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圖片來源：圖蟲
本周，國內(nèi)甲苯二異氰酸酯（TDI）市場(chǎng)價(jià)格延續(xù)上行態(tài)勢(shì)，主流報(bào)價(jià)普遍突破14，000元/噸關(guān)口，區(qū)域間價(jià)差顯現(xiàn)，部分市場(chǎng)漲幅尤為顯著。值得注意的是，本輪漲價(jià)行情具有全球性特征，國際市場(chǎng)同步走強(qiáng)，例如歐洲某主要生產(chǎn)商近期已宣布提價(jià)500歐元/噸。
TDI價(jià)格的持續(xù)攀升已傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)，A股相關(guān)生產(chǎn)商股價(jià)出現(xiàn)顯著異動(dòng)。以國內(nèi)TDI龍頭滄州大化（600230.SH）為例，其市值在一周內(nèi)錄得近50%的漲幅。
市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)在于：滄州大化股價(jià)能否復(fù)制兩個(gè)月前聯(lián)化科技（002250.SZ）短期翻倍的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)？
核心驅(qū)動(dòng)因素在于TDI價(jià)格漲勢(shì)的可持續(xù)性。當(dāng)前投資者普遍將價(jià)格端的持續(xù)上行視為評(píng)估滄州大化未來股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)鍵前提與核心邏輯支撐。突發(fā)事件制造供給缺口
TDI價(jià)格自7月初啟動(dòng)強(qiáng)勁上行通道，并于上周呈現(xiàn)加速上揚(yáng)態(tài)勢(shì)。
7月17日均價(jià)突破14，100元/噸，單日漲幅達(dá)4.56%；7月20日（周末）小幅回調(diào)至14，063元/噸；至本周一（7月21日），均價(jià)大幅跳漲至15，900元/噸，單日漲幅錄得6.79%。當(dāng)前價(jià)格較6月底已累計(jì)上漲超40%，創(chuàng)出年內(nèi)新高。
上周價(jià)格陡然飆升的核心驅(qū)動(dòng)在于突發(fā)性供給收縮。主導(dǎo)因素為全球化工巨頭科思創(chuàng)德國多爾馬根工廠因變電站火災(zāi)導(dǎo)致氯氣斷供，其30萬噸TDI產(chǎn)能（占?xì)W洲供應(yīng)約55%，全球供應(yīng)約9%）被迫停車。與此同時(shí)，國內(nèi)企業(yè)和山巨力裝置于7月15日啟動(dòng)為期33天的停工檢修，甘肅銀光亦進(jìn)入夏季集中檢修期。國內(nèi)外供給端的同步、意外減量共同導(dǎo)致短期內(nèi)全球TDI供應(yīng)出現(xiàn)顯著缺口，進(jìn)而推動(dòng)價(jià)格急速攀升。
針對(duì)科思創(chuàng)事故對(duì)全球TDI供應(yīng)的影響時(shí)長，界面新聞?dòng)浾卟稍L了化工行業(yè)資深人士張繼強(qiáng)，其對(duì)記者表示到：“2個(gè)月是最為理想的時(shí)間。電站搶修需根據(jù)損毀程度具體評(píng)判最快需要10天，控制系統(tǒng)重啟約10天，氯氣管道修復(fù)20天，產(chǎn)能的逐步恢復(fù)過程需要至少一個(gè)月時(shí)間。2-3個(gè)月是較為樂觀的數(shù)字?！被诖?，短期內(nèi)供給缺口難以迅速彌補(bǔ)，為未來1-2個(gè)月TDI價(jià)格維持高位運(yùn)行提供了基本面支撐。然而，待科思創(chuàng)及國內(nèi)檢修裝置產(chǎn)能陸續(xù)恢復(fù)后，價(jià)格持續(xù)上行的動(dòng)能及高位運(yùn)行的可持續(xù)性將面臨顯著挑戰(zhàn)，中期走勢(shì)存疑。數(shù)據(jù)來源：WIND、界面新聞研究部
事實(shí)上，從四月至今，TDI價(jià)格已連續(xù)上漲近3個(gè)月。
4月初，TDI價(jià)格受春季傳統(tǒng)淡季與終端訂單疲軟雙重壓制進(jìn)入下行通道。據(jù)百川盈孚4月24日周報(bào)數(shù)據(jù)，國產(chǎn)貨源均價(jià)跌至9，900-10，300元/噸區(qū)間，觸及2025年內(nèi)低點(diǎn)，較年初高點(diǎn)回落約25%。此階段，下游海綿工廠因訂單不足，采購策略以剛性、小單為主，疊加前期高價(jià)原料庫存待消化，議價(jià)能力增強(qiáng)，市場(chǎng)壓價(jià)情緒濃厚。
轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在5月，供應(yīng)端收縮驅(qū)動(dòng)價(jià)格觸底反彈。海外產(chǎn)能調(diào)整（如日本三井7.8萬噸裝置關(guān)停）、國內(nèi)工廠集中檢修以及出口需求改善共同作用，推動(dòng)市場(chǎng)供需格局邊際好轉(zhuǎn)。至6月底，TDI價(jià)格已回升至12，000元/噸附近。進(jìn)入7月后，漲勢(shì)進(jìn)一步加速，價(jià)格迅速突破15，000元/噸關(guān)口。
伴隨TDI價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上行，滄州大化股價(jià)亦同步呈現(xiàn)顯著拉升。本輪產(chǎn)品價(jià)格的大幅提升，能否實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)化為公司盈利能力的躍升，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)業(yè)績邁上新臺(tái)階？
滄州大化今年一季度成績單，證明了業(yè)績反轉(zhuǎn)沒有那么容易。成本壓力需考慮在內(nèi)
滄州大化今年一季度業(yè)績表現(xiàn)并不出彩。
報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入10.53億元，同比下滑15.43%；利潤總額0.09億元，同比顯著收縮60.14%。值得重點(diǎn)關(guān)注的是，當(dāng)季TDI均價(jià)水平與當(dāng)前7月高位價(jià)格基本持平。這一反差凸顯了一季度業(yè)績疲軟并非單純由產(chǎn)品價(jià)格因素導(dǎo)致，需深入剖析銷量、成本結(jié)構(gòu)或經(jīng)營效率等潛在影響因素。數(shù)據(jù)來源：生意社、界面新聞研究部
據(jù)生意社數(shù)據(jù)，2024年一季度TDI指數(shù)一度上行至77.25，超過當(dāng)前水平。年初TDI基準(zhǔn)價(jià)報(bào)12850元/噸，后在海外巨頭漲價(jià)函及國內(nèi)生產(chǎn)商控量挺價(jià)策略推動(dòng)下持續(xù)上行。其中，巴斯夫1月宣布東南亞市場(chǎng)提價(jià)300美元/噸，疊加國內(nèi)裝置減產(chǎn)導(dǎo)致貨源趨緊，掛牌價(jià)最高觸及16000元/噸。供應(yīng)端主動(dòng)收縮是本輪漲勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)力：華北主要工廠降負(fù)運(yùn)行、新疆裝置停車致社會(huì)庫存低位，同時(shí)2024年海關(guān)數(shù)據(jù)顯示中國TDI出口量創(chuàng)歷史新高，形成額外支撐。在此背景下，滄州大化一季度業(yè)績卻出現(xiàn)營收、凈利潤同比雙降，背后原因值得探究。
成本端壓力顯著高于產(chǎn)品價(jià)格漲幅是主因。
2025年一季度，滄州大化營業(yè)成本同比顯著上升11.64%至9.74億元，增速遠(yuǎn)超營收降幅。成本高企的核心壓力源于主要原材料價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行。參考行業(yè)數(shù)據(jù)，2024年國內(nèi)煤炭均價(jià)同比上漲18%，甲苯價(jià)格同比上漲12%，成本壓力直接向生產(chǎn)端傳導(dǎo)。盡管TDI產(chǎn)品價(jià)格有所上漲，但成本漲幅全面覆蓋甚至超越售價(jià)漲幅，導(dǎo)致業(yè)績無法實(shí)現(xiàn)正向反饋，成本增速與收入增速形成17個(gè)百分點(diǎn)的剪刀差，致使一季度毛利率大幅壓縮至7.48%。此外，一季度北方供暖季疊加春運(yùn)因素，推升能源運(yùn)輸成本環(huán)比約15%，進(jìn)一步侵蝕毛利率。需指出，公司一季報(bào)未披露具體原材料采購成本變動(dòng)細(xì)節(jié)及長協(xié)鎖價(jià)安排，故無法精確量化單一材料影響或成本管理策略效果。
另外，滄州大化非TDI業(yè)務(wù)構(gòu)成顯著業(yè)績拖累。公司的雙酚A業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，2024年毛利率為-4.27%，且虧損態(tài)勢(shì)延續(xù)至2025年一季度。該產(chǎn)品占營收比重達(dá)23%，其虧損放大了整體業(yè)績波動(dòng)。同時(shí)，PC業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度有限，盡管毛利率同比提升至11.52%，但營收占比僅為28%，且高端特種PC產(chǎn)品（如硅共聚PC）尚未形成規(guī)模收入。綜上，在主力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡的背景下，縱使TDI價(jià)格顯著上行，滄州大化一季度業(yè)績?nèi)猿尸F(xiàn)整體業(yè)績疲軟的反差格局。相同的劇本，這次會(huì)怎么走？
