來源 中信證券研究
文|裘翔 楊家驥 高玉森 劉春彤
行情的定位決定了主導資金的行為,資金的行為決定了上漲的行業(yè)結構及模式。歷史上增量流動性驅動的行情中,領漲行業(yè)大都是持續(xù)集中,而不是高切低輪動;背后的本質(zhì)是資金對效率的追逐,更傾向于高共識品種,而非在低位品種里“蹲變化”。7月的行情演繹也驗證了這一點,行業(yè)逐步向趨勢性品種聚焦,而高切低模式效率偏低;近期增量流動性邊際上有所放緩,行情需要降溫才能行穩(wěn)致遠。目前我們重點關注的依然聚焦在AI、創(chuàng)新藥、資源、恒科以及科創(chuàng)板。
歷史上增量流動性驅動的行情中,
領漲行業(yè)大都是持續(xù)集中,
而不是高切低輪動
我們復盤了過去15年當中7輪主要依靠增量流動性驅動的行情,在行業(yè)層面,我們發(fā)現(xiàn):1)一旦某個板塊成為共識,其強勢表現(xiàn)將持續(xù)至行情末尾;2)強勢板塊在流動性行情中的結束時點往往要晚于漲幅處于中游的行業(yè),行情中高切低的特征并不明顯;3)領漲行業(yè)相對中游(且低位)行業(yè)的超額漲幅在整個行情中幾乎都是不斷擴大的。我們也構建了高切低指標來衡量投資者在牛市當中的高切低行為,在我們復盤的7輪行情當中,中后段并非是以高切低和低位補漲的形式結束,而是更加聚焦強勢行業(yè),不斷拔高估值。這些強趨勢行業(yè)的共性是弱宏觀關聯(lián)性、強產(chǎn)業(yè)趨勢以及較高的業(yè)績兌現(xiàn)預期。
背后的本質(zhì)是資金對效率的追逐,
更傾向于高共識品種,
而非在低位品種里“蹲變化”
短期的資金利用效率和長期的資本回報率逐步回升邏輯在當下有一定的錯位。短期來看,與宏觀關聯(lián)度不高、有足夠高的關注度和共識度、有非常高的估值天花板想象空間、或者有很強的漲價彈性,具備這些特征的行業(yè)并不多,以AI、創(chuàng)新藥和資源為典型。相反,此前借著反內(nèi)卷炒作漲價邏輯、借著事件炒作基建板塊,就屬于典型的依賴長邏輯炒短期,一旦出現(xiàn)分歧行情可能就立刻結束,甚至會迫使一些高切低的資金重新借著市場調(diào)整回到強趨勢性品種。與社會保障、反內(nèi)卷相關的一系列政策舉措都是長期導向,而不是短期刺激導向。比如育兒補貼,總規(guī)模對消費撬動有限,但卻是首次大范圍、普惠式、直接發(fā)放的惠民舉措,是一次重大的社會保障理念突破;對于市場熱議的反內(nèi)卷,無論是中央財經(jīng)委的第六次會議,還是7月末的政治局會議,強調(diào)的都是全國統(tǒng)一大市場建設、統(tǒng)一政府行為尺度、治理企業(yè)低價無序競爭,而不是簡單的人為調(diào)控價格回升。我們可能需要期待“十五五”規(guī)劃的指導意見以及具體的行業(yè)“十五五”規(guī)劃,看是否對一些行業(yè)遠期的產(chǎn)能擴張有明確的、數(shù)量化的約束,這才能給長線的、左側的投資者提供一個遠期行業(yè)供需關系的穩(wěn)定預期,以及具象、可量化的投資線索,才能把抽象的宏大敘事轉變成切實可研究可測算的投資機會。在此之前,我們還是會面臨著資金短期對效率的追逐與長期敘事邏輯的背離,這個階段在低位品種“蹲變化”的效果可能不會太好,市場還是會趨向于抱團高共識品種。
7月的行情演繹也驗證了這一點,
行業(yè)逐步聚焦,而高切低模式效率低
7月行業(yè)/主題表現(xiàn)分化非常明顯,具備強產(chǎn)業(yè)趨勢的板塊表現(xiàn)占優(yōu),創(chuàng)新藥、人工智能算力鏈、稀有金屬為代表的資源漲幅居前,通信ETF、創(chuàng)新藥50ETF和稀有金屬ETF7月分別錄得漲幅20.4%、16.9%和15.4%。反內(nèi)卷相關的板塊沖高回落比較明顯,尤其是到了下半月純粹依靠市場“肌肉記憶”去演繹的漲價主題,比如煤炭ETF,全月漲幅5.1%,但是月末回撤達到-8.2%。新能源ETF、光伏ETF全月漲幅只有4.8%和4.6%,月末回撤達到-4.9%和-3.8%,這里面還有鋰電和能源金屬相關公司的貢獻。這些高切低的方向,不僅要買的早,還需要及時兌現(xiàn),否則到了月底和強勢品種的差距進一步拉大。從基本面邏輯考慮,反內(nèi)卷里利潤兌現(xiàn)度最高的板塊是鋼鐵,鋼鐵ETF全月的收益率達到16.1%,回撤僅有-5.4%??梢?,即便是從存量市場轉變?yōu)樵隽渴袌?,主流資金還是保持了極度的克制和理智,增量流動性還不足以推動缺乏邏輯和兌現(xiàn)度的低位品種持續(xù)上漲。
近期增量流動性邊際上有所放緩,
行情需要降溫才能行穩(wěn)致遠
