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來源：林榮雄策略會客廳

國投策略林榮雄團隊認為，回調主要源于政治局會議經(jīng)濟刺激相對溫和及海外非農(nóng)數(shù)據(jù)誘發(fā)美股大跌，導致資金階段性止盈，但未改變主動信貸擴張推動的流動性寬松大邏輯。結構上，以銀行-微盤為代表的杠鈴策略絕對收益空間尚存但超額有效性下滑，而以創(chuàng)業(yè)板指為代表的低估值大盤成長正迎來絕對收益和超額收益回擺。

上周上證指數(shù)跌0.94%，滬深300跌1.75%，中證500跌1.37%，創(chuàng)業(yè)板指跌0.74%，恒生指數(shù)跌3.47%。價值風格表現(xiàn)弱于成長風格。上周全A日均交易額18096億，環(huán)比前一周有所下降。上周市場雖然有所回調，但我們依然認為“當前基于流動性步入牛市的基礎條件已經(jīng)具備，向上空間暫無法明確，但眼下依然重在結構”。

結構層面，我們再次重申此前周報《最佳的選擇：“創(chuàng)”》和《首次向杠鈴超額發(fā)起挑戰(zhàn)！》的觀點：當前以銀行-微盤為代表的極致杠鈴策略尚存一定絕對收益空間，但超額有效性下滑，對應“反杠鈴超額”判斷；同時以低估值大盤成長為代表“中間資產(chǎn)”正迎來絕對收益和超額收益回擺，我們依然堅定Q3勝負手是創(chuàng)業(yè)板指+科技科創(chuàng)。

上周大盤指數(shù)小幅回調，我們認為主要源于國內(nèi)政治局會議相對溫和的經(jīng)濟刺激與海外非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預期誘發(fā)美股大跌，使得部分資金出現(xiàn)階段性止盈，但并未阻礙本輪由于主動信貸擴張所形成基于流動性推動的大邏輯。事實上，我們自407黃金坑兌現(xiàn)后始終維持“大盤是會比預期得強”的判斷，這種樂觀預判源于外部弱美元持續(xù)回流非美資產(chǎn)，以及內(nèi)部股債資產(chǎn)配置再均衡，兩者共同推動股市流動性寬松，對應不斷有增量資金涌入。目前看，我們傾向于認為8月大盤指數(shù)仍在“銀行搭臺、多方唱戲”的狀態(tài)下維持強勢。

1、海外美經(jīng)濟是否陷入“滯脹”仍需跟蹤觀察：本月美非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預期，5月、6月就業(yè)數(shù)據(jù)大幅修正下調，失業(yè)率上行至4.2%，配合高企的通脹再次引發(fā)美股對于經(jīng)濟滯脹的恐慌，認為在特朗普全球關稅戰(zhàn)+驅逐非法移民等一系列影響下美國經(jīng)濟開始遭到反噬。受此影響，市場對美聯(lián)儲降息預期大幅提前，當前CME押注年內(nèi)降息的預測提高至3次，2026年將降息至3.00%-3.25%接近中性利率。降息概率提升符合特朗普需求，但其公開指責勞工局的行為，凸顯本周非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)背后政治復雜性，應持續(xù)關注后續(xù)就業(yè)數(shù)據(jù)更新。

2、7月政治局會議對“反內(nèi)卷”進行糾偏：本次中央政治局會議在財政、貨幣、消費等領域均有積極表態(tài)，無需擔心政策重心的調整。對于市場高度關注的“反內(nèi)卷”，會議提出要“依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理，規(guī)范地方招商引資行為”，與部分“限產(chǎn)漲價扭轉工業(yè)通縮”的認知有差距，大宗商品和反內(nèi)卷品種的定價回歸理性。

事實上，反內(nèi)卷在供給端的約束或有可能推動PPI回升，但核心依然是看需求。我們認為周期需求端大邏輯需要等待中美歐動蕩政治周期緩和（關稅偃旗息鼓）與經(jīng)濟周期共振向上（全球財政支出擴張推動PMI向上），對應周期最佳品種是全球定價資源品。

結構視角，當前我們對于結構排序判斷是：1、低估值大盤科技成長類（比如創(chuàng)業(yè)板指）》2、基于產(chǎn)業(yè)邏輯的科技科創(chuàng)類、全球定價資源品類》3、國內(nèi)定價類周期品》4、傳統(tǒng)消費類大盤成長（后周期）。

事實上，在當前低通脹局面未徹底終結之前，在當前以銀行-微盤為“杠鈴策略”準確地說是絕對收益空間尚存，但超額表現(xiàn)會受到來自以創(chuàng)業(yè)板指為代表的低估值大盤成長+科技科創(chuàng)的挑戰(zhàn)。具體邏輯如下：1、目前銀行-微盤杠鈴和中間資產(chǎn)（創(chuàng)業(yè)板指、滬深300）收益分化達到歷史極值；2、四大銀行股息率-十年期國債收益率差值低于2.5%，暗示銀行將處于高位震蕩；3、基于主動信貸創(chuàng)造論，流動性將逐步從絕對低估值向相對低估值蔓延，呈現(xiàn)銀行先漲，非銀跟漲，再到科技與低估值大盤成長上漲的歷史規(guī)律。

同時，對于杠鈴中間資產(chǎn)超額回升最準確地表達是：反銀行-微盤杠鈴超額=以A500指數(shù)為代表各細分行業(yè)龍頭超額回升，創(chuàng)業(yè)板指則得益于估值在歷史30%分位以下且業(yè)績增長與趨勢在寬基指數(shù)中占據(jù)優(yōu)勢，或將成為最為受益的方向。

1、對于銀行處于高位震蕩，跌而不倒的局面：7月中旬以來當前銀行指數(shù)回調幅度已經(jīng)超過6%，近三年來看該回撤幅度已經(jīng)達到較高水平。其次，伴隨著“銀行搭臺、多方唱戲”，6月下旬涌入銀行板塊高風偏資金逐步流出到其他板塊，市場賺錢效應呈現(xiàn)好轉，使得銀行板塊波動率明顯下降，再次回到歷史較低水平。這暗示著銀行板塊籌碼結構開始出清，整體處于高位震蕩，跌而不倒的格局?？陀^而言，當前銀行板塊估值提升大致接近2020年中茅指數(shù)水平，未形成極致泡沫化，結合主動信貸創(chuàng)造論下社融擴張，以及股債資產(chǎn)配置再均衡過程仍在持續(xù)，目前銀行雖沒超額收益但大幅看空銀行板塊也是不準確的。

2、對于創(chuàng)業(yè)板指+科技科創(chuàng)：當前A股景氣投資有效性指數(shù)回升，基于性價比和產(chǎn)業(yè)趨勢的主動多頭定價力量開始出現(xiàn)回升。基于宏觀策略視角，當前長期利率下移放緩和國內(nèi)外擾動因素轉向積極，疊加“反內(nèi)卷”等長期有利于產(chǎn)能出清、競爭格局改善和通脹回暖的政策出臺；在產(chǎn)業(yè)層面，AI（算力）、港股互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥、新消費、半導體、新能源（車）等新動能相繼迎來各自的周期性拐點，這無疑再次為低估值大盤成長和所謂“中間資產(chǎn)”重回超額有效性提供條件。

注：本文有刪減。

本文作者：林榮雄、鄒卓青、黃瑋宗，來源：林榮雄策略會客廳，原文標題：《【國投林榮雄策略】莫愁前路》