林正霖

中國新聞周刊記者：石若蕭

發(fā)于2025.7.28總第1197期《中國新聞周刊》雜志

“不管是國際學(xué)術(shù)會議中的展板展示還是口頭報告，中國企業(yè)的數(shù)量越來越多，并在某些細(xì)分領(lǐng)域，如ADC、雙抗等占據(jù)主流?！蓖鮿潘蓪Α吨袊侣勚芸氛f。

他是和鉑醫(yī)藥創(chuàng)始人、董事長兼首席執(zhí)行官，也是中國商務(wù)拓展(BD)出海交易次數(shù)最多的藥企“掌門人”。在他印象中，近兩年，無論是摩根大通醫(yī)療健康年會(JPM)，還是美國臨床腫瘤學(xué)會(ASCO)年會等國際大型會議，中國創(chuàng)新藥企占據(jù)了越發(fā)重要的位置。這只是中國創(chuàng)新藥出海熱的一個縮影。

今年7月初的一天，就傳來兩個大消息：一是鼻咽癌治療領(lǐng)域，經(jīng)初步分析，國內(nèi)藥企百利天恒宣布公司自主研發(fā)的一款雙抗Ⅲ期臨床試驗(yàn)達(dá)到主要目標(biāo)，這也是全球首個完成的雙抗ADC類藥物Ⅲ期研究。ADC類藥物可用于治療多種癌癥，是一種更精準(zhǔn)的靶向化療，被稱為“生物導(dǎo)彈”。

二是迪哲醫(yī)藥公告稱，公司推出的首款出海創(chuàng)新藥——舒沃哲的上市申請正式獲得美國食品藥品監(jiān)督管理局(FDA)批準(zhǔn)。舒沃哲用于治療一種突變型晚期非小細(xì)胞肺癌(NSCLC)的成人患者，也是中國首個獨(dú)立研發(fā)并在美獲批的全球首創(chuàng)新藥。

今年早些時候，隨著三生制藥、石藥集團(tuán)、和鉑醫(yī)藥等一系列藥企海外授權(quán)(License-out)消息的傳出，原本就有復(fù)蘇跡象的中國創(chuàng)新藥市場進(jìn)一步被攪動。5月底，三生制藥與跨國藥企輝瑞達(dá)成一項(xiàng)合作，12.5億美元的首付款刷新了國內(nèi)創(chuàng)新藥海外授權(quán)的首付款紀(jì)錄，大大調(diào)動起了二級市場的熱情。

依據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，今年上半年，國產(chǎn)創(chuàng)新藥海外授權(quán)(License-out)交易總金額已接近660億美元，趕超2024年全年總額。截至7月16日，恒生港股通創(chuàng)新藥精選指數(shù)累計(jì)上漲近80%。

中國創(chuàng)新藥的春天真的來了？

“近一半首付款給了中國藥企”

王勁松現(xiàn)在每天的日程幾乎被工作會議填滿，有時一天之內(nèi)，需要與同事、合作方、投資人等召開十幾個小時的線上或線下會議，甚至到凌晨一兩點(diǎn)還在進(jìn)行與歐洲合作方的電話會。這種情況早在幾年前就成了常態(tài)。

截至目前，和鉑醫(yī)藥已完成17次BD出海交易。BD交易中，海外授權(quán)是最活躍的形式之一，是指藥企將自主研發(fā)的創(chuàng)新藥權(quán)益，如專利、技術(shù)或管線等授權(quán)給海外企業(yè)，也被稱為“借船出?！?。

今年以來，和鉑醫(yī)藥有兩筆較典型的出海交易：一筆在3月，與跨國藥企阿斯利康達(dá)成一項(xiàng)全球戰(zhàn)略合作。除產(chǎn)品授權(quán)外，阿斯利康還對和鉑醫(yī)藥進(jìn)行了1.05億美元的股權(quán)投資，獲得其9.15%的新發(fā)行股份；另一筆在6月，與日本藥企大塚制藥達(dá)成交易總額接近7億美元的全球戰(zhàn)略合作。

王勁松與許多初創(chuàng)生物醫(yī)藥公司的創(chuàng)始人類似，屬于典型的“海歸派”。他曾在跨國藥企賽諾菲擔(dān)任中國研發(fā)中心總裁和亞太區(qū)轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)負(fù)責(zé)人，2016年創(chuàng)立和鉑醫(yī)藥，趕上了過往十年中國創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展的浪潮。

