關(guān)于《三體》，三體星為什么沒有想到摧毀三顆太陽的其中兩顆？
如何看待「同一產(chǎn)品，外賣定價(jià)比堂食高」現(xiàn)象？這種「雙軌」定價(jià)是如何產(chǎn)生的？暴露了哪些問題？
中際旭創(chuàng)主營業(yè)務(wù)光模塊出貨量全球第一，隨著近些年AI行業(yè)的高速發(fā)展，中際旭創(chuàng)的業(yè)績也進(jìn)入了高增長階段，2025年中報(bào)扣非凈利潤預(yù)計(jì)同比增長53.89%-88.18%?？v觀最近五年企業(yè)的業(yè)績情況來看，增長幅度同樣不小。
從下圖最近五年中際旭創(chuàng)的營業(yè)收入和扣非凈利潤的增長情況來看，業(yè)績自從2021年見底之后進(jìn)入了高速增長階段，尤其是扣非凈利潤的增長更為恐怖，增速方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了營業(yè)收入，規(guī)模方面2024年的50億元的凈利潤是2020年7億元凈利潤的7倍之多，增長可謂是勢(shì)不可擋。
不過具體到企業(yè)的日常經(jīng)營來看，中際旭創(chuàng)的這種高速增長背后有點(diǎn)小瑕疵，那就是企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額常年低于企業(yè)的扣非凈利潤。繼續(xù)以最近五年企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額和扣非凈利潤的比值情況來看，中際旭創(chuàng)的凈利潤含金量比較低。
五年的時(shí)間，除了2022年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額是扣非凈利潤的2.5倍之外，其他年份企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額與扣非凈利潤的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1倍，尤其是2020年扣非凈利潤的含金量小于0.5，到了2024年扣非凈利潤的含金量總體上雖有所提升，但是具體數(shù)值也是0.5倍左右。這說明了企業(yè)日常經(jīng)營賺到的凈利潤更多的是借條和積壓的存貨。
從最近兩年簡化之后的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)來看，中際旭創(chuàng)總資產(chǎn)規(guī)模2024年較2023年增長90億元左右，增速為45%，其中流動(dòng)資產(chǎn)增加72億元，非流動(dòng)資產(chǎn)增加18億元。也就說2024年中際旭創(chuàng)總資產(chǎn)增長的核心是流動(dòng)資產(chǎn)的大規(guī)模增長，具體到流動(dòng)資產(chǎn)端來看，短期經(jīng)營資產(chǎn)由2023年的77億元增加到了2024年的128億元，規(guī)模增加52億元。短期經(jīng)營資產(chǎn)規(guī)模增長的核心是存貨和應(yīng)收賬款的大規(guī)模增加。2024年存貨規(guī)模和應(yīng)收賬款規(guī)模分別增加28億元和20億元。
而存貨和應(yīng)收賬款的增長必然導(dǎo)致了企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額不足。導(dǎo)致企業(yè)存貨和應(yīng)收賬款規(guī)模增長的核心原因是中際旭創(chuàng)所處的行業(yè)結(jié)構(gòu)所致。
中際旭創(chuàng)所從事的光模塊業(yè)務(wù)雖然是AI算力產(chǎn)業(yè)鏈不可或缺的一部分，但是產(chǎn)品下游客戶高度集中的原因?qū)е铝似髽I(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈地位比較低下，只能通過應(yīng)收賬款的方式銷售自己的產(chǎn)品。根據(jù)中際旭創(chuàng)年報(bào)情況來看，中際旭創(chuàng)的前五名客戶對(duì)業(yè)績的貢獻(xiàn)度達(dá)到了74.74%。其中前三名客戶對(duì)企業(yè)業(yè)績的貢獻(xiàn)分別是22.43%，21.30%和18.77%，下游客戶群體集中性非常明顯。
下游客戶群體高度的集中性導(dǎo)致了企業(yè)對(duì)下游客戶銷售自己產(chǎn)品的時(shí)候談判能力弱勢(shì)，只能通過應(yīng)收賬款的方式銷售自己的產(chǎn)品。同時(shí)下游客戶群體高度集中也導(dǎo)致了客戶對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的要求比較高，供貨速度和產(chǎn)品合格率就是其中之一。
由于AI的高速發(fā)展，下游算力企業(yè)也想要快速占領(lǐng)算力市場(chǎng)份額，下游客戶不僅需要光模塊企業(yè)供貨速度快，而且不需要產(chǎn)品的質(zhì)量高。這次基礎(chǔ)之上導(dǎo)致了企業(yè)要想獲得更多的市場(chǎng)份額一方面是放寬銷售政策，另一方面是加大存貨的生產(chǎn)，這就從根本上導(dǎo)致了企業(yè)應(yīng)收張開和存貨規(guī)模比較高。
并且由于光模塊是高科技產(chǎn)品的原因，產(chǎn)品更新?lián)Q代非常的快，如果企業(yè)的產(chǎn)品銷售出現(xiàn)問題非常容易出現(xiàn)高科技變?yōu)閺U品的情況，存貨的周轉(zhuǎn)成為企業(yè)的核心競(jìng)爭力之一。
從上圖中際旭創(chuàng)的存貨，應(yīng)付賬款和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)情況來看，進(jìn)入2024年之后企業(yè)的存貨規(guī)模和應(yīng)收賬款規(guī)模雖然在增加，但是存貨和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度也在相應(yīng)的提升，這從總體上說明企業(yè)存貨和應(yīng)收賬款規(guī)模的增長屬于合理范疇之內(nèi)。
那么縱觀中際旭創(chuàng)的商業(yè)模式來看，中際旭創(chuàng)身處高速發(fā)展的AI行業(yè)，企業(yè)的光模塊產(chǎn)品業(yè)績也出現(xiàn)了高速增長的態(tài)勢(shì)，但是由于下游客戶集中度高的原因，企業(yè)與下游客戶的談判能力很弱，只能按照下游客戶的要求去銷售自己的產(chǎn)品。而下游客戶的要求目前僅是供貨速度和產(chǎn)品質(zhì)量，而規(guī)?；侵须H旭創(chuàng)最核心的競(jìng)爭力。而中際旭創(chuàng)作為目前全球第一出貨量的企業(yè)，核心競(jìng)爭力還是非常的強(qiáng)大。
再度根據(jù)企業(yè)年報(bào)披露的光模塊未來五年年復(fù)合增長率在20%以上的數(shù)據(jù)情況來看，中際旭創(chuàng)作為全球第一的企業(yè)，保持行業(yè)的增長率問題不大，所以未來五年中際旭創(chuàng)創(chuàng)造的現(xiàn)金流大約為80億元，25倍-30倍合理市盈率下，合理估值為2000億元至2400億元，目前中際旭創(chuàng)在資本市場(chǎng)的總市值為2000億元，也就是說當(dāng)下的中際旭創(chuàng)屬于估值合理階段，沒有投資的安全邊際。
