來源：@全景網(wǎng)微博
為持續(xù)向投資者普及ETF基礎(chǔ)知識(shí)，招商證券攜手十大基金公司，聯(lián)合全景網(wǎng)共同舉辦2025年招商證券“招財(cái)杯”ETF實(shí)盤大賽系列直播，旨在幫助投資者提升資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)管理能力，促進(jìn)ETF市場的健康發(fā)展。
2025年7月10日，“招財(cái)杯”ETF實(shí)盤大賽系列直播邀請(qǐng)到了匯添富基金指數(shù)量化投資部基金經(jīng)理樂無穹一起探討《AI潮涌，誰是港股科技最鋒利的“矛”？》。
樂無穹認(rèn)為，去年以來，港股通持續(xù)流入等因素帶動(dòng)港幣匯率提升，而套息交易又導(dǎo)致港幣匯率下行。下半年流動(dòng)性有望達(dá)到一定平衡，資本市場存在一定溫和提升估值的機(jī)會(huì)。
這兩輪AI浪潮主要由ChatGPT與DeepSeek這兩款重磅產(chǎn)品帶動(dòng)，AI大模型成為浪潮的核心，也帶動(dòng)了上游硬件與下游應(yīng)用的崛起。目前這一波AI行情還遠(yuǎn)未結(jié)束，模型的迭代還在不斷進(jìn)行，應(yīng)用還在不斷開花結(jié)果。
市面上的港股科技ETF基本上可以歸納為兩組關(guān)鍵詞：QDII與港股通（投資范圍的差異）、科技與互聯(lián)網(wǎng)（業(yè)務(wù)定義的差異），投資者要明白當(dāng)中的差異，可以根據(jù)自己的訴求在2×2組合當(dāng)中選擇合適的指數(shù)。
01
半年復(fù)盤：港股beta與AI革命共舞
今年一季度最火的板塊要數(shù)港股科技，整個(gè)港股Beta在上半年都受到了大家關(guān)注。南向資金加速流入，整個(gè)中國科技資產(chǎn)的重估，都是一季度以來非?；馃岬脑掝}。
今年上半年港股為什么會(huì)有這樣的變化？回顧來看，一季度以科技行情為主，在3月份達(dá)到高點(diǎn)。4月份發(fā)生了關(guān)稅沖擊，全球市場都受到了很大影響，港股、A股和海外市場都有不同程度的下挫。這次下挫程度較深，但是修復(fù)反應(yīng)也很迅速，當(dāng)前科技板塊可能還沒有回到3月高點(diǎn)，但是創(chuàng)新藥已經(jīng)創(chuàng)了新高。隨著海外各種政策出臺(tái)，國家之間的貿(mào)易談判不斷推進(jìn)，事件性影響在逐漸減弱。市場已經(jīng)把沖擊預(yù)期放在定價(jià)因素里面，之后任何緩和，都會(huì)被認(rèn)為是相對(duì)積極的因素，所以后續(xù)市場情緒也會(huì)逐漸修復(fù)。
港股市場匯聚了全球資金，當(dāng)海外資金需要配置大中華區(qū)資產(chǎn)的時(shí)候，他們首先會(huì)想到港股的頭部企業(yè)和標(biāo)的。
恒生港股通中國科技指數(shù)等主要的港股指數(shù)當(dāng)中，覆蓋了大量的信息技術(shù)龍頭，這些企業(yè)也是這一輪AI發(fā)展的主力軍。當(dāng)下大家在投港股科技，其實(shí)是對(duì)港股Beta，以及對(duì)AI板塊科技產(chǎn)業(yè)革命有期待。2000年以來，資訊科技在港股所有板塊里漲幅最大，其次是必選消費(fèi)，證明了它的長期成長性和投資價(jià)值。
復(fù)盤過去2年，大中華區(qū)資金流出主要出現(xiàn)在2023年，2024年資金開始逐漸回流。港股階段性低點(diǎn)出現(xiàn)在2024年2月份左右，到今年3月份，不少指數(shù)漲幅幾乎翻倍，港股通科技指數(shù)區(qū)間漲幅甚至達(dá)到了135%?？梢钥吹剑绻劢官Y金流入這一部分上市公司，就容易獲得更高的彈性。
02
港股通流入創(chuàng)新高
下半年有望達(dá)成流動(dòng)性平衡