王勁松對《中國新聞周刊》表示，和鉑醫(yī)藥與阿斯利康的首次合作發(fā)端于3年前。2022年4月，和鉑醫(yī)藥將一款雙特異性抗體的開發(fā)與商業(yè)化全球權(quán)益授權(quán)給阿斯利康，中國藥企出海的首款雙抗誕生。不到2年后，和鉑醫(yī)藥子公司諾納生物又與阿斯利康就臨床前單克隆抗體項(xiàng)目達(dá)成合作。

跨國藥企為何紛紛到中國“買藥”？生物醫(yī)藥咨詢公司InScienceWeTrustBioAdvisory創(chuàng)始人唐鈞表示，為應(yīng)對原研藥專利保護(hù)到期后，價格更低的仿制藥帶來的沖擊，跨國藥企常年保持著對創(chuàng)新管線的采購習(xí)慣。此前，美國本土生物科技公司是跨國藥企創(chuàng)新藥管線的主要來源，如今，量大、性價比高的中國創(chuàng)新藥登上舞臺。國內(nèi)支付能力相對有限也是創(chuàng)新藥出海的重要原因。

“2025年，跨國藥企在針對腫瘤治療領(lǐng)域管線的采購過程中，把將近一半的首付款都給了中國藥企。在成熟的治療領(lǐng)域，中國的創(chuàng)新藥可以用美國同行20%的價格，30%左右的研發(fā)時間，實(shí)現(xiàn)至少80%的療效?！碧柒x說。

在王勁松看來，中國創(chuàng)新藥的出海熱，更大背景是中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)在國際舞臺上的地位逐年提升。數(shù)據(jù)顯示，今年5月底美國芝加哥舉行的ASCO年會上，共有來自中國的73項(xiàng)口頭報告，數(shù)量創(chuàng)下歷史新高；184項(xiàng)ADC管線相關(guān)研究入選，其中89項(xiàng)來自中國；中國企業(yè)發(fā)布雙抗研究34項(xiàng)，約占整體雙抗研究的比例為49%。

伴隨著一個又一個BD，中國藥企在資本市場上迎來整體重估。

一個有意思的現(xiàn)象是，今年以來的BD參與方，例如三生制藥、石藥集團(tuán)等都屬于大眾概念中的傳統(tǒng)藥企。即便更早時候創(chuàng)下首付款紀(jì)錄的百利天恒，雖然名字頗為新潮，但實(shí)際上其歷史可追溯至1996年。其前身百利藥業(yè)當(dāng)年靠著治療上呼吸道感染的仿制藥利巴韋林顆粒發(fā)家。某種程度上，這意味著中國一大批傳統(tǒng)藥企成功熬過了“仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型”的進(jìn)程。這些老牌藥企除了在國內(nèi)建立起可觀的商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)，也試圖通過創(chuàng)新研發(fā)、海外授權(quán)等方式，“收割”更大市場。

唐鈞告訴《中國新聞周刊》，早年傳統(tǒng)藥企想象空間有限，二級市場一般采用PE估值法，即根據(jù)公司每年利潤乘以相應(yīng)倍數(shù)估算合理市值。但成功的BD案例一出，企業(yè)有了生物技術(shù)公司的創(chuàng)新屬性后，估值邏輯立刻改變?！耙郧按蠹覜]把三生制藥當(dāng)一個創(chuàng)新藥企，和輝瑞的BD一出，股價馬上翻倍?！?/p>

在業(yè)內(nèi)被稱為“藥茅”的恒瑞醫(yī)藥更為典型。7月9日，恒瑞醫(yī)藥港股午后突然大幅拉升，最大漲幅超18%。花旗銀行同日發(fā)布研報稱，首次給予恒瑞醫(yī)藥H股買入評級，目標(biāo)價為134港元，A股目標(biāo)價為123元。花旗銀行還稱，市場沒有充分反映恒瑞醫(yī)藥的發(fā)展預(yù)期。

當(dāng)下，恒瑞醫(yī)藥A股市值超3800億元人民幣，折合超500億美元，橫向?qū)Ρ纫殉^拜耳、渤健等國際知名藥企，與日本藥企武田、第一三共相仿。然而，當(dāng)下的年銷售額卻只有武田的1/8左右，高估值正來源于其龐大管線的潛力。

相比大藥企，體量更小的生物技術(shù)公司礙于商業(yè)化能力相對不足，身段須更加靈活。和鉑醫(yī)藥正是其中的典型。2022年11月，和鉑醫(yī)藥將蘇州的產(chǎn)業(yè)化基地以1.5億元左右的價格出售，成為寒冬中全行業(yè)大量公司從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收縮的一個縮影。

