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來源：一視財經(jīng)

高山

近日，作為全球門店數(shù)量最多的酒店集團(tuán)，錦江酒店正試圖通過赴港IPO撕開一條突圍裂縫。2025年6月底，上海錦江國際酒店股份有限公司正式向港交所遞交上市申請，獨(dú)家保薦人為東方證券國際。這是其旗下錦江資本2022年因股價低迷、流動性不足從港交所退市后，錦江系時隔三年再度沖擊IPO。

從1935年董竹君創(chuàng)辦的“錦江川菜館”起步，到如今坐擁1.34萬家開業(yè)酒店、129萬間客房的全球巨頭，錦江的擴(kuò)張之路堪稱傳奇，但“越擴(kuò)張?jiān)教潛p”的現(xiàn)實(shí)困境，卻讓這場資本突圍充滿變數(shù)。

規(guī)模之王的煉成，商譽(yù)與負(fù)債的暗生

錦江酒店的規(guī)模擴(kuò)張史，是一部用資本并購書寫的行業(yè)史詩。其品牌根基可追溯至1935年，傳奇女性董竹君在上海創(chuàng)辦“錦江川菜館”，后發(fā)展為接待過150多個國家和地區(qū)元首的錦江飯店。1994-1996年，錦江酒店B股、A股相繼登陸上交所，成為中國首家酒店餐飲上市集團(tuán)，為后續(xù)資本運(yùn)作奠定基礎(chǔ)。

真正推動錦江躍居全球第一的，是2015年后的一系列“鯨吞式”并購。2015年，公司以12.88億歐元收購法國盧浮酒店集團(tuán)，將GoldenTulip、Campanile等國際品牌納入麾下，一舉躋身全球頭部酒店陣營，快速打開歐洲市場。次年，錦江開啟本土并購狂潮：先是以82.69億元收購鉑濤集團(tuán)81%股權(quán)，將7天、麗楓、喆啡等覆蓋經(jīng)濟(jì)型到中高端的品牌收入囊中；緊接著又以17.5億元拿下維也納酒店80%股權(quán)，補(bǔ)強(qiáng)中端市場短板。

在國際品牌合作上，錦江同樣動作頻頻。2014年與希爾頓集團(tuán)達(dá)成合作，獲得希爾頓歡朋品牌在華運(yùn)營權(quán)，十年間將其在營酒店從1家拓展至418家，2019年與麗笙酒店集團(tuán)簽訂協(xié)議，取得麗亭、麗柏等品牌在華獨(dú)家管理權(quán)，2023年進(jìn)一步將合作品牌擴(kuò)展至麗笙精選、麗祺等。

這一系列操作讓錦江的規(guī)模急速膨脹。財報顯示，截至2024年末，其已簽約酒店達(dá)17391家，其中在營酒店13416家，待開業(yè)酒店3975家，覆蓋境內(nèi)31個省區(qū)市及全球55個國家或地區(qū)。按開業(yè)酒店數(shù)量計(jì)算，相當(dāng)于萬豪國際集團(tuán)全球酒店總數(shù)的1.43倍，成為當(dāng)之無愧的“規(guī)模之王”。

但激進(jìn)擴(kuò)張的代價如影隨形。招股書顯示，2022-2024年錦江商譽(yù)分別為115.5億元、118.31億元、114.4億元，截至2025年3月31日進(jìn)一步增至116.04億元，占總資產(chǎn)比例高達(dá)25.5%。這意味著每4元資產(chǎn)中就有1元是并購形成的“溢價”，而這些溢價的合理性正受到嚴(yán)峻考驗(yàn)——以盧浮集團(tuán)為代表的境外業(yè)務(wù)自2020年起累計(jì)虧損超3億歐元，若經(jīng)營持續(xù)惡化，商譽(yù)減值將直接吞噬利潤。

支撐并購的高負(fù)債更成為沉重枷鎖。財報顯示，截至2025年一季度末，錦江短期借款10.88億元、長期借款68.5億元、一年內(nèi)到期非流動負(fù)債54.51億元，三類負(fù)債合計(jì)133.89億元（來源：素材二）。2024年其財務(wù)費(fèi)用達(dá)7.5億元，其中利息費(fèi)用5.32億元，而當(dāng)年凈利潤僅11.44億元，近半數(shù)利潤被利息吞噬（。65.34%的資產(chǎn)負(fù)債率不僅顯著高于行業(yè)35.93%的中位值，也遠(yuǎn)超同行首旅酒店51.68%的水平，財務(wù)風(fēng)險持續(xù)高企。

“大而不強(qiáng)”的困局

規(guī)模第一的光環(huán)下，是錦江“大而不強(qiáng)”的現(xiàn)實(shí)困境。2024年，錦江營收140.63億元，同比下降4%，僅為華住集團(tuán)239億元營收的58.8%；凈利潤9.11億元，同比下降9.06%，甚至不及僅有1600家門店的亞朵集團(tuán)（12.73億元）。2025年頹勢加劇，一季度營收同比減少8.25%，歸母凈利潤同比降幅達(dá)81.03%，凈利潤率僅1.22%，而同期首旅酒店凈利率9.07%，華住集團(tuán)達(dá)16.55%。

核心經(jīng)營指標(biāo)的全面下滑，揭示出運(yùn)營效率的深層問題。財報顯示，2024年，錦江中國大陸境內(nèi)酒店的RevPAR（每間可售房收入）從2023年的169.1元降至159.2元，同比降幅5.85%；平均房價從255.6元降至244.3元，出租率從66.1%降至65.2%。細(xì)分市場中，中端酒店成為重災(zāi)區(qū)，RevPAR同比降幅高達(dá)9.61%，反映出在同質(zhì)化競爭中，錦江未能有效構(gòu)建差異化優(yōu)勢。

