來源：CFC商品策略研究
作者|中信建投期貨 研究發(fā)展部 石麗紅
本報告完成時間 |2025年07月20日
重要提示：本報告觀點和信息僅供符合證監(jiān)會適當(dāng)性管理規(guī)定的期貨交易者參考。因本平臺暫時無法設(shè)置訪問限制，若您并非符合規(guī)定的交易者，為控制交易風(fēng)險，請勿點擊查看或使用本報告任何信息。對由此給您造成的不便表示誠摯歉意，感謝您的理解與配合！
本周油脂市場表現(xiàn)最亮眼的無疑是棕櫚油。盡管馬棕7月上半月出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，一度對馬盤走勢帶來壓制。然而，在美豆油向上突破55美分的帶動下，周五棕櫚油09強(qiáng)勢突破上方8800壓力，并在周五夜盤突破9000千元整數(shù)關(guān)口，刷新09合約三年以來的高點。此輪棕櫚油的強(qiáng)勢表現(xiàn)，與資金的推波助瀾不無關(guān)系，君不見P09持倉已逆季節(jié)性升至55.7萬手同期高位。然而，這背后的底層驅(qū)動我們認(rèn)為來自生物柴油題材對需求端的帶動，以及印尼棕櫚油增產(chǎn)的不及預(yù)期，這顯著扭轉(zhuǎn)季節(jié)性增產(chǎn)累庫預(yù)期對棕櫚油價格的壓制。
一、生柴題材炒作推動國際豆棕價差反彈，提振棕櫚油需求
過去幾個月美國及巴西生物柴油政策轉(zhuǎn)向積極，推動國際豆油報價強(qiáng)勢上漲，并帶動國際豆棕價差大幅觸底反彈。棕櫚油從性價比較差的油脂一躍成為性價比較高的油脂，顯著改善其需求狀況。
3月底至4月底期間，美豆油與馬棕油走勢劈叉，帶動國際豆棕價差大幅反彈。馬棕油弱勢來自市場對產(chǎn)地增產(chǎn)累庫預(yù)期的壓制，而美豆油強(qiáng)勢則離不開市場對美國生柴政策預(yù)期的反轉(zhuǎn)。特朗普獲得總統(tǒng)選舉一度令市場對美國生物燃料需求前景悲觀，疊加摻混商稅收抵免到期引致的生柴利潤顯著惡化，年初美豆油一度跌破40美分。然而，3月底市場傳言石油集團(tuán)與可再生燃料團(tuán)隊組成聯(lián)盟，要求EPA大幅提高生柴RVO，疊加45Z抵免修正案出現(xiàn)積極進(jìn)展，令市場對美國生柴政策預(yù)期從悲觀轉(zhuǎn)向樂觀，美豆油期價逐步走升。在EPA發(fā)布較利多本土油脂投料的2026-2027年生物燃料擬議摻混規(guī)則，以及美國通過的《大而美麗的法案》中的45Z條款也將其稅收抵免發(fā)放范圍局限于美加墨原料后，美豆油站穩(wěn)50美分并向55美分試探，在本周終于獲得突破性上漲。
在此期間，巴西宣布將于今年8月重啟B15項目，并計劃逐年提高生柴摻混率1%直至20%，也帶來進(jìn)一步的提振。無論是美國更利好本土美豆油生柴投料的政策，抑或是巴西逐年提高生柴摻混率的政策，均有望加速未來美國及巴西豆油在出口市場的退出，這將在相當(dāng)程度減弱棕櫚油在國際市場的出口競爭壓力。本周印尼能礦部官員提及正在籌備B50道路測試，對棕櫚油市場情緒亦有所帶動，但我們預(yù)計因技術(shù)、資金及產(chǎn)能的制約，B50較難在2026年實施，能帶來的實質(zhì)性影響有限，暫無需過多考慮。
在國際市場棕櫚油替代需求增長的背景下，我們預(yù)計國際豆棕價差長期運行中樞有望迎來上移，產(chǎn)地棕櫚油庫存壓力也有望在出口好轉(zhuǎn)的支撐下減輕，馬棕7月上半月出口的環(huán)比下滑可能只是暫時的。對于目前國內(nèi)市場來說，因內(nèi)外豆油基本面分化，且棕櫚油進(jìn)口及定價嚴(yán)重依賴于海外市場，棕櫚油確實就是受海外生物柴油題材提振最明顯的品種，也是在套利上相對偏多配的品種。
二、印尼棕櫚油增產(chǎn)不及預(yù)期，進(jìn)一步削弱產(chǎn)地累庫壓力
除了美國及巴西生柴題材對棕櫚油出口的提振之外，印棕增產(chǎn)不及預(yù)期進(jìn)一步削弱產(chǎn)地累庫壓力，也帶來棕櫚油價格的相應(yīng)修正。原本市場預(yù)期印棕今年5-7月將出現(xiàn)明顯復(fù)產(chǎn)，因天氣沖擊對產(chǎn)量的滯后影響減退。然而，產(chǎn)地反饋印尼5-6月產(chǎn)量連續(xù)下滑，6月產(chǎn)量預(yù)估環(huán)比降8%-10%，7月的產(chǎn)量階段性來看尚未恢復(fù)，可能與部分油棕種植園的經(jīng)營權(quán)移交有關(guān)。
今年以來印尼加大力度打擊沒有林業(yè)許可證或違反土地使用法的土地，據(jù)了解已罰沒超過300萬公頃的非法油棕種植園，并陸續(xù)將其經(jīng)營權(quán)移交給國有公司AgrinasPalma。印尼森林地區(qū)識別工作組已于今年3月移交43.8萬公頃油棕經(jīng)營權(quán)，為此前被撤銷特許經(jīng)營權(quán)的棕櫚油企業(yè)及DutaPalma集團(tuán)被沒收的土地，7月?lián)蟮烙謱⒂?9.5萬公頃油棕經(jīng)營權(quán)被移交，后續(xù)可能還有更多面積的油棕種植園經(jīng)營權(quán)移交。
此前GAPKI已提示如果油棕種植園經(jīng)營權(quán)交接期過長，維護(hù)和施肥活動將難以按計劃進(jìn)行，疊加作業(yè)連續(xù)性中斷，可能最終導(dǎo)致2025年下半年印棕產(chǎn)量減少，這或?qū)е掠∽卦霎a(chǎn)不及預(yù)期。目前來看，效果似乎已經(jīng)逐步開始顯現(xiàn)，未來幾個月影響可能還會有進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)我們測算，在當(dāng)前每月280萬噸左右的出口及210萬噸左右的國內(nèi)消費下，印尼棕櫚油月產(chǎn)量需達(dá)到490萬噸以上方有累庫可能，產(chǎn)量端的變數(shù)無疑令印棕去庫預(yù)期有所增加，給本就在增產(chǎn)累庫題材上利空出盡的棕櫚油上漲點了一把火。
綜合來看，在生物柴油題材對出口的提振及印棕增產(chǎn)不及預(yù)期帶來的價格修正下，P09刷新三年高點站上9000千元整數(shù)關(guān)口，預(yù)計上方空間被打開，后期整體表現(xiàn)仍有望延續(xù)偏強(qiáng)。受棕櫚油強(qiáng)勢上漲帶動，連盤豆油亦漲至震蕩區(qū)間上沿，短期關(guān)注Y09在8200-8300附近表現(xiàn)。油脂整體仍延續(xù)低多思路，油粕比偏多看待。
研究員：石麗紅
期貨交易咨詢從業(yè)信息：Z0014570