輕量化策略取得了成效。今年年初，投資銀行高盛在一篇分析報告中預(yù)計(jì)，2025—2026年，中國將有一批生物技術(shù)公司達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。2023年與2024年，和鉑醫(yī)藥已連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)盈利，比行業(yè)內(nèi)平均提早了兩年。

王勁松告訴《中國新聞周刊》，一方面，和鉑醫(yī)藥未來會繼續(xù)推進(jìn)有重大潛力的臨床管線項(xiàng)目；另一方面，也會持續(xù)關(guān)注技術(shù)授權(quán)和產(chǎn)品授權(quán)。至于資產(chǎn)偏重的生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)，他認(rèn)為，“盡量不要浪費(fèi)資源做重復(fù)建設(shè)”?！爸袊谶@些方面已有了相當(dāng)成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，未來不管是自己生產(chǎn)，還是合作生產(chǎn)，我們都有足夠空間選擇。”

是不是“賣青苗”？

醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，2015—2024年首次進(jìn)入臨床的創(chuàng)新藥中，中國企業(yè)原研藥數(shù)量超過美國，排名第一。

祥峰投資合伙人劉天然2017年進(jìn)入醫(yī)藥風(fēng)險投資行業(yè)，親歷了中國創(chuàng)新藥從政策破冰到資本沸騰，再到價值回歸的完整周期。在她看來，倘若以2015年國內(nèi)藥審改革為起點(diǎn)，過往十年恰是中國創(chuàng)新藥從“仿制追隨”向“全球競合”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期。

2015年前后，盡管藥審改革已通過“722臨床數(shù)據(jù)自查”重塑研發(fā)規(guī)范，由國家衛(wèi)生健康委牽頭組織實(shí)施的“重大新藥創(chuàng)制專項(xiàng)”初步培育出了西達(dá)苯胺等首批國產(chǎn)創(chuàng)新藥，但資本端仍顯謹(jǐn)慎：一級市場對創(chuàng)新藥的投資熱度遠(yuǎn)低于移動互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)賽道，即使在醫(yī)療健康領(lǐng)域，多數(shù)機(jī)構(gòu)仍以仿制藥、流通服務(wù)、醫(yī)療器械等現(xiàn)金流穩(wěn)定的投資為主。

此后一系列制度突破徹底改變了行業(yè)軌跡。2018年，港交所第18A章允許未盈利生物科技公司上市，首年即吸引百濟(jì)神州、歌禮制藥等11家企業(yè)掛牌。2019年，科創(chuàng)板開閘，允許研發(fā)型企業(yè)以“核心產(chǎn)品進(jìn)展+市值”替代盈利要求，微芯生物成為國內(nèi)首家登上科創(chuàng)板的創(chuàng)新藥企。資本市場兩大退出通道的打通，讓投資人撇開了最后的顧慮。一系列制度變革，考慮了創(chuàng)新藥研發(fā)需大量試錯屬性的同時，也將行業(yè)推進(jìn)了一個“系統(tǒng)性泡沫”時代。

藥品和醫(yī)療器械市場智庫Citeline首席分析師周淑華告訴《中國新聞周刊》，彼時，行業(yè)大多數(shù)人只將注意力放在資本市場的快進(jìn)快出，造成了大量管線同質(zhì)化。以抗癌明星藥物PD-1/PD-L1為例，據(jù)藥智網(wǎng)中國臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)庫2021年的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時，國內(nèi)臨床試驗(yàn)登記數(shù)量超過了600條，其中近200條處于Ⅲ期臨床階段，涉及企業(yè)150余家。

行業(yè)結(jié)構(gòu)性壓力很快顯現(xiàn)。再加上美國加息、投融資周期等因素，使得2022年被視為國內(nèi)“醫(yī)藥寒冬”的起點(diǎn)。2023年，國內(nèi)上市生物醫(yī)藥企業(yè)數(shù)量從2022年的50家縮減到21家，減少58%；首次公開募股(IPO)募資總額更是縮水70.8%。

“借船出海”也正是這一時期行業(yè)探索出的生存路徑。

醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，2023年中國創(chuàng)新藥企業(yè)通過項(xiàng)目BD獲得的首付款總額達(dá)到210.21億元，首次超過IPO渠道募資總額，且是后者的近兩倍。與三年前相比，發(fā)生了明顯改變——2020年，中國創(chuàng)新藥IPO募資總額為781.5億元人民幣，約為BD首付款總額的13倍。

