來源：酒度
當(dāng)下，白酒行業(yè)進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，但資本市場對徽酒板塊的關(guān)注卻因一則公告陡然升溫：
7月21日，口子窖公告稱，因自身資金需求，創(chuàng)始人之一的劉安省擬自減持計(jì)劃公告發(fā)布之日起 15 個(gè)交易日后的三個(gè)月內(nèi)通過大宗交易方式減持不超過 10，000，000 股，占公司總股本的 1.67%。按當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，劉安省此次套現(xiàn)規(guī)模約3.4億元。值得關(guān)注的是，這已是其退休后第三輪大規(guī)模減持，累計(jì)套現(xiàn)超10億元。
與此形成強(qiáng)烈對比的是口子窖是近些年?duì)I收、凈利增速雙雙大幅放緩，并在2022年被迎駕貢酒反超，丟掉了堅(jiān)守十年的“徽酒老二”地位。在行業(yè)看來，這場資本動(dòng)作與業(yè)績頹勢的共振，暴露出區(qū)域酒企在行業(yè)分化浪潮中的深層困境。
口子窖的十年轉(zhuǎn)折
事實(shí)上，口子窖曾經(jīng)也闊過。
2015年，口子窖以“兼香型白酒第一股”身份登陸上交所，上市首年?duì)I收25.84億元，凈利潤5.3億元，成為徽酒陣營中僅次于古井貢酒的潛力股。彼時(shí)，其通過核心餐飲終端培育意見領(lǐng)袖的“盤中盤”模式，助力口子窖在安徽市場快速崛起，2017年?duì)I收突破50億元，凈利潤達(dá)17.27億元，創(chuàng)下歷史峰值。
作為口子窖發(fā)展史上的關(guān)鍵人物，劉安省曾深度參與這家徽酒企業(yè)的崛起歷程。上世紀(jì)九十年代，他投身于淮北市口子酒廠與濉溪縣口子酒廠的合并工作；2002年主導(dǎo)集團(tuán)股份制改革，推動(dòng)口子窖轉(zhuǎn)型為民營企業(yè)，他帶領(lǐng)開發(fā)的“口子窖5年”一度成為公司的王牌產(chǎn)品。
然而，轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2022年。這一年，迎駕貢酒以55.05億元營收、17.05億元凈利潤全面反超口子窖（51.35億元、15.5億元），徽酒座次從古井貢與口子窖的雙雄并立，變?yōu)楣啪暸c迎駕貢的的“雙貢”新格局。
比位次變化更驚心的是口子窖的失速：2021-2024年，其營收增速從16.1%驟降至0.89%，凈利潤增速從11.04%轉(zhuǎn)為-3.83%，而同期古井貢、迎駕貢的營收年均增速分別達(dá)18%、12%。
更嚴(yán)峻的是，口子窖的全國化戰(zhàn)略陷入停滯。2024年，其省外收入占比僅15.66%，較2020年的19.9%下滑4.24個(gè)百分點(diǎn)，而古井貢、迎駕貢的省外占比分別達(dá)40%、30%。在江蘇、山東、河南等周邊市場，口子窖的渠道滲透率不足競品的1/3，品牌聲量逐漸被邊緣化。
大商制“雙刃劍”
在行業(yè)看來，口子窖的困境，與其堅(jiān)持二十余年的大商制模式密切相關(guān)。1998年，口子窖的“盤中盤”模式，將區(qū)域全渠道分銷權(quán)授予單一大經(jīng)銷商，通過A類高端酒店終端培育消費(fèi)者。這種模式在行業(yè)粗放發(fā)展期成效顯著：2003-2012年，口子窖憑借大商快速完成安徽市場覆蓋，營收年均增速超20%。
但當(dāng)行業(yè)進(jìn)入精細(xì)化競爭階段，大商制的弊端暴露無遺。
第一，渠道掌控力薄弱。大商為追求短期利潤，往往優(yōu)先推廣成熟產(chǎn)品，對新品（如2021年推出的兼香518）推廣動(dòng)力不足，導(dǎo)致口子窖次高端價(jià)位布局滯后。
第二，市場反饋滯后。大商主導(dǎo)的渠道體系缺乏數(shù)據(jù)閉環(huán)，口子窖難以精準(zhǔn)捕捉消費(fèi)趨勢變化，2024年其中檔白酒收入下滑10.35%，低檔白酒收入增長50.89%，但整體毛利率下降7.61個(gè)百分點(diǎn)，暴露出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡問題。
第三，全國化受阻。大商模式依賴區(qū)域資源壟斷，難以復(fù)制到省外市場，而迎駕貢酒等競品則通過直營模式，實(shí)現(xiàn)渠道扁平化，快速搶占市場份額。
口子窖并非對此無動(dòng)于衷，但成也大商、敗也大商，多方博弈之下，其渠道改革直至2023年才啟動(dòng)“1+N”小商化轉(zhuǎn)型，進(jìn)度明顯滯后行業(yè)發(fā)展趨勢。
“流產(chǎn)”的股權(quán)激勵(lì)
2023年，口子窖推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，設(shè)定2024年?duì)I收、凈利潤較2022年增長30%的考核目標(biāo)。然而，2024年實(shí)際營收僅增長17.14%，凈利潤增長6.77%，遠(yuǎn)未達(dá)標(biāo)，導(dǎo)致188.05萬股限制性股票被回購注銷。這一結(jié)果，暴露出管理層對行業(yè)趨勢的誤判。