有觀點(diǎn)認(rèn)為，港股主要的矛盾變化在于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，降息會(huì)給港股流動(dòng)性帶來影響。但其實(shí)港股很多上市公司的基本面是跟隨A股的，流動(dòng)性受全球的流動(dòng)性影響，所以可以從不同方面去考慮它未來的成長變化。
基本面角度，港股的修復(fù)從2024年就開始了，而且是從底部快速回升。2025年預(yù)期增速也保持穩(wěn)健，尤其是在AI資本開支方面，頭部公司對(duì)未來前景比較樂觀，盡管今年增速相比去年略有下降，但是依然保持在20%以上的平均高增速。
流動(dòng)性方面，市場比較關(guān)注匯率變動(dòng)問題。因?yàn)楦蹘攀菕煦^美元的聯(lián)系匯率制度，港股市場流動(dòng)性和全球流動(dòng)性有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)。5月初，港幣相對(duì)美元迅速升值，到了7.75的強(qiáng)方兌換保證。到這個(gè)數(shù)值，香港經(jīng)管局會(huì)以7.75去買入美元賣出港幣，釋放港幣流動(dòng)性，以免港幣繼續(xù)升值，把港幣匯率維持在7.75到7.85的區(qū)間。而弱方兌換保證，就是反向操作，一定程度收緊港幣流動(dòng)性。
今年以來港股通加速流入，月均在1,200億以上，相比去年670億港幣月均水平接近翻倍，而2024年相比2023年之前的三、四百億月均水平也是翻倍。今年8,000億左右港幣的半年流入，已經(jīng)接近去年全年南下資金流入金額。可以說是比較夸張的現(xiàn)象。由此也看到了內(nèi)地資金對(duì)于港股投資的偏好，不管是通過產(chǎn)品，還是直接去投資股票投資，這種資金流入是非常劇烈的。資金流入意味著對(duì)港幣的需求大量增加，投資者最終需要通過結(jié)算換成港幣去投資港股市場。今年有新能源電池龍頭企業(yè)在港股上市，IPO募資金額相對(duì)去年同期有增量，也意味著港幣需求進(jìn)一步增加。所以，上半年港幣匯率相對(duì)美元數(shù)字往下，實(shí)際上升值，意味著港幣需求大幅增加，反映在了匯率水平上。
觸及了7.75強(qiáng)方兌換保證之后，經(jīng)管局被動(dòng)接受美元、賣出港幣，提供流動(dòng)性，使得銀行間流動(dòng)性非常充裕，5月初一度達(dá)到1,300億港元，釋放流動(dòng)性達(dá)歷史高點(diǎn)。流動(dòng)性極大充裕使得港幣市場利率快速下行，這種市場利率下行又受它跟美元掛鉤影響，美聯(lián)儲(chǔ)降息在上半年遲遲沒有落地，下半年雖然有降息預(yù)期，但事實(shí)上當(dāng)前利率水平仍然維持在4.25%—4.5%區(qū)間。這個(gè)利率水平疊加經(jīng)管局釋放流動(dòng)性，港幣銀行間隔夜利率一度接近零水平，這種夸張利差就會(huì)引發(fā)套息交易，進(jìn)而使得港幣快速貶值，因?yàn)槭袌鲈谫u出港幣、存儲(chǔ)美元。當(dāng)這種現(xiàn)象發(fā)生，5月份港幣匯率又快速拉升到了7.85，接近弱方兌換保證程度。
這時(shí)經(jīng)管局要收流動(dòng)性。收流動(dòng)性是不是意味著一定對(duì)資本市場不利？實(shí)際上這是結(jié)果導(dǎo)向問題。匯率變動(dòng)并不來自對(duì)貨幣本身需求的喪失，而是來自套息交易。對(duì)于投資交易的需求事實(shí)上還是存在，南下資金依然還在流入。所以這種匯率短時(shí)間大幅變動(dòng)的情況，和過去發(fā)生的匯率變動(dòng)有一定差異。
雖然目前美元還處在高利率區(qū)間，但是事實(shí)上美元強(qiáng)勢或者信用水平已經(jīng)受到了一定外界沖擊的挑戰(zhàn)，導(dǎo)致美元利率高但是美元指數(shù)在走弱，這也是比較少見的一種現(xiàn)象。