然而，質(zhì)疑聲亦于這兩年涌現(xiàn)，集中在“賣青苗”“被中間商賺差價”上。以今年6月，跨國藥企百時美施貴寶與拜恩泰科(BioNTech)總額高達(dá)111億美元的交易為例，其中的關(guān)鍵管線BNT327來源于曾是中國創(chuàng)新藥企的普米斯生物。

2023年11月，普米斯生物宣布將BNT327海外市場的開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化權(quán)利授予拜恩泰科。普米斯生物相應(yīng)將獲得5500萬美元的首付款，以及超10億美元的開發(fā)、注冊和商業(yè)里程碑付款及銷售提成。BNT327是一款雙特異性抗體，用于治療多種腫瘤，彼時，該藥正開展多項(xiàng)Ⅲ期臨床試驗(yàn)。去年11月，拜恩泰科又以約9.5億美元對價收購普米斯生物。這意味著，才一年多，這款藥就溢價了近90億美元(約合人民幣600億元)。

類似交易也發(fā)生在恒瑞。2023年8月，恒瑞醫(yī)藥將具有自主知識產(chǎn)權(quán)的1類新藥SHR-1905注射液項(xiàng)目有償許可給美國OneBio公司，收獲了約2500萬美元的首付款。數(shù)月后，葛蘭素史克以14億美元收購了OneBio改名后的AiolosBio公司，關(guān)鍵資產(chǎn)AIO-001正是之前OneBio從恒瑞授權(quán)而來的SHR-1905——簡單理解就是，恒瑞當(dāng)初“賣虧了”。

對于“賣青苗”，業(yè)內(nèi)有不同看法。在E藥經(jīng)理人研究院研究員儲雷看來，“賣青苗”看似當(dāng)下獲利，實(shí)際上潛在損失頗大：一是現(xiàn)金收益少了。承擔(dān)較小風(fēng)險，放棄了未來商業(yè)化的更大收益。二是市場影響的潛在損失。藥企成為“中間產(chǎn)品”供應(yīng)商，無法對終端市場建立足夠影響。三是傷害未來發(fā)展前景。“賣青苗”獲得的業(yè)績存在高度不確定性，會令企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)波動較大，進(jìn)而傷害到在資本市場的估值。

周淑華認(rèn)為，創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)程中天然具有不確定性，“賤賣”是一種主觀的說法?！八^‘賤賣’，是指企業(yè)明知道自己的資產(chǎn)非常值錢，卻由于各種因素不得不以一個極低的價格賣出去。但現(xiàn)實(shí)是，國內(nèi)很多企業(yè)，既對自己的在研管線理解不夠，又沒有針對海外目標(biāo)市場的需求做充分調(diào)研，才導(dǎo)致在談判中處于不利地位?！?/p>

或許正因?yàn)镾HR-1905注射液項(xiàng)目的“失策”，恒瑞醫(yī)藥后續(xù)迅速調(diào)整了出海策略。去年5月，恒瑞醫(yī)藥宣布，將旗下用于治療肥胖及2型糖尿病的胰高血糖素樣肽-1(GLP-1)類創(chuàng)新藥在大中華區(qū)外的開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利有償許可給美國Hercules公司。Hercules公司2024年成立，由貝恩資本生命科學(xué)基金等籌建運(yùn)營。這筆交易的特殊之處在于，除了常見的首付款、里程碑款等，恒瑞醫(yī)藥還將獲得Hercules公司19.9%的股份。該模式被稱為“NewCo”，即由資本“組局”成立新公司，藥企將產(chǎn)品管線剝離給新公司，通過股權(quán)鎖定后續(xù)收益。此后，這一模式也被一眾國內(nèi)藥企效仿。

這一模式有優(yōu)點(diǎn)，也存在著一定局限性。儲雷表示，對于在研產(chǎn)品管線較為豐富的大公司，NewCo模式既有助于推動非核心管線的進(jìn)度，拓寬戰(zhàn)線，爭取“多點(diǎn)開花”，也有助于推動國際化布局，或可借助海外投資機(jī)構(gòu)的資源，助力未來授權(quán)許可、并購、海外IPO、商業(yè)化等。對于規(guī)模較小的生物科技公司，則需分兩方面看待：倘若將主要管線拆分出去，或?qū)е鹿竟乐荡蠓陆?；而對于非核心管線，拆分后不僅可以獲得研發(fā)費(fèi)用，還可以加速國際化布局。

