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來源：晨明的策略深度思考
我們在6月29日報告《市場不缺錢》提到，國內廣譜利率下行背景下的“存款搬家”、和美元資產(chǎn)今年形成的資金外溢，都已經(jīng)成為今年A股市場的“蓄水池”。市場不缺錢，缺的是讓錢進入股市的理由。
《市場不缺錢》
在上周報告《下行風險和上行收益不對稱》提到，歷史上基本面尚未企穩(wěn)時期的流動性牛市，由Trigger觸發(fā)、驅動增量資金入場。
當前市場所處的位置可以概括為：上行收益和下行風險不對等?！窘?jīng)濟周期類】依然是打開后續(xù)指數(shù)空間的中軍力量。考慮到后續(xù)宏大敘事可能帶動經(jīng)濟周期類資產(chǎn)的上行預期、從而形成指數(shù)的突破，為了應對踏空指數(shù)上行的風險，建議配置上關注：券商、金融IT、地產(chǎn)。
《當前位置上行收益和下行風險不對稱》
本周，從幾大資金“蓄水池”的最新跟蹤來看：
①融資余額繼續(xù)抬升（已超過去年924）、②本周外資從流出轉向流入（被動先行）、③四大滬深ETF流出減緩、④居民新開戶及新發(fā)基金尚無明顯變化。
那么，基本面尚未企穩(wěn)、由流動性驅動的牛市，行業(yè)輪動有何規(guī)律？
復盤四次基本面尚未企穩(wěn)、由流動性驅動的牛市，我們可以看出，區(qū)間行情的輪動可以分為兩個部分——快速輪動期和持續(xù)主線期。
快速輪動期，行業(yè)表現(xiàn)規(guī)律如下：
1．幾乎所有風格都能輪動到，但持續(xù)性不強，典型的比如2005-2006年和2014-2015年輪動前半段每個月的領漲行業(yè)基本都不一樣。
2．金融或者周期往往是會率先啟動，一方面上述板塊估值較低，同時又對金融政策的變化較為敏感，另一方面，對指數(shù)拉動作用也較強，容易進一步強化牛市預期，吸引更多的增量資金。
3．超跌和低位策略是需要關注的，滯漲+有催化往往是風格變化和行業(yè)輪動的重要準則，在行情啟動和行業(yè)輪動時，往往從前期較差的方向中選擇。
4．在快速輪動期，有基本面支撐的方向不一定是漲幅第一，但整體收益仍然不錯，比如2005年四季度的銀行。
持續(xù)主線期，行業(yè)表現(xiàn)規(guī)律如下：
1．盡管全A基本面并沒有改善，但部分細分方向可能在政策性提振或者產(chǎn)業(yè)周期支撐下，率先獲得基本面改善預期，從而成為市場持續(xù)性較強主線。
2．持續(xù)主線期往往集中在消費（2006）或者成長（1997、2015、2024）風格。
從行業(yè)輪動經(jīng)驗來看，周期與金融往往是啟動的引擎，而“低位策略+催化”是行業(yè)輪動的重要因素。
而從7月以來，在指數(shù)向上突破的過程中，確實也遵循了這一規(guī)律。比如，最近三個月漲幅靠后的周期風格率先啟動，鋼鐵、建材、建筑、地產(chǎn)、煤炭等前期表現(xiàn)較差的方向在近期反內卷、水電站建設、城市更新等主題提振下，表現(xiàn)出較強的超額收益。
就目前看，從輪動的角度目前最值得關注的就是科創(chuàng)板。背后是【國產(chǎn)算力（包括科創(chuàng)芯片等）】、【AI應用】等前期滯漲方向有望在行業(yè)輪動中重新獲得資金青睞。
一方面，從漲跌幅的角度來看，半導體芯片、軟件等方向在經(jīng)歷了二季度的回撤后，累計漲幅較為靠后，且目前擁擠度都處在較低的位置；另一方面，從催化的角度來看，H20芯片的恢復供貨、近期的人工智能大會都有望給上述方向帶來提振。
除此之外，近期海外AI產(chǎn)業(yè)周期的不斷推進，也進一步驗證了應用端的推進對算力的需求仍然較為強勁。因此，后續(xù)國產(chǎn)算力的需求仍然會偏強，而國產(chǎn)算力的優(yōu)化，對國內應用端的發(fā)展也將形成提振。
風險提示：地緣政治沖突超預期；全球流動性寬松的節(jié)奏低于預期；國內穩(wěn)增長政策力度不及預期使得經(jīng)濟復蘇乏力等。
報告正文
一、本周話題：流動性推升的牛市，行業(yè)輪動有何特點？