一方面，目標(biāo)設(shè)定脫離實(shí)際。2022-2024年，白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，消費(fèi)場景收縮、庫存高企成為常態(tài)。據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量同比下降2.8%，而口子窖卻將增長目標(biāo)定在30%，明顯高估自身能力。
另一方面，激勵(lì)與戰(zhàn)略脫節(jié)。激勵(lì)計(jì)劃未與渠道改革、產(chǎn)品升級等關(guān)鍵動(dòng)作掛鉤，導(dǎo)致核心團(tuán)隊(duì)缺乏執(zhí)行動(dòng)力。其兼香系列新品在2024年僅貢獻(xiàn)營收的5%，遠(yuǎn)低于預(yù)期。
正因?yàn)槿绱?，劉安省的減持行為，也成為市場解讀口子窖前景的“風(fēng)向標(biāo)”。作為持股10.58%的第二大股東，其自2018年禁售期滿后已多次大幅減持套現(xiàn)：2018-2019年減持近240萬股套現(xiàn)約9300萬元；2019-2020年減持750萬股套現(xiàn)超4.3億元；2024年9月通過大宗交易向徐進(jìn)轉(zhuǎn)讓650萬股獲資2.16億元。此次若完成1000萬股減持，其累計(jì)套現(xiàn)金額將突破10億元，持股比例也將從10.58%降至8.91%。
更令市場擔(dān)憂的是，劉安省目前持有的6347萬股中，有3153萬股處于質(zhì)押狀態(tài)，質(zhì)押比例高達(dá)49.7%。高比例質(zhì)押與持續(xù)減持的雙重動(dòng)作，折射出創(chuàng)始人可能的資金壓力，也引發(fā)市場對公司股權(quán)穩(wěn)定性的疑慮。
盡管公司強(qiáng)調(diào)減持“不影響控制權(quán)”，但創(chuàng)始股東的退出節(jié)奏與股價(jià)下行周期高度重合，無疑加劇了市場對口子窖的信心危機(jī)。
此外，本次減持時(shí)間點(diǎn)也頗為敏感。口子窖2025年半年報(bào)預(yù)計(jì)于8月29日發(fā)布，而減持計(jì)劃將從8月12日開始實(shí)施。這種安排與公司業(yè)績發(fā)布窗口期部分重合，引發(fā)投資者對信息不對稱的擔(dān)憂。
區(qū)域酒企的破局之路
從行業(yè)視角看，口子窖的困境是區(qū)域酒企分化浪潮的縮影。2024年，19家上市白酒企業(yè)中，13家實(shí)現(xiàn)營收正增長，但區(qū)域酒企（如金種子酒、皇臺(tái)酒業(yè)）普遍出現(xiàn)下滑?；站瓢鍓K中，古井貢酒憑借全國化布局和品牌溢價(jià)保持20%以上增速，迎駕貢酒通過生態(tài)洞藏系列搶占次高端市場，而口子窖卻陷入“產(chǎn)品老化、渠道僵化、管理鈍化”的惡性循環(huán)。
面對危機(jī)，口子窖已啟動(dòng)深度改革。
2024年初，公司制定“三年銷量翻番、百億目標(biāo)”戰(zhàn)略，核心動(dòng)作包括：第一，產(chǎn)品升級。推出兼8、兼7等新品，補(bǔ)齊200元價(jià)格帶，形成覆蓋100-1000元的全價(jià)格帶體系；第二，渠道扁平化。將多地大商整合為平臺(tái)公司，集中團(tuán)購資源，2024年平臺(tái)公司貢獻(xiàn)省外收入的40%；第三，數(shù)字化賦能。引入大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)終端動(dòng)銷實(shí)時(shí)監(jiān)控。
2025年一季度，口子窖營收、凈利潤分別增長2.42%、3.59%，優(yōu)于迎駕貢酒的-12.35%、-9.54%，顯示改革初見成效。
但要想真正重返“徽酒老二”，口子窖仍需跨越三道坎：一是突破省外市場，將省外收入占比提升至25%以上；二是重塑品牌價(jià)值，強(qiáng)化“中國兼香高端白酒第一品牌”認(rèn)知；三是優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，提升決策效率。
酒度君認(rèn)為，口子窖的失速，也為區(qū)域酒企敲響警鐘：在行業(yè)集中度持續(xù)提升的背景下，僅靠歷史底蘊(yùn)和區(qū)域資源已難以維系增長。白酒行業(yè)已進(jìn)入存量博弈與結(jié)構(gòu)升級的新階段，區(qū)域酒企的生存法則正從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向價(jià)值深耕。口子窖能否從下沉螺旋中突圍，不僅取決于其改革決心，更取決于能否在品質(zhì)、渠道、品牌三個(gè)維度構(gòu)建起真正的核心競爭力。
但，留給口子窖等區(qū)域酒企轉(zhuǎn)型的時(shí)間窗口正在收窄。
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