比情況，分析師預(yù)計(jì)公司水電訂單占比6%左右。

除電源裝備外，煤電、水電的增量將拉動(dòng)配套自動(dòng)化設(shè)備需求的增長(zhǎng)。

根據(jù)各公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，我們測(cè)算出各公司煤電及水電等傳統(tǒng)電源行業(yè)對(duì)于公司收入彈性。結(jié)果表明，國(guó)電南瑞相關(guān)收入規(guī)模較大，國(guó)電南自彈性相對(duì)較高，四方股份的收入彈性不俗。傳統(tǒng)電源的增量將為頭部自動(dòng)化公司帶來較好的增量需求。

電源設(shè)備相關(guān)公司具體業(yè)務(wù)構(gòu)成：

東方電氣：公司2024年收入697億元，其中煤電收入占比24%、水電收入占比4%，合計(jì)占比28%；從毛利結(jié)構(gòu)來看，由于煤電、水電毛利率高于綜合毛利率，2024年公司煤電毛利占比29%、水電毛利占比5%，煤電、水電整體毛利占比約34%，占比較高。

哈爾濱電氣：公司2024年收入383億元，其中煤電收入占比43%、水電收入占比11%，合計(jì)占比54%；從毛利結(jié)構(gòu)來看，2024年公司煤電毛利占比37%、水電毛利占比13%，煤電、水電整體毛利占比約50%，在3家電源設(shè)備企業(yè)中占比較最高。

上海電氣：公司未披露詳細(xì)業(yè)務(wù)收入、毛利結(jié)構(gòu)，2024年上海電氣訂單1536億元，其中煤電訂單占比21%，上海電氣無水電業(yè)務(wù)。

三、基于裝機(jī)測(cè)算，我們對(duì)電源設(shè)備公司未來訂單進(jìn)行測(cè)算：煤電預(yù)期差最大，水電還具備大幅增長(zhǎng)潛力

在本報(bào)告第一部分，我們假設(shè)水電、核電分別每年新增30GW、10GW，儲(chǔ)能2025-2030年每年新增50、70、80、90、100、100GW，可推導(dǎo)煤電每年需新增60-80GW之間。

我們基于上述裝機(jī)規(guī)模測(cè)算，對(duì)電源設(shè)備公司未來訂單進(jìn)行測(cè)算，我們認(rèn)為，煤電預(yù)期差明顯，水電還具備大幅增長(zhǎng)潛力。

煤電是預(yù)期差最大能源形式：當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期“十五五”期間年均煤電裝機(jī)30-40GW，我們認(rèn)為，新能源大發(fā)展需要能支撐起其有效裝機(jī)的容量資源，煤電是其中重要的資源形式，據(jù)上述測(cè)算，我們預(yù)計(jì)“十五五”期間年均煤電裝機(jī)容量60-80GW。

據(jù)測(cè)算，“十五五”期間，若煤電年均招標(biāo)/裝機(jī)35GW，東氣、哈電、上氣各占33%份額，單GW價(jià)格8億元情形下（行業(yè)需求低迷設(shè)備價(jià)格較低），3家公司各自年度煤電訂單約92億元，若年均招標(biāo)/裝機(jī)70GW，東氣、哈電、上氣份額各占1/3，單GW價(jià)格10億元情形下（行業(yè)需求旺盛設(shè)備價(jià)格維持），3家公司各自年度煤電訂單約231億元，相比2024年行業(yè)高峰期三大電氣煤電訂單維持穩(wěn)定，相比當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的情形下，訂單有139億元增量。

水電還具備大幅增長(zhǎng)潛力：此外，我們考慮“十五五”期間抽蓄年均新增招標(biāo)25GW，普通常規(guī)水電年均新增招標(biāo)5GW，雅魯藏布江下游水電工程自2027年開啟招標(biāo)，每年新增招標(biāo)10GW，測(cè)算在“十五五”期間，東方電氣、哈爾濱電氣當(dāng)年新增水電訂單可達(dá)到166億元，相比2024年東方電氣、哈爾濱電氣各自83、96億元水電訂單還有約翻倍空間，相比東方電氣、哈爾濱電氣2024年30、43億元水電收入，還有數(shù)倍增長(zhǎng)空間。

1）電源基本建設(shè)投資完成額不及預(yù)期：行業(yè)發(fā)展與風(fēng)電、燃?xì)獍l(fā)電、煤電、水電、核電投資額高度相關(guān)，若電源投資完成額不及預(yù)期，將影響相關(guān)公司業(yè)績(jī)；

2）上游原材料價(jià)格大幅波動(dòng)：電源設(shè)備成本構(gòu)成中鋼材占比較大，上游鋼材等價(jià)格波動(dòng)將影響相關(guān)公司業(yè)績(jī)；

3）下游用電需求不及預(yù)期：電源投資與用電需求相關(guān)，若用電需求較弱，將影響新增電源投資；

4）擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期：若行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期，將影響行業(yè)銷量；

5）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，將對(duì)行業(yè)及相關(guān)公司造成影響。

朱玥：中信建投證券電力設(shè)備新能源行業(yè)首席分析師。2021年加入中信建投證券研究發(fā)展部，8年證券行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)，曾就職于興業(yè)證券、方正證券，《財(cái)經(jīng)》雜志，專注于新能源產(chǎn)業(yè)鏈研究和國(guó)家政策解讀跟蹤，在2019至2022年期間帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)多次在新財(cái)富、金麒麟，水晶球等行業(yè)權(quán)威評(píng)選中名列前茅。

陳思同：中信建投證券電力設(shè)備及新能源分析師，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士，研究方向?yàn)楣夥?、風(fēng)電。

2022年所在團(tuán)隊(duì)榮獲新財(cái)富最佳分析師評(píng)選第四名，2022年上證報(bào)最佳電力設(shè)備新能源分析師第二名，金麒麟評(píng)選光伏設(shè)備第二名，金麒麟電池行業(yè)第三名，金麒麟新能源汽車第三名，水晶球新能源行業(yè)第三名，水晶球電力設(shè)備行業(yè)第五名。

雷云澤：中信建投證券電力設(shè)備及新能源研究員，清華大學(xué)大學(xué)電氣工程碩士，研究方向?yàn)閮?chǔ)能、電力設(shè)備。2022年所在團(tuán)隊(duì)榮獲新財(cái)富最佳分析師評(píng)選第四名，2022年上證報(bào)最佳電力設(shè)備新能源分析師第二名，金麒麟評(píng)選光伏設(shè)備第二名，金麒麟電池行業(yè)第三名，金麒麟新能源汽車第三名，水晶球新能源行業(yè)第三名，水晶球電力設(shè)備行業(yè)第五名。

鄭博元：中信建投證券電力設(shè)備及新能源研究員，北京大學(xué)理學(xué)博士，研究方向?yàn)閮?chǔ)能、電力設(shè)備。

2022年所在團(tuán)隊(duì)榮獲新財(cái)富最佳分析師評(píng)選第四名，2022年上證報(bào)最佳電力設(shè)備新能源分析師第二名，金麒麟評(píng)選光伏設(shè)備第二名，金麒麟電池行業(yè)第三名，金麒麟新能源汽車第三名，水晶球新能源行業(yè)第三名，水晶球電力設(shè)備行業(yè)第五名。

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