在上周的周報中我們提到，當前市場所處的階段可以概括為“上行收益和下行風險不對等”。
一方面，“下行風險”有限：4月央行答記者問曾提出“在必要時間向中國匯金公司提供充足的再貸款支持”，為后續(xù)監(jiān)管資金的增量子彈提供保障；而年初金融委明確了“大型國有保險公司從25年起每年新增保費的30%用于投資A股”，因此保險資金下半年仍在徐徐增配。
另一方面，“上行收益”則有較大的潛在空間：一旦四中全會、十五五規(guī)劃等能夠帶動遠期基本面預期的trigger出現(xiàn)，則場外兩大資金蓄水池（國內存款搬家的資金、海外美元溢出的資金）可能導致市場較大的上行空間。雖然該事件當前的“勝率”有不確定性，但“賠率”非常有吸引力，從配置上建議做出應對。
本周，幾大潛在資金“蓄水池”的最新變化情況如下：
而針對市場擔憂ROE沒有跟上的情況，我們通過復盤歷史上四段案例，可以看到確實存在流動性推動牛市的情況。
隨著上證指數(shù)突破3600，市場情緒進一步抬升，而在這個過程中，行業(yè)輪動的速度也一直維持在相對比較高的位置。在對指數(shù)層面保持樂觀預期的基礎上，投資者進一步關心，后續(xù)行業(yè)輪動是否有規(guī)律可言？我們進一步觀察歷史上四段比較明顯的流動性驅動的牛市，探尋行業(yè)輪動的規(guī)律。
（一）歷史上A股ROE下行周期的牛市行業(yè)表現(xiàn)復盤
1.1996.2-1997.5：貨幣寬松、高送轉以及PC浪潮
1996到1997年整體上市公司較少，股價波動也更大，整體呈現(xiàn)出金融—周期—地產(chǎn)鏈—成長的傳導，貨幣政策、高送轉和產(chǎn)業(yè)周期是主要的影響因素。
1996.2-5：銀行、非銀等金融風格占優(yōu)。Q1貨幣政策轉向寬松，5月央行降息，成為了大金融風格的重要催化。
1996.6-9：煤炭。6-8月，新大洲等煤炭公司推出高送轉方案，吸引資金涌入。
1996.10-12：地產(chǎn)、家電。11月深圳、海南等地地產(chǎn)調控放松，疊加格力上市并公布分紅送轉方案，地產(chǎn)家電在風格中領漲。
1997年上半年：計算機、通信、電子。在1996年底到1997年初，政府連續(xù)出臺軟件產(chǎn)業(yè)稅收優(yōu)惠政策，對國產(chǎn)軟件企業(yè)減免增值稅和所得稅，疊加微軟Windows95系統(tǒng)全球普及后推動PC銷量快速增長，TMT板塊展開內部輪動。
總的來看，這兩年的輪動在前期受到高送轉的主題影響較大，而隨著PC浪潮的興起，有科技產(chǎn)業(yè)周期支持的TMT在下半段成為市場主線。
2.2005.9-2006.6：股權分置改革、資產(chǎn)注入預期、消費率先回暖
2005年四季度的行業(yè)輪動呈現(xiàn)出以下三個特點：
（1）股改的鋪開帶來資產(chǎn)注入預期，比如9月在航天電器公布股權分置預案和抗戰(zhàn)勝利60周年慶?；顒哟呋?，軍工板塊率先啟動，在市場整體表現(xiàn)一般的情況下，表現(xiàn)出較強的超額；再比如12月中國石化啟動對旗下四家子公司的自愿要約收購，也帶來了資產(chǎn)注入預期推動板塊上漲。
（2）滯漲低位是風格行業(yè)輪動的必要條件，比如9月表現(xiàn)最差的傳媒在10月領漲，10月表現(xiàn)最差的非銀在11月領漲，11月表現(xiàn)較差的煤炭在12月領漲。
（3）基本面較為強勢的銀行股雖然并沒有在某個月份漲幅第一，但在行業(yè)輪動中一直表現(xiàn)不錯，有比較明顯的超額。
進入到2006年后，盡管非金融A股的業(yè)績和ROE尚未完全企穩(wěn)，但隨著CPI的觸底回暖，消費板塊業(yè)績開始逐步回暖，食品飲料、商貿零售等消費風格開始成為市場持續(xù)性主線；除此之外，在資產(chǎn)注入預期和軍費同比進一步上升的催化下，軍工板塊也走出來了獨立主線行情。
3.2014.7-2015.6：流動性泛濫、一帶一路、“互聯(lián)網(wǎng)+”