所以港幣這種推升程度，事實(shí)上不是真正貨幣需求導(dǎo)致，只要真正的投資需求存在，流動(dòng)性依然可以在弱勢港幣水平上達(dá)到一定平衡。并不是經(jīng)管局達(dá)到指標(biāo)就開始收流動(dòng)性，導(dǎo)致資本市場會(huì)有回調(diào)，邏輯并不是這樣，而是要去看匯率變動(dòng)的真正原因是什么。
當(dāng)前香港市場上的利率水平較低，對(duì)融資活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都有幫助，對(duì)于資本市場也是較為有利的環(huán)境。所以我們認(rèn)為，下半年很有可能會(huì)達(dá)到相對(duì)平衡，使得資本市場存在一定溫和提升估值的機(jī)會(huì)。
下半年美聯(lián)儲(chǔ)還有降息預(yù)期存在，意味著港股下半年流動(dòng)性相對(duì)可以得到保障。另外，南向資金流入依然保持相對(duì)較快的速度。對(duì)于港股資產(chǎn)、比較稀缺的資產(chǎn)，可以更多進(jìn)行關(guān)注。
03
AI浪潮復(fù)盤：從硬件到軟件，模型成為核心
在科技板塊方面，港股有很多A股稀缺的科技資產(chǎn)標(biāo)的，特別是最近幾年AI浪潮相關(guān)標(biāo)的。
復(fù)盤這兩輪AI浪潮，其實(shí)是由兩個(gè)重要產(chǎn)品帶動(dòng)：2022年底、2023年初ChatGPT出現(xiàn)，以及2025年初DeepSeek出現(xiàn)。
在ChatGPT出現(xiàn)之前，大家在討論AI的時(shí)候，大部分會(huì)討論某一種特定技術(shù)，把它分為基礎(chǔ)層、技術(shù)層和應(yīng)用層三個(gè)層次?；A(chǔ)層多為硬件，技術(shù)層通常是算法，應(yīng)用層多為軟件和應(yīng)用，包括一些端側(cè)可穿戴設(shè)備，更接近消費(fèi)者需求。在2022年底之前，資本市場上討論AI，基本上是對(duì)語音識(shí)別、視覺識(shí)別等等單個(gè)的應(yīng)用進(jìn)行討論。
但在2022年底ChatGPT出現(xiàn)并實(shí)現(xiàn)用戶快速增長之后，投資邏輯轉(zhuǎn)變成了大模型邏輯。大模型是AI產(chǎn)業(yè)鏈最核心的環(huán)節(jié)，往上帶動(dòng)底層算力投資需求，往下推升應(yīng)用爆發(fā)。于是以大模型為核心的AI產(chǎn)業(yè)鏈投資邏輯在2022年底、2023年初逐漸建立起來。
到2023年，硬件相對(duì)于軟件出現(xiàn)了更早的行情爆發(fā)。首先是因?yàn)椋?dāng)時(shí)大家認(rèn)為大模型非常重要，而要推出大模型，需要非常多算力去支持訓(xùn)練和后續(xù)給客戶推理。這種算力投入是從0到1，需求爆發(fā)式增長，對(duì)于全球GPU壟斷性企業(yè)來說，這種需求增加以及芯片國產(chǎn)替代的可能性，引發(fā)市場進(jìn)一步討論。特別是在海外政策對(duì)于最先進(jìn)芯片的國內(nèi)可得性存在一定質(zhì)疑的情況下，國產(chǎn)替代話題也被進(jìn)一步推升。
在2023年初，像文心一言這樣的國內(nèi)大模型產(chǎn)品有在跟進(jìn)和推出。但2023年全年甚至2024年很長一段時(shí)間里，大家都在質(zhì)疑國內(nèi)模型水平是不是沒有國外好？尤其是在ChatGPT并不是開源的狀態(tài)之下，會(huì)覺得這個(gè)黑盒非常神秘，以及模型路徑、研發(fā)和國內(nèi)存在一定代差。大家經(jīng)常會(huì)討論，國內(nèi)模型是在GPT-3還是3.5水平上？發(fā)展到了哪個(gè)階段？市場對(duì)于國內(nèi)科技公司在AI產(chǎn)業(yè)鏈最核心的大模型進(jìn)展上的認(rèn)可度沒有那么高。同時(shí)，市場對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市場也抱以期待，他們也推出了各自的模型，但是前期并沒有對(duì)他們?cè)诖竽Ｐ蜕系膶?shí)力給予真正認(rèn)可。