會員體系與渠道管理的短板，進(jìn)一步放大了盈利壓力。截至2024年末，錦江擁有超2億會員，但中央預(yù)訂率（CRS）僅56.9%，遠(yuǎn)低于華住的66%和亞朵的63%。為提升會員活躍度，2024年錦江推出房券、消費(fèi)券等權(quán)益，直接推高運(yùn)營成本，卻未能轉(zhuǎn)化為對等收益。數(shù)據(jù)顯示，其2024年毛利率從41.99%降至39.52%，利潤空間持續(xù)被擠壓。

更引發(fā)市場信任危機(jī)的是“價格亂象”。2024年多次被媒體曝出“大數(shù)據(jù)殺熟”：3月，杭州某7天優(yōu)品酒店在錦江薈App標(biāo)價3195元，而其他平臺價格僅為其1/5；5月，南昌某派酒店同一房型在錦江薈售價635元，攜程僅122元。截至2024年底，黑貓投訴【下載黑貓投訴客戶端】平臺涉及錦江酒店及錦江之星的投訴達(dá)4446條，涵蓋衛(wèi)生問題、會員權(quán)益受損、訂錯酒店無法退款等，暴露出加盟管理管控的嚴(yán)重問題。

值得玩味的是，業(yè)績下滑與高管薪酬增長形成鮮明反差。2024年，錦江支付董事及監(jiān)事酬金320萬元，較2023年增長88.2%；支付五名最高薪酬人士酬金5140萬元，較2023年增長37.1%。同年推出的股權(quán)激勵計(jì)劃，向142名激勵對象授予603.424萬股限制性股票，其中董事、高管獲授19.3萬股，進(jìn)一步推高總薪酬。這種“業(yè)績與薪酬脫鉤”的現(xiàn)象，不僅引發(fā)投資者質(zhì)疑，更折射出內(nèi)部治理的深層矛盾。

海外擴(kuò)張能否成為“救命稻草”？

在行業(yè)從“房量競賽”轉(zhuǎn)向“單店盈利”的關(guān)鍵期，錦江將赴港IPO視為破局的關(guān)鍵。公司在2024年年度股東大會上明確，H股發(fā)行是“深化全球化戰(zhàn)略、拓寬資本渠道”的核心舉措，募資將部分用于償還高利率貸款及加碼東南亞市場。這一戰(zhàn)略選擇，既是對國內(nèi)市場飽和的應(yīng)對，也是對海外業(yè)務(wù)的再押注。

2024年12月，錦江中國區(qū)與馬來西亞酒管集團(tuán)RIYAZ達(dá)成合作，推動錦江都城、錦江之星等五個品牌落地東南亞，并計(jì)劃在馬來西亞、印尼、越南等6國拓展項(xiàng)目。但這一“規(guī)模出海”路徑暗藏不利因素：其一，其海外業(yè)務(wù)已累計(jì)虧損超3億歐元，盧浮集團(tuán)等資產(chǎn)的整合效果不及預(yù)期；其二，東南亞市場本土品牌競爭激烈，國際巨頭布局已久，錦江缺乏本地化運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)；其三，國內(nèi)“重規(guī)模輕效益”的擴(kuò)張模式若復(fù)制到海外，可能加劇負(fù)債壓力。

從行業(yè)大環(huán)境看，2024年國內(nèi)酒店業(yè)整體承壓，平均RevPAR同比下降9.7%，入住率下降2.5個百分點(diǎn)，供給過剩、價格戰(zhàn)與成本高企形成三重擠壓。在此背景下，單純依賴規(guī)模擴(kuò)張的模式已凸顯不少問題，頭部企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向單店盈利模型優(yōu)化。錦江若不能解決三大核心問題——海外業(yè)務(wù)扭虧、會員體系提效、加盟管理升級，即便成功募資，也可能陷入“擴(kuò)張-虧損-再融資”的惡性循環(huán)。

對比國際巨頭，錦江的差距更為明顯。2024年萬豪集團(tuán)營收達(dá)251億美元（約合人民幣1800億元），是錦江的12.8倍；凈利潤23.75億美元，錦江僅為其1/14。資本市場的估值差異更直觀反映問題：截至2024年，錦江A股市值僅二百多億元，而萬豪市值約合人民幣5400多億元，華住集團(tuán)也達(dá)800多億港元。這種差距的根源，在于錦江尚未完成從“規(guī)模驅(qū)動”到“價值驅(qū)動”的轉(zhuǎn)型。

錦江的赴港IPO，本質(zhì)上是一場關(guān)乎生存的轉(zhuǎn)型之戰(zhàn)。其成敗不僅取決于新故事的包裝，更在于能否真正實(shí)現(xiàn)“三個轉(zhuǎn)變”：從并購擴(kuò)張轉(zhuǎn)向整合提效，從規(guī)模優(yōu)先轉(zhuǎn)向利潤導(dǎo)向，從國內(nèi)復(fù)制轉(zhuǎn)向全球適配。對于中國酒店業(yè)而言，錦江的探索具有標(biāo)桿意義——當(dāng)規(guī)?；t利見頂，如何在存量博弈中找到新增長極，是全行業(yè)需要共同解答的命題。市場終將以業(yè)績給出答案，而這場突圍的結(jié)局，或許才剛剛寫下序章。