在2014下半年，市場整體呈現(xiàn)出金融周期-成長-金融穩(wěn)定的快速輪動，幾乎1-2個月?lián)Q一個領漲風格和行業(yè)，改革成為主題輪動的重要催化。
7月在資源稅改革預期、俄烏沖突導致小金屬供給預期不確定性加大的背景下，有色和2014年滯漲的煤炭率先猛烈反彈。進入8月后，市場風格轉向成長。先是在騰訊的微眾銀行獲批成立（14年7月末）、阿里巴巴美股上市（14年9月）等事件的催化下，此前滯漲的TMT回暖，尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融、移動支付、電子商務等主題表現(xiàn)活躍；隨后9月在軍工科研院所改制預期和并購重組催化下，此前表現(xiàn)一般的軍工則突然崛起。
而進入四季度后，市場風格再度突變，隨后11月在央行意外降息的情況下，大金融全面爆發(fā)，券商行業(yè)一騎絕塵；與此同時，11月領導人主持召開中央財經(jīng)小組第八次會議研究“一帶一路”規(guī)劃，發(fā)起建設亞投行和設立絲路基金，建筑板塊也進入到快速上漲階段。
而進入2015年后，市場的主線基本明朗，成長風格基本占據(jù)了市場的主線。在2015年年初券商牌照放開預期、大智慧擬收購湘財證券、首家互聯(lián)網(wǎng)銀行開業(yè)并迎來總理視察的催化下，互聯(lián)網(wǎng)金融再度一騎絕塵。隨后在微信紅包大戰(zhàn)的催化下，移動支付也跟隨走強，計算機相關主題顯著跑贏市場。進入到3月后，在“互聯(lián)網(wǎng)+”首次寫入政府工作報告、上升為國家戰(zhàn)略的背景下，移動互聯(lián)行情在二季度再度全面擴散，TMT內部全面開花進入普漲行情。從行業(yè)表現(xiàn)來看，除了4月和6月出現(xiàn)階段性調整以外，TMT尤其是計算機、傳媒幾乎一直是市場主線。
4．2024.9.24后的兩周：6個交易日內的快速全面輪動
本輪指數(shù)快速上漲行情相對較短，但在6個交易日內仍然呈現(xiàn)出了金融-消費-成長快速輪動的特點。
在金融支持經(jīng)濟高質量發(fā)展有關情況舉行新聞發(fā)布會上，降準、創(chuàng)設新的貨幣政策工具、降存量貸款利率的落地，率先點燃了直接受益于流動性投放的大金融的情緒。隨后在兩天后召開的政治局會議上，不管是9月的非常規(guī)討論經(jīng)濟的會議時點，還是“提振資本市場”、“保證必要的財政支出”、“促進中低收入群體增收”等定調，給予了市場充分的信心，投資者對于經(jīng)濟的預期大幅抬升，以食品飲料為代表的消費風格開始成為市場主線。而在市場情緒進一步發(fā)酵的基礎上，投資者進一步聚焦彈性更大的成長風格，TMT、軍工、電新等方向開始領漲。
盡管進入10月之后指數(shù)轉入震蕩，但在AI產(chǎn)業(yè)周期、機器人產(chǎn)業(yè)周期不斷取得進展以及并購重組預期下，成長風格繼續(xù)領漲。
5．小結
復盤四次流動性推動的牛市可以看出，區(qū)間行情可以分為兩個部分——快速輪動期和持續(xù)主線期。
（1）快速輪動期規(guī)律如下：
①幾乎所有風格都能輪動到，但持續(xù)性不強，典型的比如2005-2006年和2014-2015年輪動前半段每個月的領漲行業(yè)基本都不一樣。
②金融或者周期往往是會率先啟動，一方面上述板塊估值較低，同時又對金融政策的變化較為敏感，另一方面，對指數(shù)拉動作用也較強，容易進一步強化牛市預期，吸引更多的增量資金。
③超跌和低位策略是需要關注的，滯漲+有催化往往是風格變化和行業(yè)輪動的重要準則，在行情啟動和行業(yè)輪動時，往往會從前期表現(xiàn)較差的方向中選擇。
④在快速輪動期，有基本面支撐的方向不一定是漲幅第一，但整體收益仍然不錯，比如2005年四季度的銀行。
（2）持續(xù)主線期規(guī)律如下：
①盡管全A基本面并沒有改善，但部分細分方向可能在政策性提振或者產(chǎn)業(yè)周期支撐下，率先獲得基本面改善預期，從而成為市場持續(xù)性較強的主線。
②持續(xù)主線期往往集中在消費（2006）或者成長（1997、2015、2024）風格。