第二次變化是2025年DeepSeek出現(xiàn)，雖然這不是一家上市公司，甚至它背后的股東是偏金融的企業(yè)，但是它證明了國內(nèi)企業(yè)也能夠做出效果和海外一樣，甚至在一些領(lǐng)域超越海外的大模型。這給投資者帶來了對(duì)國內(nèi)整個(gè)科技水平從質(zhì)疑到信任的轉(zhuǎn)變。今年整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于中國科技公司的實(shí)力認(rèn)可是在一季度迅速發(fā)生的，包括海外和國內(nèi)資本市場都出現(xiàn)了類似轉(zhuǎn)變。
DeepSeek的成本非常低，并且具有開源屬性。對(duì)于下游應(yīng)用來說，如果模型是閉源且收取API接入費(fèi)用，就是一種成本項(xiàng)。而如果開源，就意味著可以自由部署，甚至可以根據(jù)自己的需求進(jìn)一步研發(fā)和改造。接下來一個(gè)季度，各大互聯(lián)網(wǎng)大廠紛紛接入，甚至是在這個(gè)過程中進(jìn)一步去完善自己的模型，包括混元、通義千問，迭代速度非常迅速?；ヂ?lián)網(wǎng)大廠的估值從一季度開始提升，市場觀念發(fā)生了相對(duì)劇烈的變化。
同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本面從今年開始實(shí)現(xiàn)修復(fù)，一方面，從產(chǎn)業(yè)成長性角度來說，企業(yè)研發(fā)實(shí)力得到了認(rèn)可；另一方面，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)也獲得了較好的增長。
對(duì)于整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)鏈來說，最核心的部分獲得了市場的認(rèn)知，也帶動(dòng)了下游應(yīng)用的爆發(fā)。A股市場軟件類公司相對(duì)較多，港股市場上真正做模型的互聯(lián)網(wǎng)大廠是最核心的，此外還有下游應(yīng)用。
另外，在端側(cè)應(yīng)用方面，包括可穿戴設(shè)備、消費(fèi)電子這類公司，也受益于AI應(yīng)用成本的大幅降低。內(nèi)容制作以及像智駕這樣的應(yīng)用，隨著AI模型大跨越式發(fā)展，也會(huì)帶來對(duì)它們的促進(jìn)作用。
所以從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，2023年開始硬件景氣提升以及投入大量增加；2024—2025年，由于模型開源以及成本大幅降低，給軟件方面帶來爆發(fā)可能性。資本市場對(duì)于AI長期投資機(jī)遇的認(rèn)可度在不斷迭代過程中進(jìn)一步得到確認(rèn)。
而這一波AI行情，我們認(rèn)為還遠(yuǎn)沒有結(jié)束，因?yàn)槟Ｐ偷牡€在不斷進(jìn)行，應(yīng)用在不斷開花結(jié)果。如果未來在智駕、可穿戴或者智能眼鏡這樣的領(lǐng)域有新產(chǎn)品推出，對(duì)市場會(huì)產(chǎn)生進(jìn)一步催化。
產(chǎn)業(yè)鏈方面，A股市場上有較多芯片公司，而港股市場有較多以互聯(lián)網(wǎng)大廠為代表的大模型及應(yīng)用領(lǐng)域公司，這些公司在A股比較少見。同時(shí)，軟件企業(yè)在A股和港股都有。今年，醫(yī)療信息化、金融信息化以及最近穩(wěn)定幣帶來了對(duì)于金融科技的討論。在下游應(yīng)用方面，未來也可能會(huì)看到消費(fèi)電子和端側(cè)設(shè)備爆發(fā)。