“醫(yī)藥領(lǐng)域的開發(fā)周期很長”

不管是BD，還是NewCo，對國內(nèi)創(chuàng)新藥企來說，都只能分享到創(chuàng)新藥利潤的一小部分。不少行業(yè)人士認(rèn)為，未來，仍須在全球市場建立屬于自己的商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)。

儲雷指出，相比頭部跨國藥企，中國藥企的差距主要在于兩點(diǎn)：一是在全球范圍開展國際多中心臨床試驗(yàn)的能力。這涉及在歐美主流醫(yī)院招募足夠的患者，背后是處理醫(yī)院內(nèi)部臨床資源分配等一系列復(fù)雜的問題。

二是銷售網(wǎng)絡(luò)。“如今跨國藥企已在全球多個主要國家建立了龐大甚至觸達(dá)末梢的銷售渠道網(wǎng)絡(luò)，而大部分中國藥企對于國內(nèi)市場尚無法完全掌控。”儲雷補(bǔ)充道，“盡管中國未來必定會出現(xiàn)全球性的跨國藥企，但需要相當(dāng)長時間。”

事實(shí)上，回顧過去20年，即便在美國本土，也只有安進(jìn)、吉利德等寥寥幾家公司完成了從生物技術(shù)公司到大型跨國藥企的跨越。

唐鈞坦言，中國國內(nèi)更關(guān)注公共健康，以不到美國1/10的人均醫(yī)療開支實(shí)現(xiàn)了與后者相仿的人均壽命；美國則更關(guān)注醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)對GDP的拉動，擁有全球最慷慨的支付條件，但建立在人均壽命和健康代價上的利益注定難以大方分享給外來者。在他看來，“借船出?！币廊粫俏磥碇袊鴦?chuàng)新藥出海的主要模式。

在劉天然看來，未來中國創(chuàng)新藥生態(tài)將更加趨向?qū)I(yè)化分工與合作：除了自研，大型藥企更依賴外部引進(jìn)來補(bǔ)充和優(yōu)化管線；聚焦研發(fā)的生物科技公司，核心競爭力在于擁有差異化的技術(shù)平臺，能持續(xù)產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并擅長通過BD實(shí)現(xiàn)價值最大化。

當(dāng)然，總有希望更進(jìn)一步的“野心家”。

百利天恒相關(guān)負(fù)責(zé)人對《中國新聞周刊》透露，2023年，百利天恒與百時美施貴寶就一款雙抗ADC達(dá)成的高達(dá)84億美元總交易額、8億美元首付款的交易中，雙方將合作推動相關(guān)管線在美國的開發(fā)和商業(yè)化。“我們目前已搭建了全球臨床研發(fā)團(tuán)隊(duì)，未來我們也會自己建立海外的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，而不是只靠對方給我們的分成?！痹谏鲜鲐?fù)責(zé)人看來，目前，百利天恒唯一未具備的就是在海外的商業(yè)化能力。這一塊正在建設(shè)中。

無論每個玩家如何做選擇，當(dāng)下的中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)都來到了一個新舊周期交替的節(jié)點(diǎn)，越來越多利好，推動著產(chǎn)業(yè)向前走。

國家醫(yī)保局網(wǎng)站7月1日發(fā)布消息，國家醫(yī)保局會同國家衛(wèi)生健康委印發(fā)《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》。這一文件提出，支持創(chuàng)新藥進(jìn)入基本醫(yī)保藥品目錄和商業(yè)健康保險創(chuàng)新藥品目錄；增設(shè)商業(yè)健康保險創(chuàng)新藥品目錄。國元證券指出，增加商保創(chuàng)新藥目錄標(biāo)志著商保在多層次醫(yī)療保障體系中的作用增強(qiáng)，是商保創(chuàng)新藥市場準(zhǔn)入的重要一步。

更重要的是，如今全行業(yè)比起前幾年理智多了。周淑華表示，隨著今年上半年港股創(chuàng)新藥板塊估值快速回升，一兩年前寒冬時期買入相關(guān)資產(chǎn)的企業(yè)和機(jī)構(gòu)都得到了巨大獲益，說明這一行業(yè)里認(rèn)知遠(yuǎn)比情緒重要。

“情緒在二級市場很重要，但醫(yī)藥領(lǐng)域的開發(fā)周期很長，光靠情緒，沒辦法做好研發(fā)和投資。”周淑華說道。

《中國新聞周刊》2025年第27期

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