（二）回到當下，從行業(yè)輪動的角度還有哪些行業(yè)值得關注？
從上文的行業(yè)輪動經(jīng)驗來看，周期與金融往往是啟動的引擎，而“低位策略+催化”是行業(yè)輪動的重要因素。
而從7月以來，在指數(shù)向上突破的過程中，確實也遵循了這一規(guī)律：比如，最近三個月漲幅靠后的周期風格率先啟動，鋼鐵、建材、建筑、地產(chǎn)、煤炭等前期表現(xiàn)較差的方向在近期反內卷、水電站建設、城市更新等主題提振下，表現(xiàn)出較強的超額收益。
就目前看，從輪動的角度，目前最值得關注的就是科創(chuàng)板，背后是【國產(chǎn)算力（包括科創(chuàng)芯片等）】、【AI應用】等前期滯漲方向有望在行業(yè)輪動中重新獲得資金青睞。
一方面，從漲跌幅的角度來看，半導體芯片、軟件等方向在經(jīng)歷了二季度的回撤后，累計漲幅較為靠后，且目前擁擠度都處在較低的位置；另一方面，從催化的角度來看，H20芯片的恢復供貨、近期的人工智能大會都有望給上述方向帶來提振。除此之外，近期海外AI產(chǎn)業(yè)周期的不斷推進，也進一步驗證了應用端的推進對算力的需求仍然較為強勁。因此，后續(xù)國產(chǎn)算力的需求仍然會偏強，而國產(chǎn)算力的優(yōu)化，對國內應用端的發(fā)展也將形成提振。
二、本周重要變化
本章如無特別說明，數(shù)據(jù)來源均為Wind數(shù)據(jù)。
（一）中觀行業(yè)
1．下游需求
房地產(chǎn)：30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比下降5.62%，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降24.99%，月同比下降19.79%，周環(huán)比上升22.62%。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-6月房地產(chǎn)新開工面積3.04億平方米，累計同比下降20.00%，相比1-5月增速上升2.80%；6月單月新開工面積0.72億平方米，同比下降9.48%；1-6月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資46657.56億元，同比名義下降11.20%，相比1-5月增速下降0.50%，6月單月新增投資同比名義下降12.38%；1-6月全國商品房銷售面積4.5851億平方米，累計同比下降3.50%，相比1-5月增速下降0.60%，6月單月新增銷售面積同比下降6.55%。
汽車：
乘用車：7月1-20日，全國乘用車市場零售97.8萬輛，同比去年7月同期增長11%，較上月同期下降12%，今年以來累計零售1，188萬輛，同比增長11%；7月1-20日，全國乘用車廠商批發(fā)96.0萬輛，同比去年7月同期增長22%，較上月同期下降12%，今年以來累計批發(fā)1，424萬輛，同比增長13%。
新能源：7月1-20日，全國乘用車新能源市場零售53.7萬輛，同比去年7月同期增長23%，較上月同期下降12%，全國乘用車新能源市場零售滲透率54.9%，今年以來累計零售600.6萬輛，同比增長32%；7月1-20日，全國乘用車廠商新能源批發(fā)51.4萬輛，同比去年7月同期增長25%，較上月同期下降12%，全國乘用車廠商新能源批發(fā)滲透率53.6%，今年以來累計批發(fā)696.2萬輛，同比增長36%。
2．中游制造
鋼鐵：螺紋鋼現(xiàn)貨價格本周較上周漲4.37%至3391.00元/噸，不銹鋼現(xiàn)貨價格本周較上周漲0.27%至13049.00元/噸。截至7月25日，螺紋鋼期貨收盤價為3356元/噸，比上周上升6.64%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，7月中旬，重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)日均產(chǎn)量208.00萬噸，較7月上旬上升4.63%。6月粗鋼累計產(chǎn)量51482.60萬噸，同比下降3.00%。