投資者頗為關心的公募主動型產(chǎn)品,在6月出現(xiàn)罕見的凈流入之后,7月又轉為凈流出,我們估算新發(fā)扣除存量凈贖回后大約是251億凈流出。當然,這與6月份浮動費率產(chǎn)品密集發(fā)行透支了一定的渠道銷售力有一定關系,7月仍有2只主動型產(chǎn)品單體發(fā)行規(guī)模超過20億,這還是向好的跡象。近兩周主動型公募產(chǎn)品的凈贖回率也有所下降,明顯低于2024年以來的周均水平。近期停牌核查和股價異常波動提示明顯增多,剔除風險警示相關原因,7月停牌數(shù)達到35家,為今年以來單月最高,股價異常波動提示公告為21次,僅次于2月的27次,其中有16次發(fā)生在7月下半月,可能會制約后續(xù)活躍資金炒作。寬基ETF持續(xù)有一定贖回,7月以來凈流出達到893億元,可能是一些保守型的機構委托人進行了止盈,但從結構來看,大概率匯金持倉繼續(xù)保持穩(wěn)定;ETF的凈流入主要集中于行業(yè)ETF和主題ETF,7月以來周期、制造、科技ETF凈流入分為133億元、68億元、31億元,行業(yè)/主題ETF累計凈流入303億元,可能主要由個人投資者的買入驅動。此外,減持規(guī)模也在放大,7月單月減持規(guī)模達到386億元,凈減持規(guī)模為308億元,為近兩年來(2023年7月以來)單月最高值。
目前五個重點關注方向的觀點更新:
AI、創(chuàng)新藥、資源、恒科以及科創(chuàng)
1)AI當中北美鏈能否短期就順利過渡到國產(chǎn)鏈仍有不確定性。微軟和META等巨頭資本開支計劃的上修進一步證明了北美算力需求重估的合理性,板塊短期漲幅偏大,但更多還是反映產(chǎn)業(yè)趨勢,而非純粹拔估值。當然短期市場熱錢開始追逐CoWoP等新技術概念,可能意味著行情已經(jīng)從純粹產(chǎn)業(yè)趨勢重估步入靠信息流吸引資金接力拔估值的階段。國產(chǎn)鏈層面,目前仍然缺乏應用端具象產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)的催化,依靠“AI+”的概念可能不夠持續(xù);硬件端在近期網(wǎng)信辦約談英偉達后出現(xiàn)了脈沖式上漲,但產(chǎn)能瓶頸和商業(yè)化閉環(huán)尚未形成,制約了行情的連續(xù)性。整體而言,北美鏈的整體強度還是會超過國內(nèi)供應鏈。
2)創(chuàng)新藥當中,大的藥企相對2020~2021年的估值仍然有一定距離。近期恒瑞醫(yī)藥和GSK的授權協(xié)議又一次引燃市場,這類潛在的BD預期可能還是未來一段時間支撐創(chuàng)新藥板塊的主要力量。目前代表性的大型藥企相比2020~2021年的泡沫化估值仍然有一定距離,并且當下的催化更密集、兌現(xiàn)度更高。可能未來板塊會擴散到創(chuàng)新器械,但從估值想象空間來看還是創(chuàng)新藥更大,A股可能還會演繹小票拔估值,港股18A在消化一輪PE/VC減持后可能還有結構性機會。
3)資源股目前仍是基本面和估值匹配程度最好的板塊之一。無論是小金屬、稀土、部分能源金屬(鈷)還是銅、鋁等部分基本金屬,股價的上漲目前仍然是反映漲價帶來的業(yè)績彈性,背后的供給受限、需求緩慢有增長的邏輯也未發(fā)生變化。板塊短期可能借著反內(nèi)卷炒漲價出現(xiàn)了加速上漲,隨后又隨著商品價格回落出現(xiàn)劇烈下跌。等到這批短炒的主題性資金離場,資源股預計會重回穩(wěn)定上行的趨勢。
4)恒科短期面臨一些分歧,但依舊適合偏長線資金布局。相較于A股,恒科近2個月表現(xiàn)相對偏弱,7月前三周快速修復后,近一周又有較大回撤。這可能與外資對短期需求刺激和房地產(chǎn)政策比較敏感有關,有一定獲利了結情緒。我們認為即時零售補貼大戰(zhàn)逐步降溫、騰訊的AI應用潛力被釋放、中芯國際潛在的樂觀指引對國產(chǎn)半導體自主可控情緒的催化,都有助于推動板塊上漲。
5)科創(chuàng)板的補漲機會依舊值得關注。在科創(chuàng)板實施分層之后,市場存在一些預期科創(chuàng)板非成長層準入門檻調(diào)整的預期,這對近期科創(chuàng)板的行情產(chǎn)生了一定的助推。接下來更為重要的還是半導體板塊的補漲。中芯國際今年中報比往年提前了3周左右,如果能給出比較樂觀額指引,可能對整個自主可控板塊都會形成催化。另外,隨著中美談判不確定性增加,232調(diào)查針對半導體部分的落地,國產(chǎn)算力可能短期也會迎來更多關注。
風險因素
中美科技、貿(mào)易、金融領域摩擦加劇;國內(nèi)政策力度、實施效果或經(jīng)濟復蘇不及預期;海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊;俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級;我國房地產(chǎn)庫存消化不及預期。
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