在TDI價(jià)格上行周期中，滄州大化業(yè)績能否同步改善受多重因素制約，其中成本端變化尤為關(guān)鍵。如一季度數(shù)據(jù)所示，原材料價(jià)格波動(dòng)將直接左右其盈利兌現(xiàn)能力。數(shù)據(jù)來源：WIND、界面新聞研究部
甲苯價(jià)格近期呈現(xiàn)顯著波動(dòng)特征，其走勢(shì)受多重因素交織影響。上半年至今，中國甲苯現(xiàn)貨價(jià)格呈先揚(yáng)后抑態(tài)勢(shì)，基準(zhǔn)價(jià)由年初6050元/噸降至7月21日5520元/噸，累計(jì)跌幅8.76%。具體可分為五個(gè)階段：1月快速?zèng)_高、2-3月高位震蕩、4-5月持續(xù)回落、6月短暫反彈后轉(zhuǎn)跌、7月企穩(wěn)整理。核心驅(qū)動(dòng)因素包括原油價(jià)格波動(dòng)、供需結(jié)構(gòu)變化（如煉廠開工率、調(diào)油需求及下游TDI產(chǎn)量）及宏觀經(jīng)濟(jì)政策。鑒于驅(qū)動(dòng)因子的復(fù)雜性及不確定性，下半年甲苯價(jià)格能否延續(xù)下行趨勢(shì)尚難預(yù)判，價(jià)格走向?qū)⒊蔀橛绊憸嬷荽蠡杀竟芸氐年P(guān)鍵變量。數(shù)據(jù)來源：WIND、界面新聞研究部
煤炭作為公司關(guān)鍵原材料，其價(jià)格走勢(shì)對(duì)成本構(gòu)成顯著影響。盡管上半年焦煤價(jià)格整體下行，但近期“反內(nèi)卷”指導(dǎo)意見出臺(tái)后，市場(chǎng)供給預(yù)期趨緊，焦煤價(jià)格于6月呈現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象。雖下半年價(jià)格走勢(shì)仍存不確定性，但持續(xù)下行空間已明顯受限，這意味著滄州大化成本端下降的空間很有限。規(guī)模效應(yīng)不足
據(jù)Wind數(shù)據(jù)，滄州大化2025年一季度TDI銷量為3.94萬噸，實(shí)現(xiàn)均價(jià)12，104元/噸，但該業(yè)務(wù)毛利率僅錄得2.64%。盡管TDI價(jià)格同比上行，公司有效產(chǎn)能為16萬噸/年（約占國內(nèi)總產(chǎn)能10%），顯著低于行業(yè)龍頭萬華化學(xué)（600309.SH）的111萬噸/年規(guī)模，規(guī)模效應(yīng)不足制約了其盈利能力的有效釋放。
相較于滄州大化，全球TDI龍頭萬華化學(xué)（600309.SH）競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。截至2024年末，公司擁有111萬噸/年產(chǎn)能，且福建基地第二套33萬噸/年裝置預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)后，總產(chǎn)能將躍升至144萬噸/年。該新增產(chǎn)能有望有效填補(bǔ)科思創(chuàng)事故及海外產(chǎn)能收縮帶來的市場(chǎng)缺口。更重要的是，萬華化學(xué)依托高度一體化產(chǎn)業(yè)鏈（自供甲苯、煤炭等關(guān)鍵原料）及規(guī)模效應(yīng)，構(gòu)建了強(qiáng)大的成本對(duì)沖能力。反觀滄州大化，外購原料比例高且成本傳導(dǎo)能力較弱。滄州大化一季度整體毛利率僅7.48%，顯著低于萬華化學(xué)同期的15.7%，差距達(dá)8.22個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)來源：WIND、界面新聞研究部
滄州大化近三年?duì)I收穩(wěn)定于48-50億元區(qū)間。若假設(shè)TDI年末均價(jià)樂觀維持18，000元/噸（較去年12，000元/噸提升6，000元/噸），按16萬噸產(chǎn)能滿產(chǎn)滿銷測(cè)算，價(jià)格增量可貢獻(xiàn)約9.6億元營收（占全年預(yù)估營收20%），理想情境下對(duì)應(yīng)凈利潤增量約2，000萬元。參考Wind化工行業(yè)平均PE（48.31倍），該漲價(jià)預(yù)期理論推升估值約10億元。當(dāng)前公司市值漲幅已超越該理論空間，且389.73倍的滾動(dòng)市盈率遠(yuǎn)超歷史分位數(shù)，表明股價(jià)已充分透支全年預(yù)期。長期看，低盈利基數(shù)、毛利率持續(xù)承壓及規(guī)模效應(yīng)缺失將削弱估值支撐，投資者需重點(diǎn)跟蹤三季度TDI價(jià)格持續(xù)性及公司盈利兌現(xiàn)能力。
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