化工：截至7月20日，苯乙烯價格較7月10日跌4.09%至7550.00元/噸，甲醇價格較7月10日跌2.04%至2221.40元/噸，聚氯乙烯價格較7月10日漲1.13%至4859.00元/噸，順丁橡膠價格較7月10日跌0.56%至11447.20元/噸。
3．上游資源
國際大宗：WTI本周跌3.24%至65.16美元，Brent跌2.35%至67.60美元，LME金屬價格指數(shù)漲1.00%至，大宗商品CRB指數(shù)本周跌1.26%至302.25，BDI指數(shù)上周漲9.99%至2257.00。
炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格上漲。秦皇島山西優(yōu)混平倉5500價格截至2025年7月21日漲1.46%至637.20元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.04%至13792.00萬噸；原煤6月產(chǎn)量上升4.41%至42107.40萬噸。
（二）股市特征
股市漲跌幅：上證綜指本周上漲1.67，行業(yè)漲幅前三為傳媒（申萬）（2.15%）、計算機（申萬）（1.71%）、美容護理（申萬）（5.42%）；跌幅前三為房地產(chǎn)（申萬）（4.07%）、綜合（申萬）（-0.03%）、社會服務（申萬）（2.30%）。
動態(tài)估值：A股總體PE（TTM）從上周17.97倍上升到本周18.26倍，PB（LF）從上周1.67倍上升到本周1.70倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周25.60倍上升到本周26.19倍，PB（LF）從上周2.23倍上升到本周2.29倍。創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周46.04倍上升到本周47.08倍，PB（LF）從上周3.70上升到本周3.78倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的81.76倍上升到本周84.68倍，PB（LF）從上周4.21倍上升到本周4.36倍。滬深300PE（TTM）從上周12.90倍上升到本周13.03倍，PB（LF）從上周1.38倍上升到本周1.39倍。行業(yè)角度來看，本周PE（TTM）分位數(shù)擴張幅度最大的行業(yè)為煤炭、美容護理、建筑裝飾。PE（TTM）分位數(shù)收斂幅度最大的行業(yè)為通信、計算機、房地產(chǎn)。此外，從PE角度來看，申萬一級行業(yè)中，石油石化、有色金屬、電力設備、建筑裝飾、公共事業(yè)、交通運輸、環(huán)保、社會服務、家用電器、農(nóng)林牧漁、食品飲料、通信、非銀金融估值低于歷史中位數(shù)。建筑材料、房地產(chǎn)、計算機估值高于歷史90分位數(shù)。從PB角度來看，申萬一級行業(yè)中，石油化工、有色金屬、基礎化工、鋼鐵、建筑材料、電力設備、建筑裝飾、公用事業(yè)、交通運輸、房地產(chǎn)、環(huán)保、美容護理、社會服務、家用電器、輕工制造、紡織服飾、商貿零售、農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥生物、計算機、傳媒、通信、銀行、非銀金融估值低于歷史中位數(shù)。本周沒有行業(yè)估值高于歷史90分位數(shù)。本周股權風險溢價從上周2.24%下降至本周2.08%，股市收益率從上周3.91%下降至本周3.82%。
融資融券余額：截至7月24日周四，融資融券余額19419.73億元，較上周上升2.08%。
AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)下降到123.52，上周A/H股溢價指數(shù)為126.28。
（三）流動性