如果投資港股科技板塊，很大程度上會(huì)包含模型和應(yīng)用兩個(gè)部分。在硬件方面，晶圓制造是芯片制造最核心環(huán)節(jié)，也有非常重要的兩家晶圓制造廠在港股上市。如果投資中國科技，信息技術(shù)類科技是AI產(chǎn)業(yè)的核心，其中大模型更加核心，跟互聯(lián)網(wǎng)龍頭存在大量重合。
04
投資港股科技
如何選擇對(duì)的指數(shù)
如果已經(jīng)看好了港股方向，應(yīng)該怎么找標(biāo)的？
現(xiàn)在市面上的ETF產(chǎn)品，基本上可以歸納為四個(gè)關(guān)鍵詞：
一組關(guān)鍵詞叫作QDII跟港股通，是投資范圍的差異。港股通范圍較小，第二組關(guān)鍵詞叫科技和互聯(lián)網(wǎng)，是業(yè)務(wù)定義的差異（互聯(lián)網(wǎng)范圍更窄）。用兩組關(guān)鍵詞2×2就會(huì)組合出來四種類型產(chǎn)品。
大家所熟知的恒生科技指數(shù)，成分相對(duì)綜合，包括信息技術(shù)類科技、造車新勢力等制造類科技，還有一些軟件和醫(yī)療信息化的結(jié)合。恒生科技是目前港股科技類產(chǎn)品里面跟蹤產(chǎn)品數(shù)量最多、規(guī)模最大的一類，接近千億規(guī)模水平。
恒生港股通中國科技指數(shù)則更聚焦于信息技術(shù)科技，包括了軟件、硬件、通信三大類，前十大成分股跟恒生科技非常接近，只不過沒有非港股通公司。它的定義范圍相對(duì)聚焦在信息技術(shù)部分，意味著它沒有造車或制造業(yè)企業(yè)。如果想要更純粹地投資科技類公司，可以選擇AI含量更高一些、更聚焦在信息技術(shù)的領(lǐng)域。
另外一類是科技指數(shù)，如中證港股通科技、國證港股通科技，覆蓋行業(yè)更加廣泛，包含醫(yī)藥（創(chuàng)新藥龍頭）以及制造類科技（如新能源車及上游零部件）。這樣的指數(shù)是更泛化和綜合性。
但事實(shí)上，醫(yī)藥、工業(yè)制造以及信息技術(shù)的產(chǎn)業(yè)周期本身存在不同的邏輯。今年3月份科技類行情達(dá)到高點(diǎn)，醫(yī)藥行情在6月份才創(chuàng)了新高。如果混在一起投資，在創(chuàng)新藥里面可能只能投到兩、三家最頭部的公司，而不是一組三、四十個(gè)創(chuàng)新藥公司。如果根據(jù)自己的判斷，在自己認(rèn)為某板塊行情更好的時(shí)候去做板塊投資，可能也是一種輪動(dòng)式選擇。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)本身存在差異，如果全部混在一起投，雖然一定程度上分散風(fēng)險(xiǎn)，但可能很難覆蓋真正需要投資的標(biāo)的。
另外的關(guān)鍵詞是互聯(lián)網(wǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)范圍其實(shí)比較窄，是偏軟件概念，缺失一些底層硬件或者消費(fèi)電子制造公司。如果投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，相當(dāng)于投資AI產(chǎn)業(yè)鏈更偏下游的部分。
所以如果投資者能夠理清這些區(qū)別，就可以在2×2組合里找到相對(duì)適合自己的指數(shù)。
本文節(jié)選自匯添富基金《AI潮涌，誰是港股科技最鋒利的“矛”？》主題直播，分享嘉賓為匯添富基金指數(shù)與量化投資部基金經(jīng)理樂無穹（F0450000900019），文本內(nèi)容根據(jù)嘉賓觀點(diǎn)整理。嘉賓觀點(diǎn)及匯添富基金觀點(diǎn)不代表我司觀點(diǎn)。
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