7月19日至7月25日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為17268億元；5筆逆回購，總額為16563億元。公開市場操作凈回籠（含國庫現(xiàn)金）共計1095億元。
截至2025年7月25日，R007本周上升9.40BP至1.6937%，SHIBOR隔夜利率上升17.30BP至1.5200%；期限利差本周上升2.80BP至0.3489%；信用利差上升4.47BP至0.3380%。
（四）海外
美國：7月23日公布7月18日煉油廠開工率為95.50%，前值93.90%；7月18日原油和石油產(chǎn)品（不包括戰(zhàn)略石油儲備）庫存量為1250684千桶，1255837千桶前值為1255837千桶；7月24日公布7月19日初請失業(yè)金人數(shù)：季調為217000人，前值221000人。
歐元區(qū)：7月23日公布7月歐元區(qū)：消費者信心指數(shù)：季調為-14.70，前值-15.30；7月25日公布6月歐元區(qū)：M2：同比為2.61%，前值3.55%。
英國：7月22日公布6月中央政府凈借款為206.8億英鎊，前值174.4億英鎊；7月25日公布6月零售指數(shù)：名義季調：同比為2.40%，前值-1.10%。
日本：7月22日公布6月中央政府凈借款為206.8億英鎊，前值174.4億英鎊；7月25日公布6月零售指數(shù)：名義季調：同比為2.40%，前值-1.10%。
海外股市：標普500上周漲1.46%收于6388.64點；倫敦富時漲1.43%收于9120.31點；德國DAX跌0.30%收于24217.50點；日經(jīng)225漲4.11%收于41456.23點；恒生漲2.27%收于25388.35點。
（五）宏觀
財政收支：中國6月公共財政收入同比-0.31%，前值0.13%；公共財政支出同比0.38%，前值2.63%；
信貸增長：中國6月金融機構各項貸款余額同比7.10%，前值7.10%；
社會融資總量、外匯占款：中國6月社會融資規(guī)模當月值41993億元，前值22870億元；金融機構人民幣資金運用中央銀行外匯占款215804.96億元，前值216519.32億元；
固定資產(chǎn)投資完成額：中國6月固定資產(chǎn)投資完成額制造業(yè)累計同比7.50%，前值8.50%；房地產(chǎn)業(yè)累計同比-11.50%，前值-11.10%；基礎設施建設投資（不含電力）累計同比4.60%，前值5.60%。
三、下周公布數(shù)據(jù)一覽
下周看點：第二季度歐元區(qū)：實際GDP：季調：同比（初值）、美國第二季度實際GDP：季調：折年數(shù)（初值）、中國7月官方制造業(yè)PMI、美國聯(lián)邦基金目標利率、美國6月核心PCE物價指數(shù)：同比、6月歐元區(qū)：失業(yè)率：季調、7月歐元區(qū)：CPI：同比（%）（初值）、美國7月非農(nóng)就業(yè)人口變動：季調、美國7月ISM制造業(yè)PMI。
7月30日周三：第二季度歐元區(qū)：實際GDP：季調：同比（初值）、美國第二季度實際GDP：季調：折年數(shù)（初值）；
7月31日周四：中國7月官方制造業(yè)PMI、美國聯(lián)邦基金目標利率、美國6月核心PCE物價指數(shù)：同比、6月歐元區(qū)：失業(yè)率：季調；
8月1日周五：7月歐元區(qū)：CPI：同比（%）（初值）、美國7月非農(nóng)就業(yè)人口變動：季調、美國7月ISM制造業(yè)PMI。
四、風險提示
地緣政治沖突超預期，使得大宗商品價格超預期上行，進一步造成全球通脹再度出現(xiàn)大幅上行壓力；
海外通脹反復及美國經(jīng)濟韌性使得全球流動性寬松的節(jié)奏低于預期，特別是美聯(lián)儲降息節(jié)奏、美債利率下行幅度低于預期；
國內穩(wěn)增長政策力度不及預期，使得經(jīng)濟復蘇乏力，上市公司盈利水平較長時間處于底部徘徊狀態(tài)，進一步帶來市場風險偏好下挫等。
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